三个视角看存单利率下行的持续性（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

• 存单利率低于MLF利率的历史背景：货币宽松+存单供需格局较好。
  主要包括四段时期：2016年资产荒+流动性宽松时期（16年1-4月、16年7-10月）、19年宽货币宽信用+20年疫情宽货币时期（19年1月-20年8月）、“永煤”事件后超预期宽松+配置机构开门红时期（20年12月末-2021年1月下旬）、21年宽货币紧信用+结构性资产荒时期（21年4月末-至今）。
• 供给、需求、政策三个视角看，当前存单利率下行可持续吗？
  供给角度：年内存单供给或回落。从到期量看，除了8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元，9月-12月同业存单到期压力均减弱。从各家银行的剩余发行额度看，预计8-12月月均净融资规模低于今年1-7月均值水平600多亿元。
  需求角度：存单与货基利差低位+货基收益率偏低=货基对存单需求或放缓，但资产荒仍存在，存单需求有支撑。今年3月以来存单利率-货基收益率的利差不断收窄，货币型基金收益率较低或制约货币型基金规模的增长，存单性价比也已下降至偏低位置，货基对存单需求强度或减弱。但考虑到广义基金和商业银行是存单主要投资者，在信贷偏弱、地产和城投融资缩量的背景下，银行、货基、理财等资产荒延续，存单需求或仍有支撑。
  政策角度与总结：货币政策继续偏松，存单利率或维持低位。21Q2货币政策执行报告中指出“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，这或许意味着存单利率的波动性加大。历史上存单利率大幅上行需要紧货币或严监管等相配合，当前存单剩余额度有限且银行发行意愿不强，年内存单供给压力或放缓，后续货币型基金和理财产品规模增长或放缓，以及今年Q3政府债供给加速，但考虑到资产荒仍在支撑存单需求，叠加货币政策易松难紧，偏松态势延续，我们预计后续存单利率或仍将处于低位。

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1. 复盘存单利率低于MLF利率的历史背景

今年4月末以来，至8月19日，已有76个交易日1Y股份行存单发行利率低于1YMLF利率。复盘历史来看，16年以来，共有7段时期1Y股份行存单发行利率低于1YMLF利率，分别是16年1月中下旬-16年4月末、16年7月-16年9月中旬、16年9月末-16年10月中旬、18年8月上旬、19年1月-20年8月、20年12月末-2021年1月下旬、21年4月末-至今。

存单发行利率低于1YMLF利率的背景大多是货币宽松+存单供需格局较好，具体来看：

• 16年1月中下旬-16年4月末、16年7月-16年9月中旬、16年9月末-16年10月中旬，资产荒+流动性宽松=存单利率稳中略降，1Y股份行存单发行利率分别有62、51、14个交易日低于1YMLF利率、二者平均利差依次为-13BP、-10BP、-7BP，最大利差分别达到-44BP、-15BP、-12BP，这三段期间为货币政策宽松时期，均处于资管大繁荣时代，信贷增速均下降、贷款利率持续位于历史低位，市场全面资产荒延续，叠加存单日均净融资规模较小，因此存单发行利率低于MLF利率但偏离程度相对较小。

• 19年1月-20年8月，市场流动性主导存单利率走势。19年1月-20年8月，1Y股份行存单发行利率有397个交易日低于1YMLF利率、二者平均利差为-36BP、创历史之最，最大利差高达-156BP，这是16年以来偏离时间最久、偏离程度最大的一次。该期间存单利率主要受市场流动性主导，19年1月至20年5月央行9次降准（6次全面降准、3次定向降准）+3次MLF降息+3次OMO降息，市场流动性充裕。19年存单利率小幅低于MLF利率，20年上半年受疫情影响，国内宽松不断、财政政策和货币政策双管齐下，市场资金利率持续下行，DR007月均值从20年初的2.4%下行86BP至5月末的1.54%，随着20年下半年货币政策逐渐回归常态，存单利率持续回升、与MLF偏离也不断缩小。此外，19年以来同业存单托管量增速放缓、资管新规时代对存单等标债有一定利好，其供需格局改善也推动存单利率向下。

• 20年12月末-2021年1月下旬，资金面宽松超预期+存单供给大幅回落+银行保险开门红配置存单=存单利率快速下行。20年12月末-2021年1月下旬，1Y股份行存单发行利率有18个交易日低于1YMLF利率、二者平均利差为-9BP、最大利差-17BP、偏离时间和偏离MLF程度属于历史次低水平。当时的背景是，20年12月-21年1月社融同比增速大幅下行0.6个百分点，年初信贷需求不强而银行信贷额度充裕，叠加今年1月存单供给大幅回落（净融资-81亿元、环比大幅回落近6000亿元），以及为应对永煤超预期违约事件对信用债发行和流动性分层的影响，20年11 月下旬至21年1 月前半月央行加大资金投放力度、资金面宽松超预期+银行、保险开门红增配存单，均带动存单利率快速下行，随着央行资金净回笼，存单利率大幅低于MLF利率的局面也逐渐纠正。

• 21年4月末-至今，宽货币紧信用+结构性资产荒+银行负债压力小=存单利率低于MLF利率。今年4月末以来，1Y股份行存单发行利率已有76个交易日低于1YMLF利率，利差平均达到-13BP。主要原因是：其一、房地产和城投融资持续收紧、制造业融资需求也不高，信贷整体走弱，银行负债端压力小；其二、存款利率改革以及现金理财新规正式稿落地，带动银行存款成本稳中有降、现金类理财收益率趋降；其三、今年以来结构性资产荒延续，货币型基金规模快速增长、理财产品规模趋升，4月至7月广义基金和政策行分别累计增配存单近6200亿元、1670亿元；其四、7月中旬降准释放约1万亿元长期资金+8月16日MLF超预期续作6000亿元，确认货币保持偏松态势，打开利率下行空间，同时7月经济数据更是全面偏弱，经济下行压力较大，市场对流动性进一步宽松的预期提升。

2. 三个视角看，当前存单利率下行可持续吗？

2.1供给角度：年内存单供给或回落

从到期量看，8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元，而9月-12月同业存单到期压力减弱。今年2-8月同业存单到期规模处于2017年以来历史较高水平，月到期规模在1.5-2.1万亿元左右、整体到期压力较大；展望后续，除8月存单到期压力大、规模高达1.6万亿元、其余9-12月同业存单月到期规模均大幅回落，规模仅1.1-1.3万亿元，处于2017年以来历史同期低位，显示9-12月存单到期压力将大大减弱。

从各家银行的剩余额度看，同业存单剩余发行额度较为有限，净融资额环比下滑。截至7月末，存单余额排名靠前的85个银行总余额为11.7万亿元（占全市场存单余额的94%）、年度总剩余额度还有4.4万亿元（各银行公布的2021年计划发行额度-各行截至7月末的存单余额）。从历史情况来看，年度剩余额度并不等于实际净融资额，2017年-2020年每年同业存单年度余额/同业存单年度额度为58%-73%，也就是每年会有30%-40%左右的额度是用不完的。按历史规模进行线性外推，假设今年存单年度余额/存单年度额度为76%，再结合排名前85的银行存单余额占市场总余额的94%，那么8-12月同业存单净融资规模或有6700多亿元、高于2020年同期3400多亿元、接近2019年水平但低于2018年水平，月均净融资规模低于今年1-7月均值水平600多亿元。

2.2需求角度：存单需求有支撑

广义基金和商业银行是存单主要投资者、持有规模占存单托管量占比分别高达53%和32%。截至21年7月存单托管量较去年末增加1.33万亿元至12.5万亿元，其中存单主要持有机构是广义基金和商业银行，二者持有规模分别为6.65万亿元和3.98万亿元、占比分别高达53%和32%。其中商业银行中主要是国有银行、农商行及农合行持有存单；广义基金中主要是货币基金和理财产品，至21年6月末，货币基金持仓中存单市值占比高达30%、理财产品中存单配置占比也高达10.5%。此外，券商和境外机构也是存单的重要投资者，二者持有存单占比均接近2%、持仓规模在2200亿元左右。

存单与货基利差低位+货基收益率偏低=货基对存单需求或放缓，但资产荒仍存在，存单需求有支撑。今年1-7月货币型基金规模增加1.22万亿元，对存单需求也大增。展望后续：

一方面，货币型基金需求角度有两个不利因素：一是存单相对于货基收益率利差下降（3月以来存单利率-货基收益率的利差不断收窄，8月18日二者利差已下行至16年以来的37%分位数），存单吸引力下降；二是货币型基金本身收益率下降（8月18日余额宝（天弘）7日年化收益率已下行至2016年以来的12%分位数），吸引力下降。

但另一方面，货币型基金需求角度也有两个有利因素：一是各类资产都处于利率低位，货基规模不一定收缩，其中货基收益率和1Y国开、1Y二级资本债利差分别处于16年以来39%分位数、18年末有数据以来85%分位数。二是现金类理财对存单需求提升，而且现金类理财规模可能受到限制也将利好货基需求。

此外，再考虑到广义基金和商业银行是存单主要投资者，在信贷偏弱、地产和城投融资缩量的背景下，银行、广义基金等资产荒延续，意味着存单需求仍有支撑。

2.3政策角度：货币政策偏松延续

存单利率大幅上行或显著高于MLF利率需要紧货币严监管来配合。例如17年初从宽货币转向紧货币、叠加金融去杠杆，使得同业存单利率大幅上行、远高于同期MLF利率，以及20年下半年货币政策从宽松走向中性常态化，存单利率也逐渐上行、从大幅低于MLF利率到小幅高于MLF利率。

当前货币保持偏松态势，存单利率或处于低位。对于市场利率的政策表态由21Q1货币政策执行报告中的“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动”修改为21Q2货币政策执行报告的“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，这或许意味着存单利率的波动性加大。当前经济数据也显示经济下行压力加大（7月工业数据放缓、投资数据不佳、服务数据偏弱、消费增速大幅回落、出口韧性减弱），央行也表示“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡……经济增长动能的可持续性面临一定挑战……维护经济大局总体平稳……保持流动性合理充裕”，多方面显示货币政策易松难紧，8月16日MLF超预期续作6000亿元，再次确认货币保持偏松态势，我们认为存单利率或仍将处于低位。

2.4总结：存单利率或维持低位

总体来看，从供给角度看，存单年内剩余额度有限，到期量也不大，年内存单供给或回落。从需求角度看，虽然货币型基金和理财产品规模增长或放缓，以及今年Q3政府债供给加速（详见报告《预留额度至年末，Q3供给压力较大——地方债供给点评》），但考虑到资产荒仍在支撑存单需求。从政策角度看，货币政策易松难紧，因此我们预计年内存单利率整体或仍将处于低位。

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