基建投资回升幅度可能偏小——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

债市展望：年内基建投资回升幅度可能偏小

今年以来基建投资整体维持低位、且呈现下滑走势，基建投资为何低迷？一方面是，今年以来，虽然国内贷款同比大幅多增，但自筹资金同比少增规模显著高于前者，再叠加预算内资金规模和占比双低，资金端整体收紧带动了基建投资增速位于低位；另一方面，缺项目也是制约基建投资上行的重要因素。

展望后续，我们预计年内基建投资增速回升幅度可能偏小，主要理由有：其一、基建资金面支撑力度或回升。城投融资收紧、隐债化解、非标压降等或延续之前的走势，但后续专项债将发挥更好的带动作用，同时基建方面的中长期贷款或仍将保持高增；其二、缺项目的局势或将逐渐改善，6月末以来，多地重大项目集中开工；其三、PPI高位对基建投资增速上行有一定正向作用；其四、建筑钢材库存同比增速、水泥价格、水泥库容比等数据显示8-10月基建投资增速或将持续上行。其五、我们预计8-12月基建投资增速先上后下，新旧口径的月同比增速分别在2%~3%、3%~4%左右。

在宽货币稳信用的背景下，债牛趋势依然延续。一是PMI连续5个月下行，出口和地产后续面临下行压力，而制造业投资、消费的恢复较慢，基建投资预计温和回升，PPI新高但与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利；二是地产城投融资不放松意味着宽信用难有大起色，缺资产格局延续；三是，在宽信用启动之前需要宽货币的配合。预计十年国债利率有望下行至2.7%左右。此外，5年AAA二级资本债在3.8%左右时，可关注配置机会。

基本面：生产改善，需求偏弱，PPI或仍在高位

8月社融增速继续放缓，增速略高于预期，其中信贷数据疲软、延续之前的走势，非标压降规模减小，企业债和票据融资同比多增对社融有支撑；财政存款同比少增3600多亿元，使得M2回落幅度较小。社融-M2增速差收窄至2.1%。8月进出口增速均回升，出口同比增长25.6%、两年平均增速17%，是今年以来第二高，其中对美国、欧盟和韩国的回升幅度较大。

从9月以来的中观高频数据来看， 30城商品房成交面积、百城土地成交面积同比降幅均走阔，出口CCFI综合指数、出口SCFI综合指数同比环比增速均放缓，钢材产量仍在下降，耗煤增速大幅回升，行业开工率跌多涨少。物价方面，预计9月CPI与PPI均继续回升，PPI或继续刷新年内新高。

上周回顾：资金面均衡，债市熊平走势

资金利率多上行。上周，央行资金净回笼800亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别上行1BP、下行7BP；DR001、DR007均值分别上行8BP、与上周基本持平。此外，3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡上行。

供给减少，需求分化。上周利率债净供给环比减少103亿元。一级市场招投标：国债需求较好，国开债需求尚可，进出口行债需求一般，农发债需求分化。至9月10日，未来一周地方债计划发行规模大幅回升至2581亿元。

债市齐跌，隐含税率下行。上周债市供给减少，资金面均衡，但出口增速超预期大幅回升、PPI同比与社融增速读数也均超预期，债市大幅下跌。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；国开债期限利差更为陡峭，10年国开债隐含税率下行至14%分位数。

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1.基本面：社融出口均超预期，PPI同比再创新高

8月社融增速继续放缓，增速略高于预期。8月社融存量同比增速下降0.4个百分点至10.3%，依旧是受信贷、政府债、未贴现银行承兑汇票均同比少增影响。其中信贷数据疲软、延续之前的走势，对此市场已有较为充分的预期，政府债净发行量提升但同比仍少增对社融有一定拖累，非标压降规模减小，企业债和票据融资同比多增对社融有支撑，这也是其读数略高于市场预期的原因所在。M2方面，同比增速放缓0.1个百分点至8.2%，财政存款同比少增3600多亿元，使得M2回落幅度较小。此外，社融-M2增速差继续收窄至2.1%。

8月进出口增速均回升，出口与PMI新订单持续背离。8月出口同比增长25.6%、两年平均增速17%，是今年以来第二高，进口同比增长33.1%（前值28.1%）。8月PMI新订单指数已连续4个月位于荣枯线下方，显示出口韧性消退，但此次出口增速的大幅回升远超市场预期，其中对美国、欧盟和韩国的回升幅度较大。出口与PMI新订单持续背离的原因可能包括：出口包含价格因素、出口统计范围更大等。

9月以来，生产在改善，需求仍偏弱。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧不佳，30城商品房成交面积、百城土地成交面积同比降幅均走阔（但30城销售环比改善），出口CCFI综合指数、出口SCFI综合指数同比环比增速均放缓。另一方面，工业生产局部改善，样本钢企钢材产量仍在下降，沿海八省月均耗煤量增速大幅回升，行业开工率跌多涨少。

预计9月PPI、CPI同比或上行。8月CPI同比回落至0.8%，主要是猪肉价格下降带动CPI下降约1.09个百分点，PPI同比超预期上行至9.5%，创年内新高，主要受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响。9月以来猪肉价格仍在低位但同比降幅略有收窄，蔬菜价格先上后下，水果价格震荡上涨，考虑到CPI同比基数继续回落，预计9月CPI同比增速或开始回升；PPI方面，9月以来国际原油价格趋升，国内油价回落，煤价和钢价、生产资料价格指数同比涨幅均扩大，南华工业品价格指数快速上行，预计9月PPI同比增速或在10%左右、进一步创年内新高。

2.政策聚焦：央行新增3000亿再贷款

人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，采取“先贷后借”模式发放。

不大水漫灌。国务院政策例行吹风会上，央行表示“不存在很大的基础货币缺口”，金融机构的预防性流动性需求有所降低，判断流动性最重要的指标是观察市场利率，特别是DR007。下一步在金融促进共同富裕方面，坚持不搞“大水漫灌”，实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策。在其他经济体的货币政策面临转向背景下，我们在货币政策考虑上以我为主。

监管加强理财产品流动性规范。9月8日，中国银保监会发布关于《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》。出台背景：（1）资管新规体系的一环，该规定早在2020年4月就被列入2020年规章立法工作计划。（2）保护投资者权益，提高资金兑付能力，防范被动变现资产降低产品净值。（3）维护金融市场稳定，推进净值化转型。（4）防范风险跨市场、跨产品传染。参照公募基金流动性要求管理理财流动性风险。此外，银保监会表示要建立理财公司与母公司的风险隔离机制，截至7月末，全部理财存量整改任务已完成近七成，预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。

养老理财试点。中国银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》，选择“四地四家机构”进行试点。

3.货币市场：资金面整体均衡

央行资金净回笼800亿元。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期1300亿元，公开市场净回笼800亿元。资金利率多上行，资金面整体均衡，具体来说，R001均值上行1BP至2.16%，R007均值下行7BP至2.22%；DR001均值上行8BP至2.12%，DR007基本持平在2.17%。3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡上行。

4.一级市场：供给减少，需求分化

上周，利率债净供给2185亿元，环比减少103亿元。总发行量3983亿元，环比增加361亿元。其中，记账式国债发行1722亿元，环比减少182亿元；政金债发行1163亿元，环比减少64亿元；地方债发行1097亿元，环比增加608亿元。截至9月10日，未来一周地方债计划发行2581亿元（较上周大幅回升），国债计划发行1340亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2863亿元，实际发行规模2885亿元。国债需求较好，国开债需求尚可，进出口行债需求一般，农发债需求分化。具体来说：

国债需求较好，21附息国债08(续4)、21附息国债11(续发)、21附息国债03(续2)的认购倍数分别为4.23、4.1、3.51倍，需求较好；21贴现国债44的认购倍数为3.29倍，需求尚可。

进出口行债需求一般，进出2104认购倍数为5.55倍，需求较好；21进出12(增23)的认购倍数为5.08倍，需求尚可；其余均需求一般。

国开债需求尚可，21国开09(增5)、21国开08认购倍数分别为7.01、6.77倍，需求较好；21国开07(增10)、21国开15认购倍数分别为5.32、4.44倍，需求尚可；21国开11(增6)的认购倍数为3.89倍，需求一般。

农发债需求分化，21农发清发03(增发7)、21农发06(增7)、21农发08(增4)的认购倍数分别为6.07、5.16、5.07倍，需求尚可；21农发清发04(增发4)、21农发05(增16)、21农发07(增6)的认购倍数分别为4.05、3.77、3.37倍，需求一般。

存单量价齐升。上周，同业存单发行3596亿元，环比增加1428亿元，到期2545亿元，净发行1050亿元，净发行环比增加1088亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.69%，较前一周上行1BP。

5.二级市场：债市齐跌，曲线走平

债市齐跌。上周债市供给减少，资金面整体均衡，出口增速、PPI同比以及社融增速读数均超市场预期，分别为年内第二高、创年内新高、非信贷融资高于预期，债市大幅下跌。具体来看，1年期国债收益率上行5BP至2.37%，10年期国债收益率上行3BP至2.87%；1年期国开债收益率与上周末基本持平在2.38%，10年期国开债收益率上行2BP至3.19%。

7Y、10Y、30Y收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于低位，分位数分别为11%、10%、7%，其余关键期限国债利率均处于14%~28%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于17%分位数及以下。

期限利差大多收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄2BP至50BP；30Y-10Y国债期限利差最陡，处于44%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于71%分位数），国开债期限利差整体比国债更为陡峭。

隐含税率下行至14%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率10.2%，位于14%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于13%分位数及以下）。

6.债市展望：基建投资回升幅度可能偏小

今年以来基建投资整体维持低位、且呈现下滑走势，7月当月同比增速更是转负至1.7%，基建投资为何低迷？一方面，今年以来，虽然国内贷款同比大幅多增，但自筹资金同比少增规模显著高于前者，再叠加预算内资金规模和占比双低，资金端整体收紧带动了基建投资增速位于低位。另一方面，中央政府主导的项目增长空间有限，而地方政府主导的项目审核趋严，缺项目也是制约基建投资上行的重要因素之一。

展望后续，我们预计年内基建投资增速或将回升，但幅度可能偏小，主要理由有：

其一、基建资金面支撑力度或回升。城投融资收紧、隐债化解、非标压降等或延续之前的走势，但后续专项债将发挥更好的带动作用，我们预计9-12月新增专项债发行规模或较去年同期多增约1.1万亿元，同时基建方面的中长期贷款或仍将保持高增，整体来说基建资金来源或有所改善。

其二、缺项目的局势或将逐渐改善。发改委投资司副司长吕文斌表示“加快将102项重大工程落实到具体的项目中……加大项目建设推进力度”，从实际情况来看，6月末以来，多地重大项目集中开工，但考虑到传统基建的增长空间以及地方债项目审核趋严和项目质量要求更高，我们预计缺项目的局势还将存在。

其三、PPI高位对基建投资增速上行有一定正向作用。我们预计9-12月PPI仍将位于高位均值或在9%~10%左右、大幅高于今年1-7月5.7%的均值水平，对于未剔除价格因素的基建投资增速而言，PPI位于高位对其有正向作用。

其四、从相关指标来看，8-10月基建投资增速或将抬升。8月以来建筑钢材库存同比增速转负，7-8月水泥价格涨幅走阔但挖掘机开工小时数降幅扩大，水泥库容比与基建投资增速正相关性较强、且前者具有领先性，显示8-10月基建投资增速或将持续上行。

其五、基建投资或趋于改善、但整体增速或依旧不高。以近几年基建投资进度的历史规律进行线性外推，预计8-12月基建投资增速先上后下，新旧口径的月同比增速分别在2%~3%、3%~4%左右，显示年内高点或仍是今年3月、年内基建投资难有大起色。

在宽货币稳信用的背景下，债牛趋势依然延续。一是基本面对债市形成利好，PMI连续5个月下行，前期支持经济的出口和地产后续面临下行压力，而制造业投资、消费的恢复依然较慢，广义财政制约下基建投资预计温和回升，PPI不断新高但与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利；二是地产城投融资不放松的背景下，宽信用难有大起色，优质资产缺失的格局延续；三是，在宽信用启动之前依然需要宽货币的配合。预计十年国债利率有望下行至2.7%左右。此外，5年AAA二级资本债在3.8%左右时，可关注配置机会。

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