情绪从偏弱到中性——海通固收利率债月报 (姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

• 10月债市回顾：先逆风调整、后震荡上涨
  10月中上旬利空因素增多，利率持续上行，10Y国债利率回到7月降准前的水平：一方面经济数据略偏弱，多地疫情偶发，供给压力不大，社融低于预期，PPI新高但CPI低于预期；另一方面，资金面收紧，出口和制造业投资超预期，中美关系显缓和迹象，宽松预期延后，宽信用预期增强，理财整改担忧。下旬，供给压力回升但央行投放力度加大，债市震荡上涨。
• 供给回升，债市熊陡。
  10月央行净投放1600亿元，资金面先紧后松，R001/R007月均值较上月分别-8BP/-11BP，DR001/DR007月均值分别-8BP/-2BP。利率债净供给10997亿元，环比增加357亿元。1Y国债/国开债利率-2BP/+7BP至2.31%/2.47%，10Y国债/国开债利率+10BP/+10BP至2.97%/3.29%。

• 基本面判断：10月产需两端继续走弱，商品房和土地成交面积环比转负且同比降幅扩大，汽车销量放缓，出口指数涨幅回落，钢材产量负增，沿海耗煤量走平，开工率改善但偏低。通胀方面，猪价格先下后上，水果价格小上，菜价大幅抬升，国际油价攀升，国内煤价、油价、钢价涨幅走阔，预计PPI或再创新高、CPI或反弹。
  

• 政策判断：美联储货币政策调整不改人民币汇率基本稳定的态势；境外机构买债免税政策延长；国债正式纳入WGBI指数；拓展绿色债券市场的深度和广度；青宁贵云四个高债务地区因违规兴建楼堂馆被通报。
• 债市前瞻：情绪从偏弱到中性
  债市对基本面钝化，对政策敏感。回顾2季度以来的行情，债市从2季度的利空钝化到3季度的利多敏感，再到10月的利空敏感。展望11月，四季度经济同比、两年同比、环比走势产生分歧，债市可能对基本面相对钝化，但对政策更加敏感，后续紧密跟踪政策变动。一是流动性合理充裕大背景下，11月流动性缺口较大，关注央行对冲工具。二是，关注十九届六中全会、三季度货币政策执行报告、宽信用政策执行进展。
  11月流动性分析。主要的流动性缺口为：逆回购第一周到期1万亿，MLF到期1万亿，双十一走款扰动，11月政府债券净发行量可能略高于10月。但年末财政支出加快，且央行强调流动性不会出现大的波动，预计将通过MLF、逆回购、碳减排工具或降准等对冲，因此资金利率保持平稳。
  把握配置机会和波段交易机会。从货币信用政策框架看，当前从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”，历史上宽货币宽信用时期，利率下行概率远大于上行概率，我们预计债市表现或类似近两轮（15年4月~16年7月，18年12月~20年初）进入牛市后期，利率下行且信用利差有收窄空间，但幅度可能远低于前两轮。从配置角度看，股债比价更加均衡，债券配置价值有所提升，表内、境外机构等配置力量值得期待。预计11月十年国债收益率在2.9%~3.1%区间窄幅波动，流动性预期稳定和信用利差修复下，杠杆套息性价比改善，此外继续关注大行二级资本债的配置价值。

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1.利率债前瞻：情绪从偏弱到中性

1.1 10月债市回顾：从“逆风调整”到“震荡收涨”

10月债市先逆风调整、后震荡上涨。10月中上旬多空因素交织，利多因素有经济数据略偏弱，多地疫情偶发，债市供给压力不大，社融增速超预期下滑，PPI如期上行但CPI超预期回落；利空因素有央行大幅净回笼7900亿元，资金面整体收紧，出口和制造业投资超预期，中美关系显缓和迹象，降准预期延后，宽信用预期增强，理财整改担忧，债市利率持续上行、10Y国债利率从9月末的2.88%持续上行约17bp至10月18日的3.04%、基本回到7月降准前的水平（3.08%）。10月下旬，债市供给压力回升、缴税缴款增加，但央行公开市场投放力度加大，10/19-10/29央行资金净投放9500亿元，债市震荡收涨。

10月7-10年国债主要是农商行和股份行在增持且净买入力度均增强，基金维持小额净买入，境外机构转为净卖出，券商和保险净卖出额均增加；10月7-10年政金债主要是农商行和基金在增持，其中基金和境外机构10月边际购买力量均下降，农商行净买入力度继续显著加大，理财维持净卖出，保险由9月的净买入转为10月的净卖出。

1.2基本面判断：产需走弱，通胀双升

10月以来，产需依旧在走弱。从10月以来的中观高频数据来看，一方面，需求继续走弱，30城商品房成交面积和百城土地成交面积环比增速均转负且同比降幅均扩大，汽车批发零售销量降幅放缓，出口CCFI/SCFI综合指数环比/同比增速均回落。另一方面，工业生产处于弱势，样本钢企钢材产量维持负增长，沿海八省月均耗煤量同比增速环比持平，行业开工率改善但依旧在偏低水平。

10月PPI或突破11%、CPI同比或反弹。10月以来猪肉价格先下后上，水果价格小幅上行，蔬菜价格大幅抬升，叠加CPI基数大幅减小，预计10月CPI同比增速或反弹；PPI方面，10月以来国际原油价格持续攀升，国内煤价、油价、钢价同比涨幅均走阔，生产资料价格指数同比涨幅小幅走高，南华工业品价格指数冲高回落，预计10月PPI同比增速或升至11.7%、将再创年内新高。

1.3 政策判断：美国政策调整不改我国外汇稳态，境外机构免税政策延长

十月最后一周主要政策:

• 美联储货币政策调整不改人民币汇率基本稳定的态势。

• 延长境外投资者投资境内债券市场税收优惠政策。

• 我国国债于10月29日正式纳入WGBI指数。

• 拓展绿色债券市场的深度和广度。

• 青宁贵云四个高债务地区因违规兴建楼堂馆被通报。

1.4 11月债市前瞻：情绪从偏弱到中性

10月债市呈现熊陡行情，市场对利空更加敏感，而对利多有所钝化，我们在10月中旬指出调整而非反转，利率上行有顶（《宽松预期延后，债市短期逆风》2021.10.17），事实上，在下旬央行加大公开市场投放力度、大宗价格回落后，债市回暖。回顾2季度以来的行情，债市从2季度的利空钝化到3季度的利多敏感，再到10月的利空敏感。

债市对基本面钝化，对政策敏感。展望11月，从基本面看，十月产需两端继续走弱，但通胀有所走高，四季度经济同比、两年同比、环比走势产生分歧，债市可能对基本面相对钝化，但对政策更加敏感，后续紧密跟踪政策变动。一是流动性合理充裕大背景下，11月流动性缺口较大，关注央行对冲工具。二是，关注十九届六中全会、三季度货币政策执行报告、宽信用政策执行进展。

11月流动性分析。主要的流动性缺口因素为：第一周逆回购到期1万亿，MLF在11月16日和30日共到期1万亿，此外上旬面临双十一走款扰动（双十一节后三到四个交易日内R007利率往往抬升），11月政府债券净发行量可能在（不含储蓄国债）8600~9000亿元、略高于10月。但年末财政支出加快，且央行强调流动性不会出现大的波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕，预计央行将通过MLF、逆回购投放、碳减排支持工具或降准等工具对冲，因此资金利率保持平稳。

把握配置机会和波段交易机会。从货币信用政策框架看，当前从“宽货币紧信用”到“宽货币宽信用”，历史上宽货币宽信用时期，利率下行概率远大于上行概率，我们预计债市表现或类似近两轮（15年4月~16年7月，18年12月~20年初），进入牛市后期，利率下行且信用利差有收窄空间，但幅度可能远低于前两轮。从配置角度看，经过调整后股债比价更加均衡，债券配置价值有所提升，而表内、境外机构等配置力量值得期待。预计11月十年国债收益率在2.9%~3.1%区间窄幅波动，流动性预期稳定和信用利差修复下，杠杆套息性价比改善，此外继续关注大行二级资本债的配置价值。

后续利率下行的催化可能有：通胀拐点临近、内需下行加快、降准只是延迟而非消失、碳中和货币工具落地释放流动性、利率快速上行后配置盘增配、宽信用低于预期、理财整改低于预期。

后续利率上行催化可能有：金融监管力度超预期、超预期的信用风险传导至流动性风险、出口持续超预期。

2.10月货币市场：资金面先紧后松

央行净投放资金1600亿元。10月央行逆回购投放13900亿元、逆回购到期12300亿元，MLF投放5000亿元、到期5000亿元，国库现金定存投放700亿元、到期700亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金1600亿元。

资金利率整体下行。从银行间质押式回购利率来看，10月（10/8-10/29，下同）R001月均值下行8BP至1.98%、R007月均值下行11BP至2.26%；DR001月均值下行8BP至1.94%、DR007月均值下行2BP至2.17%。3M SHIBOR利率先下后上，3M同业存单发行利率震荡上行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率震荡下行。

3.10月一级市场：供给略增，需求一般

10月利率债净供给为10997亿元，环比增加357亿元；总发行量18133亿元，环比增加775亿元。其中，记账式国债发行5867亿元，环比增加292亿元；政策性金融债发行3578亿元，环比减少827亿元；地方政府债发行8689元，环比增加1310亿元。截至10月29日，未来一周国债计划发行规模为1860亿元、地方债计划发行规模为250亿元（较上周大幅减少）。

10月最后一周（10月25日至29日），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2310亿元，实际发行规模2350亿元。国债需求分化，政金债需求一般，具体来说：

国债需求分化，其中21附息国债09(续5)的认购倍数为4.59倍，需求较好；21附息国债16的认购倍数为3.66倍，需求尚可；21贴现国债52的认购倍数为1.93倍，需求一般。

进出口行债需求一般，其中21进出10(增12)、21进出22(增3) 、21进出05(增20)、21进出03(增24)、21进出689、21进出06(增6)、21进出690的认购倍数分别为4.07、3.79、3.71、3.65、3.32、3.28、2.28倍，需求均一般。

国开债需求一般，其中21国开17(增发)的认购倍数分别5.83倍，需求尚可；其余均需求一般。

农发债需求一般，其中21农发清发03(增发12)的认购倍数为6.22倍，需求较好；21农发清发04(增发9)的认购倍数为5.16倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量价齐升。10月，同业存单总发行量为16558亿元，环比增加3162亿元；净融资额为4921亿元，环比增加4513亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.78%，环比上行7BP。

4.10月二级市场：债市熊陡行情

债市整体收跌。具体来看，相比于9月30日，至10月29日1年期国债利率下行2BP至2.31%，10年期国债利率上行10BP至2.97%；1年期国开债利率上行7BP至2.47%，10年期国开债利率上行10BP至3.29%。

中长债和超长债收益率处于低位。截至10月29日，从收益率绝对水平来看，各期限利率均有所回调，但国债10Y、30Y收益率处于相对偏低水平、分位数均在15%以下，其余期限均在22%~37%分位数区间；相对于国债，国开债期限分位数整体更低。

国债期限利差多收窄，国开债期限利差多走阔。从期限利差来看，国债、国开债分别为3Y-1Y、5Y-3Y收益率曲线最为陡峭，分别位于75%、59%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔12bp至66bp、处于2010年以来的55%分位数。

隐含税率整体回落。至10月29日1年国开债隐含税率为6.50%，从9月30日的4%分位数大幅上升至10月29日的21%分位数；10年国开债隐含税率为9.71%，从9月30日的13%分位数小幅回落至10月29日的11%分位数，其余关键期限的隐含税率也大多回落且所处分位数更偏低。

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