宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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摘要：

• 货币信用周期的划分。我们用货币政策松紧指数为主+存单利率为辅来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期；以M1或社融新口径增速为主来衡量信用周期。2002年1月至今，每轮大周期持续时间大致为3.3年、与我国库存周期时间接近。
• 宽信用来了吗？（1）房地产合理的资金需求正在得到满足，或带动宽信用预期加强。（2）社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，显示社融增速临近见底回升。（3）从社融存量增速来看，年内社融增速低点或在9月，10-12月或小幅抬升，我们预计紧信用或在9月左右结束，考虑到年末社融存量增速或在10.4%左右、处于较低水平，预计宽信用大幅抬升或许等到明年，总体来看，今年Q4宽信用或已至，但起色或不大。
• 从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”，长端利率与信用利差如何演绎？
  宽货币宽信用，利率下行胜率仍高。历史上宽货币宽信用时期，利率下行概率远大于上行概率，近两次宽货币宽信用时期，十年国债收益率均大幅下行60BP以上，对应牛市后半段。
  预计信用利差或下移，等级利差或以小幅走阔为主。信用利差高点大多出现在宽货币紧信用时期，低点大多出现在双宽或双紧时期，同时信用利差在宽货币宽信用时期下行幅度最大，其次为紧货币宽信用时期；宽货币宽信用时期，等级利差升多降少。
• 债市展望：中期震荡偏强，长期牛熊转换
  今年四季度或进入宽信用宽货币周期，债市表现或类似近两轮（15年4月~16年7月，18年12月~20年初），进入牛市后期但幅度可能远低于前两轮。一方面，宽信用或于今年四季度开启，但宽信用起色还要看后续政策力度；另一方面，基本面呈现下行趋势，PPI在年底至明年或将趋于回落，CPI上行但仍在合理区间，央行维持流动性平稳，货币政策不至于收紧。
  短期而言，利率窄幅震荡。10月缴税以及年内供给高峰基本已过，叠加年末财政支出的加快，债市利率下行逻辑尚在，实际情况也显示十年国债利率至10月28日已回落至2.97%，预计未来一个月十年国债收益率或在2.9%~3.1%区间波动。
  展望明年，牛熊转换关注宽信用政策推进幅度。明年上半年经济下行压力仍大，通胀整体压力有限。随着宽信用逐步启动，债市缺资产逻辑逐渐受到破坏，宽信用若力度加大可能带动经济逐步回暖也将对债市不利。从货币政策来看，近几年结构性政策更加精准调控，货币政策或难以像以往大开大合，若宽货币宽信用持续演绎，债市或面临牛转熊压力。
  从历史情况来看，信用利差或仍在下行通道中，但前期信用利差大幅下行往往伴随着后期下行幅度偏小，本轮信用利差下移幅度已处于08年以来第二高水平，因此我们认为后续信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。此外，从近两轮宽货币宽信用来看，等级利差走阔幅度趋降，预计后续等级利差或小幅走阔。

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1.货币信用周期的划分

货币信用周期的划分。我们用货币政策松紧指数为主（基于货币政策感受指数、九鞅货币政策指数等）+存单利率为辅来判断货币是宽松还是收紧，以此划分货币周期；考虑到16年以前社融存量增速数据频率低+17年以前社融增速仅有旧口径数据，因此我们在18年以前以M1为准，18年以后以社融新口径增速为主来衡量信用周期。

每轮货币信用周期大致3.3年。2002年1月至今，主要经历了6轮宽货币宽信用、7轮宽货币紧信用、4轮紧货币宽信用、6轮紧货币紧信用，平均持续时间分别为1.2年、0.5年、0.6年、1.1年，每轮大周期持续时间大致为3.3年、与我国库存周期时间接近。

2.宽信用来了吗？

那么当前宽信用要来了吗？我们从社融增速的抬升来一探究竟：

房地产融资或改善，结构性宽信用或逐渐到来。2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上央行认为部分金融机构将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，9月人民银行、银保监会召开房地产金融工作座谈会也指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放。日前，刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会开幕式上的书面致辞表示“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。这意味着房地产严监管基调保持不变，但对于部分“误解”以及矫枉过正等将得以纠正，我们认为上半年银行房贷集中度压降幅度偏快，年底可能会缓和一些，以及合理的资金需求正在得到满足，预计房地产融资边际改善，从而对信贷的总体稳定产生正面支撑，显示宽信用预期加强，宽信用或在慢慢到来。

从社融分项企业债存量增速来看，社融增速或临近触底反弹。滞后10期的企业债同比增速与社融同比增速相关性高达0.78（数据区间为16年1月至21年9月），显示前者平均领先后者10个月左右。从16年以来的拐点来看，社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，如16年4月企业债同比增速见顶领先17年1月社融增速见顶9个月，17年11月企业债同比增速见底领先18年12月社融增速见底13个月，20年6月企业债同比增速见顶领先20年10月社融增速见顶4个月。按以往最小领先4个月来看，今年6月企业债同比增速阶段性见底预示着社融增速当前或临近触底反弹阶段。

从社融存量增速来看，年内社融增速低点或在9月，10-12月或小幅抬升，宽信用启动但幅度有限。10月地方债发行超月初计划、规模达到8687亿元、净融资规模为创年内新高，或将带动10月社融增速回升，但考虑到10月国债单只发行有所缩量，预计10月增速或略有反弹，整体来看，我们预计本轮社融低点或在9月，我们预计紧信用或在9月左右结束，考虑到年末社融存量增速或在10.4%左右、处于较低水平，预计宽信用大幅抬升或许等到明年，Q4宽信用或已至，但起色或不大。

3.从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”，债市如何演绎？

3.1宽货币宽信用，利率下行胜率仍高

历史上宽货币宽信用时期，债市上涨概率更大。宽货币紧信用的政策组合下，其中7轮利率均下行，十年国债利率平均下行57BP。而宽货币宽信用时期，利率下行概率远大于上行概率，历史上6轮宽货币宽信用时期，4次利率下行、1次震荡、1次上行。

其中，债市下跌时期是08年12月~09年12月，经济反弹预期下长端利率大幅上行，短端利率维持低位，债市从牛陡走向熊陡。震荡时期是12年5月~12月，债市进入牛熊交替时期。近两次宽货币宽信用时期，十年国债收益率均大幅下行60BP以上，对应牛市后半段。

3.2信用利差或收窄，等级利差或走阔为主

不同货币+信用组合下信用债利差走势有所不同，对中票-国开债利差进行分析显示：

中高等级信用利差中枢趋降。从08年以来，AAA、AA+、AA等中高等级5Y中票-国开债利差均震荡收窄。

信用利差高点大多出现在宽货币紧信用时期，低点大多出现在双宽或双紧时期。此外，货币信用组合为双宽或双紧时，信用利差均值水平偏低，而货币信用组合为一紧一松时，信用利差均值水平相对略偏高。

信用利差在宽货币宽信用时期下行幅度最大，其次为紧货币宽信用时期。宽货币宽信用时期信用利差下行幅度最大，08年以来四轮宽货币宽信用周期中1Y期AA+\AA\AA-中票-国开利差平均下行-55bp\-51bp\-37bp，3Y\5Y下行幅度相对偏小、平均变动幅度约为-20bp~-27BP；其次是紧货币宽信用时期，AA\AA-等级信用利差下行幅度较大，在-30bp~-40bp左右，AA+\AAA等级信用利差下行幅度偏小。此外，历史上宽货币紧信用结束后紧跟着的基本都是双宽，并且前期信用利差大幅下行往往伴随着后期下行幅度偏小，反之亦然。

宽货币宽信用时期，等级利差升多降少。双紧时期，中高等级（AAA与AA+）利差和中低等级（AA+与AA-）利差均以收窄为主（除了16年末-18年那轮经历了严监管+去杠杆，等级利差走阔）、且收窄幅度逐年递减；紧货币宽信用时期等级利差整体走阔；其余时期，中高等级利差以走阔为主但幅度偏小、而中低等级利差以收窄为主。

4.债市展望：中期震荡偏强，长期牛熊转换

今年四季度或进入宽信用宽货币周期，债市表现类似近两轮（15年4月~16年7月，18年12月~20年初），进入牛市后期但幅度可能远低于前两轮。一方面，宽信用或于今年四季度开启，但宽信用政策目前还是围绕绿色中小微及房贷的边际修复，Q4社融增速或小幅反弹、宽信用起色还要看后续政策力度。另一方面，基本面呈现下行趋势，PPI在年底至明年或将趋于回落，CPI上行但仍在合理区间，央行维持流动性平稳，货币政策不至于收紧。

短期而言，利率窄幅震荡。10月缴税以及年内供给高峰基本已过，叠加年末财政支出的加快，债市利率下行逻辑尚在，实际情况也显示十年国债利率在10月18日达到3.04%的高点后震荡下行、至10月28日已回落至2.97%，我们预计未来一个月预计十年国债收益率在2.9%~3.1%区间波动。

展望明年，牛熊转换关注宽信用政策推进幅度。明年上半年经济下行压力仍大，通胀整体压力有限。随着宽信用逐步启动，债市缺资产逻辑逐渐受到破坏，宽信用若力度加大可能带动经济逐步回暖也将对债市不利。从货币政策来看，近几年结构性政策更加精准调控，货币政策或难以像以往大开大合，若宽货币宽信用持续演绎，债市或面临牛转熊压力。

预计信用利差或下移，等级利差或以走阔为主。从历史情况来看，信用利差在宽货币宽信用时期下行幅度最大，但前期信用利差大幅下行往往伴随着后期下行幅度偏小，本轮信用利差下移幅度已处于08年以来第二高水平，因此我们认为后续信用利差下行幅度或不及15年、18年双宽时期的水平。宽货币宽信用时期，等级利差升多降少，从近两轮宽货币宽信用来看，等级利差走阔幅度趋降，预计后续或小幅走阔。

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