当前融资需求的多维分化格局（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

• 票据融资连续两个月同比大幅多增反映了融资需求疲软。不同规模、不同行业企业、不同地区融资均呈现分化格局，具体来看：

• 大中小企业方面，小微企业融资环境有所改善，但大型企业和小微企业间的融资规模差距仍在加剧。政策支持中小微企业融资有利于其融资环境改善，但上下游价格分歧走势造成小微企业原材料成本上涨，叠加小微企业融资成本高以及需求端较弱，小微企业融资仍面临挑战。大型企业平均融资规模与小微企业的比值呈逐年递增态势、显示前者融资优势走强。

• 行业方面，房地产融资增速下滑，但总量仍然居高。房地产、公用事业、能源为融资规模最大的三个行业，日常消费、信息技术、医疗保健为近一年来融资增速最高的三个行业。因政策收紧，房地产企业、城投企业融资占比下滑，但房地产行业融资规模仍然居高。行业融资增速的变动与监管密切相关。今年以来，房地产、公用事业、能源融资规模明显领先其他行业。但因融资政策的持续收紧，房地产、城投融资占比呈下滑趋势。从结构来看，对比各行业的信贷融资情况，公用事业和日常消费行业信贷融资占比分列一二，2021Q1该比值分别为76.2%、66.2%。

• 地区方面，东部地区和中部、东北地区社融增量差距扩大，后续关注弱地区再贷款政策。2021Q2东部地区平均新增社融与中部、东北地区的比值均高于2019年同期水平，区域融资分化有所加剧。央行二季度货币政策执行报告表示要实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策，将助力部分地区改善融资环境。政策方面关注碳中和、弱地区、支小再贷款政策。

• 宽信用短期难以大幅启动。央行召开信贷座谈会后，市场对宽信用有所期待，但我们认为当前尚不具备大幅宽信用的条件。主要理由包括地产城投融资政策偏紧且占比较大（近五年新增社融中居民房贷+地产+城投融资占比高达七成）、跨周期调控着眼明年、实体融资需求偏弱。

• 宽货币稳信用利好债市。当前仍处于稳信用阶段，而在信用明显启动之前，货币依然保持偏松格局，因此宽货币稳信用依然利好债市。

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1. 信贷：总量回落，结构不佳

票据融资连续两月同比大幅多增，反映融资需求疲软。7月社会融资新增人民币贷款8391亿元，同比少增1830亿元。另外，今年Q2银行家调查问卷贷款需求指数环比下降7个百分点至70.5%，低于去年同期水平，显示实体融资需求偏弱。结构上， 6-7月票据同比大幅多增、其他贷款同比少增“以票充贷”也再次说明实体融资需求弱。

居民短贷和中长贷同步走弱，主因消费弱势修复、房地产融资收紧。今年3月以来，居民新增短贷整体低于去年同期水平，其中4月、7月均处2017年以来的历史同期最低位。受制于疫情反复和洪涝灾害等因素，居民消费信心不足。居民中长贷方面，今年5-7月居民新增中长贷同比均减少，且降幅扩大。居民中长贷回落一方面与房地产融资收紧有关，如房地产贷款集中度管理等；另一方面，居民房贷利率的上行不利于居民中长期贷款增速的回升，房贷平均利率从2020年末的5.34%升至今年Q2的5.42%，首套平均房贷利率从2020年末的5.23%上升至今年5月的5.33%。

房地产、城投融资收紧，制造业扩张放缓，疫情扰动+洪涝灾害等多重因素叠加下，企业短贷持续少增、中长贷回落。今年6-7月企业短贷和中长贷均走低，前者延续去年11月以来的同比少增趋势，后者则是去年3月以来的首度少增，企业短贷、中长贷走弱主要是因为地产和城投融资依旧收紧、制造业补库存力度不强+内外需均偏弱+制造业PMI已连续五个月回落使得制造业信贷需求也不强。

2. 多角度解析企业融资情况

在当前融资需求整体疲软的背景下，不同规模及不同类型的企业、不同省份融资情况如何？其融资情况的分化是否与政策有关？具体来看：

2.1大中小企业融资分化

2.1.1总量：小微企业融资改善，但整体规模仍低

大中小企业融资增长均放缓，近期小微企业融资增速整体高于大、中型企业。从16年Q1-21年Q1不同规模A股公司的有息负债总额同比增速来看，大型企业融资增速波动平缓，中型企业融资增速自2016Q1以来整体持续下行，近一年来，小微企业融资增速整体高于大中型企业。截至2021Q1，大、中、小微型企业有息负债总额两年平均增速分别为15.5%、7.9%、17.1%，除却低基数效应和新冠疫情对小微企业的融资冲击，中小微企业融资制度的完善、对于小微企业融资的政策支持助力小微企业融资增长相对较快。

大型企业与小微企业融资规模分化仍在加剧。大型企业平均融资规模与小微企业平均融资规模的比值呈逐年递增态势，由19年Q1的2.3倍上行至21年Q1的2.6倍，大型企业与中型企业的比值先升后降、19-21年历年Q1分别为2.8、3.3、3.2倍。

普惠小微政策正在发挥效力，但中小微企业融资难的问题仍存。近年来，中小微企业金融支持政策持续发力，政治局会议、国常会多次强调“加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”、“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”等。一方面，融资支持政策在一定程度上改善了小微企业的融资环境，尤其是在大宗商品价格上涨抬高企业成本的情况下，小微企业融资增速仍相对较快；另一方面，小微企业和大型企业融资规模差距仍在逐年加剧，尤其是新冠疫情对供需两端造成冲击后，处于产业链劣势地位的小微企业融资也面临新的挑战。另外，上下游价格分歧走阔+需求端较弱，加剧小微企业生存难问题。

2.1.2结构：信贷融资为主，小微成本更高

市场整体偏重信贷融资。大、中、小微企业均存在融资结构性失衡的问题，信贷融资占比远超债券融资。截至2021Q1，大型企业的信贷融资、债券融资占总融资量比重分别为58.3%、7%，超七成大型企业债券融资较少；中型企业信贷融资、债券融资占比分别为53.4%、7.5%；小微企业信贷融资、债券融资占比分别为43.1%、13.4%；其中中小微企业融资向信贷倾斜或主要受中小企业信贷扶持政策影响。

小微企业融资成本明显高于大型企业和中型企业。19年Q2-21年Q2数据显示，小微企业融资成本最高，中型企业次之，大型企业融资成本最低。另外，小微企业融资成本逐年增加，这可能与小微企业历史存量融资成本较高、债券融资占比较高等有关，随着低成本融资规模的提升，小微企业融资成本或将有所下降，其融资环境也将进步一改善。

2.2各行业企业融资分化

2.2.1总量：房地产融资增速下滑，但总量仍然居高

多数行业融资增速波动较大，房地产行业融资持续放缓。16年Q1-21年Q1，除金融行业和房地产行业融资增速整体下行、能源行业和公用事业行业波动较平缓外，其余行业的融资增速在2021Q1普遍上行。其中，日常消费、信息技术、医疗保健为近一年来融资增速最高的三个行业。21Q1多数行业两年平均融资增速高于19年同期，显示各行业融资情况已基本恢复，其中今年以来房地产行业在严监管下其融资增速不断下跌，21Q1下行至7%，为2016年以来历史最低水平。

房地产、公用事业、能源融资规模明显领先其他行业。不同行业的平均融资规模存在显著差距，21Q1房地产、公用事业、能源行业平均融资规模位列前三、均在160亿元以上。房地产融资规模依旧处于较高水平，考虑到房地产监管政策易紧难松，以及“房地产过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重”，预计其融资规模或将进一步趋降。此外，医疗保健、信息技术、日常消费行业平均总融资规模处于低位， 21Q1均在25亿元以下。

今年以来，信贷调结构，其中房地产、城投融资监管政策不断加码，二者融资占比呈下滑态势，具体来看：

• 针对房地产行业，2016年下半年以来房企融资渠道逐步收紧，各项政策接连出台，“住房不炒”的定位被反复强调。2019年5月银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》明确指出多项房地产市场不良资金流入“乱象”；2020年8月，“三线四档”的房地产金融调控政策出台，进一步加强对房地产企业有息债务规模的管控；同年12月，央行、银保监会要求建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。与这些时点对应，2019Q2、2020Q3、2021Q1房地产企业融资量占全行业融资量比重环比明显下降。截至2021Q1，房地产企业融资占比为8.8%，较19、20年同期分别下行1.3、0.6个百分点。

• 城投企业方面，2017-2018年财政部、中央政治局会议、国常会等多次提出严控地方政府隐性债务风险、限制地方政府债务增量，释放城投融资趋紧信号。2018年下半年起，受中美贸易摩擦影响，经济下行压力加大，城投政策转松。2020年末，城投债发行“红橙黄绿”分档，城投融资再度快速收紧。从数据看，2019-2020上半年，城投企业融资占比整体高于2021年初水平，2021Q1城投企业融资占比为分别较19、20年同期均下降约0.03个百分点。今年以来，隐性债务化解+政府降杠杆背景下，城投融资收紧趋势仍在延续。

2.2.2结构：大多数行业更倚重信贷融资

除金融行业外，其余行业信贷融资占总融资量比重明显大于债券融资占比。信贷融资方面，公用事业和日常消费行业信贷融资占比分列前一二名，21Q1该占比分别为76.2%、66.2%。债券融资方面，电信服务和房地产行业债券融资占比明显高于其他非金融行业，21Q1该占比分别为12.2%、11.4%，电信服务和房地产类企业整体规模较大、收益相对稳定、且信用风险偏低，因此债券融资比例会相对高于其他类型企业。

2.3区域融资分化加剧

东部地区和中部、东北地区社融增量差距扩大，后续关注弱地区再贷款政策。从2021年上半年各省市社融增量看，新增社融规模较高的以东部地区为主，如江苏、广东、浙江、山东等省份；而融资增量相对偏低的以西部和东北地区为主，如青海、宁夏、海南、西藏、辽宁、黑龙江、山西、内蒙古、天津、甘肃等。另外，2021Q2东部地区平均新增社融规模与中部、东北地区的比值均高于19年同期水平，显示区域融资分化有所加剧。但是，央行二季度货币政策执行报告明确表示要实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策，并已对10个省份增加2000亿再贷款额度的扶持政策影响，有助于改善部分地区融资环境。

3. 总结：融资分化加剧，关注政策影响

今年以来大中小企业、行业间、省份间融资差距仍大。不同规模企业方面，政策支持中小微企业融资有利于其融资环境改善，但上下游价格分歧走势造成小微企业原材料成本上涨，叠加小微企业融资成本高以及需求端较弱，小微企业融资仍面临挑战。大型企业目前优势走强，中型企业融资增速自2016Q1以来整体持续放缓。行业方面，房地产、公用事业、能源为融资规模最大的三个行业，日常消费、信息技术、医疗保健为近一年来融资增速最高的三个行业。因政策收紧，房地产企业、城投企业融资占比下滑，但房地产行业融资规模仍然居高。地区方面，不同地区得到的融资支持显现明显差异，以青海、宁夏、西藏、辽宁、黑龙江、内蒙古、甘肃等地为代表的西部和东北地区融资规模处较低水平。

政策方面关注碳中和、弱地区、支小再贷款。730政治局会议强调“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作……坚决遏制“两高”项目盲目发展”，以及央行2021年下半年工作会议也指出“推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，引导金融机构为具有显著减排效应重点领域提供优惠利率融资”，建议后续关注碳减排支持工具，而高耗能相关的行业其融资或将受限。今年二季度货币政策执行报告强调“实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策”，显示政策对弱地区融资支持力度加大。9月1日，国务院常务会议提到“今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款”。

宽信用短期难以大幅启动。今年以来随着地产、城投两大部门不断紧信用，信用收缩压力愈发显现。央行召开信贷座谈会后，市场对宽信用有所期待，但我们认为当前尚不具备大幅宽信用的条件，宽信用全面或者大幅启动，可能要等到明年。主要理由包括地产城投融资政策偏紧且占比较大（近五年新增社融中居民房贷+地产+城投融资占比高达七成）、跨周期调控着眼明年、实体融资需求偏弱，。

宽货币稳信用利好债市。当前仍处于稳信用阶段，而在信用明显启动之前，货币依然保持偏松格局，因此宽货币稳信用依然利好债市：一是本轮信用宽松力度或较为有限，社融增速年底抬升或来自于地方债发行提速的拉动、但社融增速整体依旧处于低位；二是宽信用需要宽货币来配合，在信用明显抬升之前货币依然偏松；三是宽信用到经济抬升中间存在时滞，期间利率仍有下行空间，如18年末至19年。

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