央行投放及时，等待配置机会——央行MLF操作和经济数据点评(海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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事件：周一央行开展了6000亿元MLF操作（含对8月17日7000亿元MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，超出我们此前4000-5000亿元的预期（《利率债周报20210815：存单剩余额度有限，关注资金面波动》），当天统计局公布7月经济数据，债市开盘下跌，随后央行资金投放、经济数据整体偏弱等对形成债市利好。我们的点评如下：

MLF小幅缩量续作，央行呵护资金面。央行MLF 投放量略超预期，上午9：20~9：35期间，10Y国开活跃券（210205.IB）下行1.5BP。截至8月16日，央行7月降准释放的1万亿资金中，已有4000亿用于置换MLF（7月3000亿+8月1000亿），置换量不到投放总量的一半。央行在最新的货币政策执行报告中表态“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析”，本周有缴税、缴款、MLF到期等因素扰动资金面，再次证明央行的“言行一致”。

预期管理取得明显成效，熨平利率波动。央行形成每日开展公开市场操作，每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）操作的惯例，并提前发布有关操作安排，稳定市场预期；每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《中国货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年 12 个月全覆盖。我们认为央行或意在减少资金利率的大幅波动，平稳市场预期，进而降低预防性流动性需求。

7月经济数据也显示经济下行压力加大（工业数据放缓、投资数据不佳、服务数据偏弱、消费增速大幅回落），我们认为货币易松难紧。从两年平均增速来看，7月工业增加值增速放缓、服务生产指数显著下降、投资整体表现不佳、消费增速大幅回落。从环比走势来看，7月工业、投资、消费环比季调增速纷纷回落。具体来看：

• 消费增速大幅回落，就业数据同样不佳。7月消费两年平均增速较6月大幅下降1.3个百分点至3.6%、结束了此前连续两个月增速上行的走势，回落至略高于今年年初的水平、与19年同期有4个百分点的差距，7月消费回落主要是因为受洪涝灾害、台风登陆以及多地疫情散发的影响。就业方面，7月城镇调查失业率上行了0.1个百分点至5.1%，同时就业结构依旧不均衡，16-24岁人口调查失业率持续上行、至16.2%、远高于18~19年同期水平，显示消费需求不佳的背景下就业需求持续下降。短期内受疫情和汛期影响、以及消费意愿仍不强、就业总量和结构仍有较大改善空间，我们预计消费或缓慢修复但难以明显提速。

• 投资整体恶化，基建投资增速转负。7月固定资产投资两年平均增速回落2.9个百分点至2.8%，显示投资整体恶化。其中，基建投资负增长、两年平均增速-1.7%、回落至今年年初水平，虽然今年4-7月新增地方债基建投资占比平均值提升至63%左右，但今年以来地方债发行始终偏慢，7月地方债供给也不及预期、叠加今年以来城投融资不断收紧、政府降杠杆、隐性债务化解等，后续地方债发行或提速（至8月16日当周地方债计划发行规模高达3782亿元、创年内最高周度发行规模），我们预计基建投资增速或小幅反弹但较难大幅改善。
• 地产投资继续放缓、制造业投资大幅回落。制造业投资增速急速下行，7月两年平均增速下滑3.2个百分点至2.8%、远远不及今年6月和19年同期水平，主要原因是制造业PMI已连续四个月放缓至临近荣枯线水平，叠加出口增速回落、内需依旧偏弱，补库存力度也偏弱等，制造业投资支撑因素难以为继。在制造业支持政策加大背景下，制造业投资增速或仍趋于回升、但增幅或有限。在地产融资不断收紧的背景下，地产投资依旧被压制、其增速已连续四个月下滑，7月两年平均增速回落至6.3%、显著弱于19年同期水平和今年6月份水平。

我们维持短期利率易上难下的观点，建议十年国债接近3.0%关注配置机会。

一是，前期上涨过快，债市进入调整期。宽松和疫情带动下7月利率下行较快，市场情绪在8月初达到高点，市场宽松预期已经较为充分。例如，周一MLF投放量超预期+经济数据下行，但债市整体反应也较为平淡，截至下午3点十年国债和国开活跃券整体小幅上行。我们8月8日报告《债市上涨过快，短期步入震荡》，认为8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。

二是，虽然央行保持流动性合理充裕，但短期资金波动的确值得关注。货政执行报告指出[1]“引导市场利率围绕政策利率上下波动”但基调整体中性偏松，但四月末以来1Y存单已有72个交易日低于1Y期MLF利率，8月供给加快+存单到期量大，我们预计8月存单利率波动或加剧但整体仍处于低位。

三是，我们预计本轮供给扰动带来的长端利率上行幅度难以大幅突破10-15BP，中期来看债券小牛市仍延续。我们认为，本轮供给冲击或类似18年，非16年或20年，主要理由是如果政策本身处于边际收紧、金融监管加强时期，供给冲击下利率上行明显，如16年4月、2020年5月、20年8月；如果政策平稳甚至边际松动，则长端利率上行幅度往往在10BP左右（18年7-9月、17年7月），甚至会出现下行（16年6月）。中期来看，基本面和政策面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具）、表内资金向债市大幅倾斜，维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

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债市上涨过快，短期步入震荡

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