宽货币稳信用依然利好债市——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

8月债市回顾：跌多涨少，曲线走平

8月第一周虽债市供给增加，但资金面均衡偏松，以及扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少；8月中，资金面先紧后松，利率债供给压力上升，通胀数据超预期，但社融增速低于预期、经济数据下行压力大，多空因素交织，债市震荡行情。8月末债市供给回落，资金面先紧后松，周四周五券商和基金抛售国债和政金债，债市震荡收跌。

8月央行净投放500亿元，资金均衡偏松，R001、R007月均值分别上行1BP、下行5BP；DR001、DR007月均值分别上行1BP、下行3BP。利率债净供给12182亿元，环比增加6851亿元。1Y国债/国开债利率+19BP/+13BP至2.32%/2.34%，10Y国债/国开债利率+3BP/-2BP至2.87%/3.21%。

• 基本面判断：产需走弱，PPI高位。

• 政策判断：促就业稳信用，推进乡村振兴，美国Taper临近。

• 债市前瞻：宽货币稳信用依然利好债市

宽货币紧信用—>宽货币稳信用。日前人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议表示“保持信贷平稳增长仍需努力”，并强调“增强信贷总量增长的稳定性”，这意味着政策导向已从结构性紧信用逐渐转向稳信用。考虑到地产城投融资政策偏紧+跨周期调控着眼明年+融资需求偏弱，预计宽信用全面或者大幅启动，可能要等到明年。

宽货币稳信用依然利好债市。一是本轮信用宽松力度或较为有限，社融增速年底抬升或来自于地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位。二是宽信用需要宽货币来配合，在信用明显抬升之前货币依然偏松。三是宽信用到经济抬升中间存在时滞，期间利率仍有下行空间，如18年末至19年。

我们认为9月债市仍维持震荡偏强走势，建议保持中长久期，维持年内十年国债利率低点2.75%的判断，后续利率下行的催化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。

此外，临近年底资管新规过渡期结束，市场关于金融监管的关注增加，包括部分理财从成本法或向市值法转换、首批存单指数基金待批，均符合资管新规推动净值化、减少摊余成本计量的大方向。主要影响可能包括，一是私募公募利差或走阔，二是久期长理财持仓占比高的二级资本债和永续债在上周出现了市场波动，三是市值法降低理财吸引力、但是个慢变量。在合意资产缺乏、利率低位的背景下，若相关券种产生超调，关注机会。

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1.利率债前瞻：宽货币稳信用依然利好债市

1.1 8月债市回顾：震荡多跌

8月债市震荡多跌。8月第一周虽债市供给增加，但资金面均衡偏松，以及扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少；8月中，资金面先紧后松，利率债供给压力上升，通胀数据超预期、但社融增速超预期回落且信贷结构不佳，经济数据下行压力大，以及市场避险情绪有所缓解，多空因素交织，债市震荡行情。8月最后一周央行净投放超预期，债市供给回落，资金面先紧后松，周四周五券商和基金抛售国债和政金债，债市震荡收跌。

8月7-10年国债主要是券商和基金在增持，截至8月27日，8月净买入额分别为162亿元、126亿元，保险继续净卖出，农商行转为净卖出，境外机构买入力度大幅减小；8月7-10年政金债主要是基金、其他产品类、保险在增持，其中基金和其他产品类8月边际购买力量均大幅下降、境外机构净买入力度也大幅回落，保险和农商均由上月的净卖出转为8月的净买入，券商净卖出力度加大。

1.2基本面判断：产需走弱，PPI高位

8月以来，产需整体走弱。从8月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房成交面积回落，百城土地成交面积、汽车批发零售销量同比降幅均走阔，出口CCFI综合指数同比增速回升但环比增速下降、出口SCFI综合指数同比环比增速均放缓。另一方面，工业生产偏弱，样本钢企钢材产量持续下降，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率有所改善。

8月PPI同比或持平在9%、CPI同比或缓降。CPI方面，8月以来猪肉价格仍在低位、同比降幅走阔，蔬菜价格先上后下、同比降幅收窄，水果价格震荡回落、同比增速放缓，考虑到CPI同比基数回落，预计8月CPI同比增速或缓降；PPI方面，8月以来国际原油价格先下后上，国内油价持续回落、煤价高位震荡、钢价小幅下降，生产资料价格指数同比增幅略有回落、环比负增长，南华工业品价格指数大幅回调后快速上行，预计8月PPI同比增速或持平在9%。

1.3政策判断：促就业稳信用，推进乡村振兴，美国Taper临近

稳信用需求提升。金融机构货币信贷形势分析座谈会明确“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，保持信贷平稳增长仍需努力”，显示当前稳信用需求不断提升，同时会议还提出“要坚持推进信贷结构调整……使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体”，这意味着信贷仍重在调结构，推动资金流动中小企业、科技、绿色等重点领域。

政策全面推进乡村振兴。金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴电视电话会议召开，指出“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具，为金融机构服务乡村振兴提供资金支持，做好金融机构服务乡村振兴考核评估工作。更好发挥政府性融资担保的作用，取消或降低对政府性融资担保机构的盈利考核要求”，延续了此前“对机构法人在县域且业务在县域的金融机构实施最优惠的存款准备金率”、“运用支农支小再贷款、再贴现等政策工具，实施最优惠的存款准备金率”的政策基调，显示政策全面推进乡村振兴。

明确了“十四五”时期促进就业的基本原则。《“十四五”就业促进规划》提出“到2025年，实现就业形势总体平稳、就业质量稳步提升、结构性就业矛盾有效缓解、创业带动就业动能持续释放、风险应对能力显著增强等目标”以及“城镇调查失业率控制在5.5%以内”，截至今年7月城镇失业率5.1%、较年初下降0.3个百分点，处于较低水平，短期来看就业形势总体稳定，但当前就业结构不均衡，16-24岁人口调查失业率仍高达16.2%，同时“就业难”与“招工难”并存，结构性就业矛盾更加突出，中长期来看就业形势仍较严峻。

联储释放偏鸽信号，年内Taper临近但加息还需等待。美联储主席在Jackson Hole会议上表示，今年年内或开始Taper，但强调缩减QE的时间和速度并非释放加息时间的信号，并未给出明确的缩减QE时间表。鲍威尔表示，通货膨胀已经取得实质性的进一步进展，就业方面取得了明显进展，当前失业率仍然过高，长期失业率仍高，劳动参与率恢复慢，高企的通胀是暂时的，理由是结构上主要是耐用品价格飙升、原油等价格上涨是暂时的、汽车以外的耐用品通胀在放缓、工资并没有过度上涨、长期通胀预期抬升但仅仅是与目标2%更一致。鲍威尔讲话后，美元和美债收益率下行，美股反弹。

1.4 9月债市前瞻：宽货币稳信用依然利好债市

宽货币（结构性）紧信用—>宽货币稳信用。今年以来随着地产、城投不断紧信用+地方债发行后置+企业补库存力度渐弱等，社融存量同比增速已从今年2月的13.3%连续五个月放缓至7月的10.7%、已回落到去年年初水平，且今年7月信贷结构也恶化，信用收缩压力愈发显现，此外7月经济下行压力也更加突出，均显示需要宽信用来支撑。日前人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议表示“保持信贷平稳增长仍需努力”，并强调“增强信贷总量增长的稳定性”，这意味着政策导向已从紧信用逐渐边际转松，再结合今年7月降准、8月中旬MLF续作规模超预期、8月25日-27日连续三日每日逆回购均超预期净投放400亿元，显示货币政策保持宽松，因此总体来看，宽货币+（结构性）紧信用正走向宽货币+稳信用。

当前尚不具备大幅宽信用的条件，仍是从紧信用逐渐走向稳信用，后续等待配套宽货政策。具体来看：

当前背景与18年末信贷座谈会类似，均是实体融资需求不强。18年11月金融机构货币信贷形势分析座谈会提到“部分前期扩张较快、经营激进的企业仍面临融资难、融资贵等问题”[1]，当月社融增速下行至历史最低水平10.3%，随后信贷支持政策不断出台，如2018年12月央行创设定向中期借贷便利以支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷并再增加再贷款和再贴现额度1000亿元、以及19年1月降准+普惠金融定向降准动态考核+定向MLF等措施变相降息净释放长期资金约8000亿元，至19年3月社融增速震荡上行至11.2%、显宽信用效果显现、但社融增速仍处于偏低水平，主要是因为当时的实体融资需求难言强劲、经济增速仍在放缓等，这与本轮的背景比较类似。

调结构+跨周期=当前仍是稳信用，稳信用的发力点或仍在制造业和中小微企业。一方面，今年以来地产和城投两大部门紧信用且近期融资政策不松反紧，下半年制造业融资需求也偏弱、中小微企业融资环境改善但规模相对有限，整体来看实体的融资需求难以有大的提升。另一方面，今年经济增长目标常态化，完成目标的压力并不大，当前的政策更具前瞻性、并坚持推进信贷结构调整、以及要求做好跨周期设计而非逆周期调节，所以当前更可能是从紧信用逐渐走向稳信用而非大幅宽信用。从抓手来看，本轮信用边际放宽着力点不是房地产和城投、而是更着重于制造业和中小微企业。今年6 月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比增速分别达到 31% 和 41.6%，显示信贷对制造业和小微企业的支持力度更为强劲，同时政策也不断强调[1]“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度”、以及[2]“引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持”。

年内社融增速的抬升或由地方债拉动而非宽信用明显启动。8月地方债总供给8797亿元（含8月31日计划发行），远不及我们此前统计的超万亿元的计划发行规模（《利率债周报20210822：经济弱资金松，债市供需两旺》），总的来看8月政府债净融资规模9500多亿元，而去年同期政府债当月增量近1.4万亿元，预计8月社融增速或将继续放缓。展望后续，受去年政府债融资高基数影响，预计9月~11月政府债融资仍将拖累社融、12月或因地方债预留发行而带动社融增速有所抬升，年末增速或在10.4%~10.5%。

宽货币需要宽信用来配合，后续等待配套的宽货币政策。本轮社融增速的回升、或者说宽信用的力度更为温和、效果则更为缓慢。我们认为若要看到宽信用全面或者大幅启动，可能要等到明年，尤其是要等到地产或者城投融资的放松。稳信用或通过定向MLF、定向再贷款再贴现、碳减排支持工具、定向降准等量价工具来实现。

总结来看，宽货币稳信用依然利好债市。一是本轮信用宽松力度或较为有限，社融增速年底抬升或来自于地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位。二是宽信用需要宽货币来配合，在信用明显抬升之前货币依然偏松。三是宽信用到经济抬升中间存在时滞，期间利率仍有下行空间。如18年末至19年，10年国债利率从18年11初的3.49%震荡下行至19年3月末的3.07%。我们认为9月债市仍将维持震荡偏强走势，建议保持中长久期，维持年内十年国债利率低点2.75%的判断，后续利率下行的催化关注再度降准、碳中和量价宽松工具的推出。

此外，临近年底资管新规过渡期结束，市场关于金融监管的关注增加，包括部分理财从成本法或向市值法转换、首批存单指数基金待批，均符合资管新规推动净值化、减少摊余成本计量的大方向。主要影响可能包括，一是私募公募利差或走阔，二是久期长理财持仓占比高的二级资本债和永续债在上周出现了市场波动，三是市值法降低理财吸引力、但是个慢变量。在合意资产缺乏、利率低位的背景下，若相关券种产生超调，关注机会。

2. 8月货币市场：资金面整体均衡

央行净投放资金500亿元。8月央行逆回购投放3200亿元，逆回购到期2400亿元；MLF投放6000亿元，到期7000亿元；国库现金定存投放700亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金500亿元。

资金利率整体小幅下降。从银行间质押式回购利率来看，8月（8/1-8/27，下同）R001月均值上行1BP至2.05%、R007月均值下行5BP至2.2%；DR001月均值上行1BP至2%、DR007月均值下行3BP至2.13%。3M SHIBOR利率下行，3M同业存单发行利率震荡下行。

3. 8月一级市场：供给大增，需求一般

8月利率债净供给为12182亿元，环比增加6851亿元；总发行量19252亿元，环比增加901亿元。其中，国债发行6247亿元，环比增加314亿元；政策性金融债发行4208亿元，环比减少1642亿元；地方政府债发行8797亿元，环比增加2230亿元。截至8月27日，未来一周国债计划发行规模为1600亿元、地方债计划发行规模为490亿元。

8月23日至27日，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模1311亿元，实际发行规模1311亿元。进出口行债需求较好，国开债需求分化，国债、农发债需求一般，具体来说：

国债需求一般，21贴现国债41的认购倍数为2.75倍，需求一般。

进出口行债需求较好，21进出12(增21)、21进出05(增13)、21进出03(增17)、21进出10(增5)的认购倍数分别为7.62、6.28、5.82、5.24倍，需求较好；21进出04(增12)的认购倍数为3.84倍，需求一般。

国开债需求分化，其中21国开14(增发)、21国开09(增3)、21国开03(增25)、的认购倍数分别6.47、6.19、6.1倍，需求较好；21国开10(增12)的认购倍数为4.11倍，需求尚可；21国开07(增8)、21国开11(增4)的认购倍数分别为4.1、3.2倍，需求一般。

农发债需求一般，其中21农发清发03(增发5)的认购倍数为7.36倍，需求较好；其余均需求一般。

存单量价齐跌。8月，同业存单总发行量为17967亿元，环比减少851亿元；净融资额为1642亿元，环比减少106亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.66%，环比下行12BP。

4. 8月二级市场：跌多涨少，曲线走平

中短债齐跌，长债跌多涨少。具体来看，相比于7月30日，截至8月27日，1年期国债利率上行19BP至2.32%，10年期国债利率上行3BP至2.87%；1年期国开债利率上行13BP至2.34%，10年期国开债利率下行2BP至3.21%。

中长债和超长债收益率处于低位。截至8月27日，从收益率绝对水平来看，国债7Y、10Y、30Y收益率均处于低位，分位数分别为11%、10%、6%，其余期限均在15%~25%分位数区间；相对于国债，国开债期限分位数均更低。

期限利差整体大幅收窄。从期限利差来看，国债、国开债均为5Y-3Y收益率曲线最为陡峭、分别位于48%、73%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末收窄16bp至55bp、处于2010年以来的34%分位数。

隐含税率大幅回落。从隐含税率来看，10年国开债隐含税率为10.6%，从7月末的38%分位数大幅回落至8月27日的17%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多回落且所处分位数更偏低。

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