存单剩余额度有限，关注资金面波动——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

• 债市展望：关注资金面波动，维持短期利率易上难下的观点

  21Q2货政报告解读：我国通胀压力可控，央行预期管理取得成效，熨平利率波动。当前处于货币中性偏松时期，央行加强对政府债发行等因素的监测分析，关注碳减排支持工具和弱地区再贷款政策。贷款加权平均利率创有统计以来的最低，债券相对于贷款的表内价值有所降低。

  年内同业存单剩余额度有限，供给压力或不及上半年。从到期量看，8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元，但后续年内到期压力减弱。从剩余发行额度看，预计8-12月同业存单净融资规模或6700多亿元，环比低于1-7月均值水平600多亿元，同比高于2020年、接近2019年但低于2018年。

  维持短期利率易上难下的观点，预计存单利率波动加剧。我们近两周债市情绪追踪显示市场情绪偏高，8月8日周报《债市上涨过快，短期步入震荡》也提示了风险，上周资金中枢抬升+供给担忧+疫情缓和+通胀超预期但社融低于预期，十年国债创年内最大周度跌幅。8月供给加快+存单到期量大+机构杠杆抬升增加融资需求，未来一周供给回升叠加缴税和MLF到期，需关注资金面波动。四月末以来，1Y存单有72个交易日低于1Y期MLF利率，货政执行报告指出“引导市场利率围绕政策利率上下波动”但基调整体中性偏松，预计后续存单利率波动或加剧但整体处于低位。

  预计本轮供给扰动带来的长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP，且中期来看债券小牛市仍延续。建议十年国债接近3.0%关注配置机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。未来一周关注7000亿到期MLF的续作情况（预计小幅缩量续作在4000-5000亿）、经济数据（预计整体利好债市）。

• 基本面：8月以来，需求不佳、生产企稳，PPI或缓降、CPI或抬升

  7月社融增速放缓、同比增速下降至10.7%，受信贷和政府债均同比少增、未贴现银行承兑汇票同比多减等拖累。M2增速也放缓0.3个百分点，主要是季度初月缴税缴款+财政支出偏慢使得财政存款增加6008亿元、银行信贷派生放慢以及银行债券配置规模下降等下拉M2增速。

  8月以来，30城商品房成交面积环比同比降幅均走阔，百城土地成交面积继续回落，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量增速与7月持平，汽车零售销量同比增速转正、批发销量同比降幅减小，行业开工率小幅改善但仍偏弱。物价方面，预计8月CPI同比或小幅回升，PPI同比或回落但斜率较缓、同比增速或至8.7%。

• 上周回顾：资金转紧，供给大降，十年国债创年内最大周度跌幅

  利率中枢大幅上行，资金面边际收紧。上周，央行资金净投放为零；资金利率R001、R007周均值分别上行34BP、上行19BP；DR001、DR007均值分别上行33BP、上行21BP。3M Shibor利率下行， 3M存单发行利率震荡下行。

  供给回落，需求尚可，未来一周供给大增。上周利率债净供给1231亿元，环比减少1957亿元。一级市场招投标：进出口行债需求较好，国开债需求尚可，国债需求分化，农发债需求一般。截至8月13日，未来一周地方债计划发行规模大幅回升至3782亿元，记账式国债+地方债净发行量增至3128亿元。

  债市震荡收跌，隐含税率续降。上周十年国债利率上行7BP。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率继续下降、处于18%分位数。

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1.基本面：7月社融放缓、8月需求不佳

7月社融增速放缓、信贷结构不佳、融资需求疲软。7月社融存量同比增速下降0.3个百分点至10.7%，主要受信贷和政府债均同比少增、未贴现银行承兑汇票同比多减等拖累。其中信贷数据不佳主要是因为地产和城投融资依旧收紧、制造业补库存力度偏弱且制造业PMI已连续四月回落其信贷需求也不强；未贴现银行承兑汇票同比多减1186亿元，一方面是实体融资需求偏弱，企业开票需求下降，另一方面是银行以票充贷需求较强、表外转表内增多使得票据融资同比多增2792亿元而未贴现银行承兑汇票则减少。

此外，非标继续压降1722亿元、压降力度高于去年同期水平。M2增速也放缓0.3个百分点至8.3%，主要是季度初月缴税缴款+财政支出偏慢使得财政存款增加6008亿元、银行信贷派生放慢以及银行债券配置规模下降（7月托管数据显示，银行年内首次减持债券）等拖累M2增速。社融-M2增速差与6月持平、为2.4%。

8月以来，需求不佳、生产企稳。从8月以来的中观高频数据来看，一方面，需求表现不佳，30城商品房成交面积环比同比降幅均走阔，百城土地成交面积继续回落，汽车零售销量同比增速转正、批发销量同比降幅减小，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓。另一方面，工业生产企稳，样本钢企钢材产量下降，沿海八省月均耗煤量增速与7月持平，行业开工率小幅改善但仍偏弱。

7月通胀双双超预期，8月PPI同比或缓降、CPI同比或小幅抬升。7月CPI同比增速回落至1%、依旧处于16年以来同期历史低位，CPI环比增速转正但CPI食品项降幅不断走阔，同时通胀传导进一步显现，CPI交通通信项同比上行6.9%、核心CPI涨幅也走阔至1.3%；7月PPI同比涨幅超预期走阔至9%、回升至今年5月水平，主要是受原油、煤炭及相关产品价格大幅上涨影响。8月以来，水果和蔬菜价格同比均回升，猪肉价格当前维持在低位，受储备猪肉收储政策+保供稳价支持下猪价有望见底回升，再考虑到CPI同比基数大幅回落，预计8月CPI同比或小幅回升；8月以来国际原油价格震荡回调，国内油价回落、煤价同比上行、钢价震荡下降，南华工业品指数震荡上行，预计8月PPI同比或回落但斜率较缓、同比增速或至8.7%。

2.货币市场：资金面收紧

央行等额续作。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期500亿元，公开市场净投放为零。隔夜资金利率大幅上行，资金面边际收紧，具体来说，R001均值上行34BP至2.18%，R007均值上行19BP至2.22%；DR001均值上行33BP至2.12%，DR007均值上行21BP至2.19%。3M Shibor利率下行，3M存单发行利率震荡下行。

3.一级市场：未来一周供给大增

上周，利率债净供给1231亿元，环比减少1957亿元；总发行量3050亿元，环比减少1414亿元。其中，记账式国债发行1863亿元，环比减少190亿元；政金债发行917亿元，环比减少105亿元；地方债发行271亿元，环比减少1120亿元。截至8月13日，未来一周地方债计划发行3782亿元（较上周发行规模大幅回升），国债计划发行1730亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求尚可，国债+政金债总计划发行规模2742亿元，实际发行规模2779亿元。进出口行债需求较好，国开债需求尚可，国债需求分化，农发债需求一般。具体来说：

国债需求分化，21附息国债05(续4)的认购倍数为3.58倍，需求较好；21附息国债08(续3)的认购倍数为3.78倍，需求尚可；21附息国债11、21贴现国债38的认购倍数分别为3.15、2.94倍，需求一般。

进出口行债需求较好，进出2103的认购倍数为6.11倍，需求较好。

国开债需求尚可，21国开14认购倍数为7.11倍，需求较好；21国开09(增发)、21国开03(增23)、21国开10(增10)认购倍数分别为5.75、5.43、4.32倍，需求尚可；21国开07(增6)、21国开11(增2)认购倍数分别为4.91、3.44倍，需求一般。

农发债需求一般，21农发06(增3)、21农发08、21农发07(增2)、21农发清发03(增发3)、21农发05(增12)、21农发清发04的认购倍数分别为4.3、4.08、3.97、3.61、3.12、2.6倍，需求均一般。

存单量价齐升。上周，同业存单发行4230亿元，环比增加401亿元，到期3921亿元，净发行309亿元、环比增加636亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.68%，相比于前一周上行1BP。

4.二级市场：十年国债创年内最大周度跌幅

债市震荡收跌。上周，资金面边际收紧，债市供给压力远不及市场预期，通胀数据超预期（PPI同比回升至9%、CPI同比放缓至1%，均高于wind一致预期）、社融增速超预期回落且信贷结构不佳，南京、扬州等地疫情得到控制，市场避险情绪有所缓和，债市震荡收跌。具体来看，1年期国债收益率上行7BP至2.22%，10年期国债收益率上行7BP至2.88%、债市创今年以来最大周度跌幅；1年期国开债收益率上行6BP至2.27%，10年期国开债收益率上行4BP至3.22%。

短债、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于13%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于20%分位数及以下。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于10%分位数及以下。

期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差基本持平在66BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于74%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于76%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率继续下行、处于18%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10.6%，位于18%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于10%分位数及以下）。

5.债市展望：存单剩余额度有限，关注资金面波动

5.1货政报告解读

央行对7月15日降准操作的解释：央行“贯彻跨周期设计的理念……前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，将短、中、长期流动性供给都保持在与市场需求基本匹配的合理充裕水平”。7月DR007月均值2.16%、仅略高于20年同期水平、远低于16年-19年同期水平。

货币超发带来通胀，我国通胀压力可控。央行专栏一介绍了货币和通胀的关系，认为影响通胀的主要是广义货币，而非基础货币。2008年危机后的全球宽松是以增加基础货币为主的量化宽松政策，真正的货币增长有限，所以没有引起通胀。而2020年疫情后是央行和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动 2021年全球通胀明显升温，尤其是美国（美国7月CPI稳定在5.4%，7月核心CPI年略降至4.3%、前值4.5%， 6 月核心PCE3.5%）。 货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。我国通胀压力整体可控，源于去年5月起领先开启正常化。

预期管理取得明显成效，熨平利率波动。央行形成每日开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期；每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《中国货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年 12 个月全覆盖。

当前处于货币中性偏松时期，加强对政府债券发行等因素的监测分析。央行表示国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。货币政策要搞好跨周期政策设计，保持对经济的必要支持力度，加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率上下波动。

关注碳减排支持工具和弱地区再贷款政策。央行表示一些地方财政收支矛盾突出，区域性金融风险隐患仍然存在，要实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策（央行已对10个省份增加2000亿元额度），研究推出碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资。

贷款加权平均利率创有统计以来的最低，债券相对于贷款表内价值降低。央行公布2021年6月金融机构贷款加权平均利率4.93%，较3月下行17bp，创有数据以来新低。其中一般贷款利率下降10bp至5.20%，个人住房贷款利率继续上行5bp至5.42%。我们统计的，扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率（按2.90%算）与房贷、一般贷款利率的利差分别位于10%和12%分位数（2011年以来）。

5.2存单剩余额度有限

8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元，而9月-12月同业存单到期压力减弱。今年2-8月同业存单到期规模处于2017年以来历史较高水平，月到期规模在1.5-2.1万亿元左右、整体到期压力较大；展望后续，除8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元、其余9-12月同业存单月到期规模均大幅回落，规模仅1.1-1.3万亿元，处于2017年以来历史同期低位，显示9-12月存单到期压力将大大减弱。

同业存单剩余发行额度较为有限，供给压力或不及上半年。截至7月末，存单余额排名靠前的85个银行总余额为11.7万亿元（占全市场存单余额的94%）、年度总剩余额度还有4.4万亿元（各银行公布的2021年计划发行额度-各行截至7月末的存单余额）。从历史情况来看，年度剩余额度并不等于实际净融资额，2017年-2020年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为58%-73%，也就是每年会有30%-40%左右的额度是用不完的。按历史规模进行线性外推，假设今年存单年度余额/存单年度额度为76%，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的94%，那么8-12月同业存单净融资规模或有6700多亿元、高于2020年同期3400多亿元、接近2019年水平但低于2018年水平，月均净融资规模低于今年1-7月均值水平600多亿元。

5.3债市展望：关注资金面波动，维持短期利率易上难下的观点

我们近两周债市情绪指标追踪点评显示市场情绪偏高，8月8日周报《债市上涨过快，短期步入震荡》也提示了近期债市波动风险，上周资金中枢明显抬升+供给担忧+疫情缓和带动债市明显调整，十年国债创年内最大周度跌幅。

我们维持短期利率易上难下的观点，预计存单利率波动加剧、但整体或处于低位。主要理由是7月利率下行过快且市场宽松预期已经较为充足，8月供给加快+存单到期量大+机构杠杆抬升增加融资需求，未来一周供给回升叠加缴税和MLF到期，需关注资金面波动。今年4月25日-8月13日，1Y存单利率有72个交易日低于1Y期MLF利率，货币政策执行报告对于市场利率的表态由21Q1中的“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”修改为21Q2货币政策执行报告的“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，这或许意味着存单利率的波动性加大，但考虑到货币政策保持偏松态势，预计后续存单利率波动性或加大但整体仍将处于低位。

但另一方面，我们预计本轮供给扰动带来的长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP（《本轮供给冲击或类似18年，非16年或20年》20210811），且中期来看债券小牛市仍延续。建议十年国债接近3.0%关注配置机会，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。未来一周关注7000亿到期MLF的续作情况（预计小幅缩量续作在4000-5000亿）、经济数据（预计整体利好债市）。

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