利率下行逻辑仍未结束——近期路演反馈与思考（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

概要：

近期路演反馈与思考

7月上旬降准后我们将十年国债利率区间下限下调至2.75%左右，近两个月进行了较为集中的路演。路演过程中也体会到市场从“慢热”到“火热”再到“纠结与分化”。

各类机构如何看待后市？交易类机构以乐观为主，但配置类机构观点分歧，我们认为目前处于宽货币稳信用阶段，债市小牛市或已过半，利率下行逻辑仍未被破坏。

部分机构谨慎的理由主要有三点，认为债市胜率高赔率低，担心宽信用启动，担心金融监管加强。赔率低的观点在今年上半年我们和客户交流过程中也常常出现，只是对于利率低点的判断因为降准有所下移。关于利率下行空间我们提供两个视角供参考，综合来看后续利率还是有下行至2.7%左右的空间。

如何看待近期二级资本债波动？截至9月3日，5年AAA二级资本债利差已回到6月底，与近半年均值水平相当。无论是从近一年利差均值，还是从可比资产（协议存款）比价或者是看二级市场offer水平来看，在缺资产、无风险利率下行背景下，我们建议5年AAA二级资本债在3.8%左右关注配置机会。

基本面：需求仍弱、生产企稳，PPI通胀仍高

8月制造业PMI已连续五个月回落、至荣枯线附近，其中新订单指数、新出口订单指数均处于荣枯线下方，生产指数也小幅下滑，显示我国内外需、产需两端均走弱。9月以来，中观高频数据显示，30城商品房成交面积同比降幅扩大，行业开工率依旧不佳，钢材产量降幅收窄，日耗煤量上升。物价方面，我们预计9月PPI或在高位、CPI同比或上行。

上周回顾：资金面偏松，债市牛平行情

资金利率整体下移。上周，央行资金净回笼400亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别下行8BP、下行10BP；DR001、DR007均值分别下行14BP、下行9BP。此外，3M Shibor利率先上后下，3M存单发行利率震荡下行。

供给回落，需求分化。利率债净供给环比减少893亿元。一级市场招投标：国债、国开债需求分化，进出口行债、农发债需求一般。至9月3日，未来一周地方债、国债计划发行规模分别回升至1097亿元、回落至1420亿元。

债市多涨、曲线走平，隐含税率小幅上行。上周债市供给减少，制造业PMI持续下行，资金面均衡偏松，债市大多上涨。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率小幅上行至19%分位数。

--------------------

1.基本面：生产缓慢修复，PPI通胀仍高

8月PMI持续下行至荣枯线附近。8月制造业PMI已连续五个月回落，下降0.3个百分点至50.1%，低于今年初0.5个百分点，略高于19年同期水平，显著低于16-18年、20年同期水平，制造业扩张速度已大幅减弱、仅高于荣枯线0.1个百分点。其中新订单指数、新出口订单指数分别大幅下降1.3、1个百分点、二者均处于荣枯线下方，生产指数也小幅下滑0.1个百分点，显示我国内外需、产需两端均走弱。

9月以来，需求弱生产稳。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求偏弱，30城商品房成交面积同比降幅扩大。另一方面，工业生产有所修复，样本钢企钢材产量持续下降但降幅收窄，沿海八省日耗煤量上升，行业开工率依旧不佳。

9月PPI或在高位、CPI同比或上行。CPI方面，9月以来猪肉、蔬菜和水果价格均处于低位、同比降幅均走阔，考虑到CPI同比基数大幅回落，预计9月CPI同比增速或抬升；PPI方面，9月以来国际原油价格上涨，国内油价、煤价和铜价同比增速放缓，南华工业品价格指数上行，预计9月PPI同比增速或维持高位。

2.货币市场：资金面均衡偏松

央行净回笼资金400亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1300亿元、逆回购到期1700亿元，公开市场净回笼400亿元。资金利率整体下行，资金面均衡偏松，具体来说，R001均值下行8BP至2.15%，R007均值下行10BP至2.29%；DR001均值下行14BP至2.04%，DR007均值下行9BP至2.18%。3M Shibor利率先上行后下行，3M存单发行利率震荡下行。

3.一级市场：供给减少，需求分化

上周，利率债净供给2268亿元，环比减少893亿元。总发行量3602亿元，环比减少929亿元。其中，记账式国债发行1905亿元，环比增加1605亿元；政金债发行1208亿元，环比增加187亿元；地方债发行490亿元，环比减少2721亿元。截至9月3日，未来一周地方债计划发行1097亿元（较上周发行规模大幅回升），国债计划发行1420亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3050亿元，实际发行规模3113亿元。国债、国开债需求分化，进出口行债、农发债需求一般。具体来说：

国债需求分化，21附息国债07(续4)的认购倍数为4.92倍，需求较好；21附息国债12的认购倍数为3.36倍，需求尚可；21贴现国债43、21贴现国债42的认购倍数分别为2.94、2.23倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出03(增18)认购倍数为4.67倍，需求尚可；其余均需求一般。

国开债需求分化，21国开14(增2)、21国开03(增26)、21国开09(增4)认购倍数分别为7.13、6.87、6.46倍，需求较好；21国开07(增9)、国开2105、21国开10(增13)、21国开11(增5)认购倍数分别为4.91、4.13、3.65、3.56倍，需求一般。

农发债需求一般，21农发06(增6)、21农发08(增3)的认购倍数分别为5.16、4.68倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行2243亿元，环比减少1885亿元，到期2205亿元，净发行38亿元，净发行环比减少472亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.68%，较前一周下行1.4BP。

4.二级市场：债市牛平行情

短债多涨，中长债齐涨。上周债市供给减少，制造业前景不断走弱（PMI已下行至50.1），资金面均衡偏松，债市多涨、曲线走平。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.31%，10年期国债收益率下行4BP至2.83%；1年期国开债收益率上行3BP至2.38%，10年期国开债收益率下行4BP至3.17%。

7Y、10Y、30Y收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于低位，分位数均在8%及以下，其余关键期限国债利率均处于12%~24%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于14%分位数及以下。

期限利差大多收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄3BP至52BP；5Y-3Y国债期限利差最陡，处于52%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于71%分位数），3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率上行至19%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10.7%，位于19%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于16%分位数及以下）。

5.债市展望：利率下行逻辑仍未被破坏——近期路演反馈与思考

7月上旬降准后我们将十年国债利率区间下限下调至2.75%左右，因为观点的更新，近两个月进行了较为集中的路演。路演过程中也体会到市场从“慢热”到“火热”再到“纠结与分化”。

第一，各类机构如何看待后市？

交易类机构以乐观为主，趋势投资者表示不判断后续空间但仍保持长久期债券仓位。从我们跟踪的债市情绪指标来看，的确十年国开活跃券和三十年国债换手率处于年内高位（14年以来99%、93%分位数，下同），分机构久期升多降少（中长期纯债型基金久期中位数处于14年以来58%分位数，券商久期处于59%分位数，保险、银行和境外机构久期均处于90%分位数以上）。

但配置类机构观点分歧，尤其是能够同时配置股票、非标、协存的机构，面对目前偏低的利率与利差、偏高的转债溢价率，部分机构认为债市性价比有所降低。我们跟踪的沪深300和创业板相对于十年国债利差处于2010年以来75%的分位数左右、处于权益资产略占优的情况。

我们认为目前处于宽货币稳信用阶段，债市小牛市或已过半，利率下行逻辑仍未被破坏。一是基本面对债市形成利好，PMI连续5个月下行，前期支持经济的出口和地产面临下行压力，而制造业投资、消费的恢复依然较慢，广义财政制约下基建投资预计温和回升；二是地产城投融资不放松的背景下，一方面宽信用难有大起色，另一方面缺资产的格局延续；三是，在宽信用启动之前，依然需要宽货币的配合，在货币偏松背景下，地方债发行节奏环比加快对债市的影响类似18年、预计在10~15BP以内。

第二，部分机构谨慎的理由

主要有三点，认为债市胜率高赔率低，担心宽信用启动，担心金融监管加强。部分机构认为利率下行空间较为有限，认为赔率低的观点在今年上半年我们和客户交流过程中也常常出现，只是对于利率低点的判断因为降准有所下移。

关于利率下行位置我们提供两个视角供参考，综合来看后续利率还是有下行至2.7%左右的空间。一是，借鉴2019年经验，2019年10年国债利率平均低于MLF利率11BP、最大低于30BP，因此在不降息的情况下10Y国债利率均值或在2.84左右、低点或在2.65%左右；二是参考牛熊规律，上一轮熊市利率上行幅度处于历史最小值，并未出现典型的“加息”“去杠杆”，对应本轮牛市利率下行幅度或较小，我们参考历史最小牛市利率下行幅度，十年国债从2月初接近3.3%的高点下行56BP或达到2.75%左右（精确来说3.28%-0.56%=2.72%）。

关于宽信用我们的观点详见第一部分和近期月报《宽货币稳信用依然利好债市》。关于金融监管的确后续值得跟踪，今年面临资管新规过渡期结束，理财市值法整改仍在进行中，在“不发生次生金融风险”的基调下，我们也会密切关注机构行为。

第三，如何看待近期二级资本债波动？

近期二级资本债波动较大，主要源于理财市值法整改加快，久期越长、理财持仓占比高、流动性好的二级资本债、永续债受市值法整改的影响或最大。此外今年以来二级资本债和永续债利差迅速回落，部分交易性机构也担心后续波动获利了结。从二级成交数据来看，8月25日至9月3日其他类债券（二级资本、永续、PPN等银行间债券品种）的最大卖出机构为理财，主要买入机构为基金、其他产品类和保险。

我们建议5年AAA二级资本债在3.8%左右关注配置机会。8月20日至9月3日，5年AAA二级资本债利差已经上行了20BP，回到了6月底水平，与近半年均值水平相当。从近一年利差均值来看，在国开利率保持稳定的情况下，AAA/AA+五年期二级资本债中枢分别为3.75%和3.84%，目前距离这一水平仅剩12BP和17BP。从可比资产——资产协议存款来看，平安银行公布的上半年国库及协议存款平均成本率为3.71%，我们预计5年期协议存款利率可能在3.7%~3.8%之间。此外，从二级市场表现来看，周五5年建行二级资本债的确在3.7%左右面临大量bid。在缺资产、无风险利率下行背景下，建议后续关注配置机会。

------------------------------- 

相关报告（点击链接可查看原文）：

利率债策略

债市上涨过快，短期步入震荡

基本面

机构行为

美债

流动性与债市供给

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。