Q4资金缺口尚可，债牛趋势延续——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

债市展望：Q4资金缺口尚可，债牛趋势延续

四季度资金缺口主要是MLF到期量，央行呵护态度下压力尚可。我们预计Q4资金缺口为2.73万亿元（其中OMO+MLF到期规模高达2.62万亿元），其中10月资金缺口较大、近1.2万亿元，11月和12月资金压力相对较小，主要是季度初月缴税、财政支出偏慢、又跨十一国庆节，若央行公开市场投放不大规模缩量续作，则Q4资金面压力不大，且7月降准释放长期资金还剩约6000亿元以及从此前央行投放来看其呵护资金面，因此我们认为Q4资金面压力可能不大。但考虑到年末地方债供给仍是变数，财政支出可能难以对冲前者对资金面的冲击，且稳增长压力强化宽货币需求，不排除央行再次降准或降准置换MLF的可能性。

债牛趋势依然延续。九月以来债市降温，基金买盘减弱，银行买盘增强，表内配置力量值得期待。我们维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变。此外，5年大行二级资本债建议在3.7%~3.8%左右关注配置机会。一是近期头部房企的风险事件发酵压制风险偏好，对地产上下游产业链、信用扩张、风险偏好均形成影响；二是基本面对债市仍偏利多，前期支持经济的出口和地产后续面临下行压力，制造业投资反弹持续性需要观察，而消费的恢复依然较慢，广义财政制约下基建投资预计温和回升，PPI不断新高但与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利；三是，地产城投融资不放松的背景下，宽信用难有大起色，宽货币和缺资产的格局延续。

基本面：8月经济下行压力大，9月产需依旧不振、PPI同比或再创新高

8月经济数据显示经济下行压力继续显现（工业服务业仍放缓，出口投资反弹、消费大幅下行）。从两年平均增速来看，8月工业增加值增速已连续4个月放缓、服务生产指数快速下行、投资反弹但消费增速大幅下降。

9月以来产需依旧不振，中观高频数据显示月均耗煤量反弹，但30城商品房成交面积、百城土地成交面积同比均恶化，汽车零售表现平淡、批发销量放缓，出口CCFI、SCFI综合指数涨幅均回落，钢材产量下降，行业开工率多跌。物价方面，预计9月CPI同比或上行，PPI同比或升破10%、再创年内新高。

上周回顾：资金面收紧，债市跌多涨少

资金利率整体上行。上周，央行释放跨节跨季资金，净投放1900亿元；资金利率方面，R001、R007周均值分别上行7BP、14BP；DR001、DR007均值分别上行7BP、10BP，3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡下行。

供给增加，需求分化。上周利率债净供给环比增加2998亿元。一级市场招投标方面，国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。至9月20日，未来一周地方债计划发行规模较前一周小幅回落至2103亿元。

债市先跌后涨，隐含税率小幅下行。上周债市供给大幅增加，受缴税影响资金面收紧，8月经济下行压力继续显现，福建突发疫情，债市先跌后涨、最终大多收跌。7Y、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；国开债期限利差更为陡峭，10年国开债隐含税率下行至12%分位数。

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1.基本面：经济下行压力增大，PPI同比或再创新高

8月经济数据显示经济下行压力继续显现（工业服务业仍放缓，出口投资反弹、消费大幅下行）。从两年平均增速来看，8月工业增加值增速已连续4个月放缓、服务生产指数快速下行、投资反弹但消费增速大幅下降。从环比走势来看，8月工业、投资、消费环比季调增速整体回升。具体来看：

消费增速依旧大幅下行，就业数据表现不佳。8月消费两年平均增速较7月大幅下降2.1个百分点至1.5%，与19年同期差距拉大至6个百分点，受疫情和就业不佳的影响（25-59岁人口、本地户籍人口等调查失业率均上行），8月消费加速回落。

投资整体反弹，制造业投资表现亮眼。8月固定资产投资两年平均增速回升1.5个百分点至4.3%，显示投资整体显著改善。其中，制造业投资增速大幅上行，8月两年平均增速回升3.3个百分点至6.1%，创年内最高增速，虽内需依旧偏弱，但出口超预期拉动制造业投资改善，今年以来政策持续大力支持制造业发展，但后续出口投资增速或将放缓、且工业企业补库存强度偏弱，制造业PMI也持续下行，制造业投资反弹持续性需要观察，预计年内制造业投资增速有支撑但再次升破6.1%的可能性偏小。

地产投资继续放缓、基建投资负增长。在地产融资不断收紧的背景下，地产投资保持下行，8月两年平均为6.2%、明显弱于19年同期和今年上半年水平。PPI高位或支撑施工单价，竣工面积小幅反弹、累计同比保持在6%左右、强于去年末水平，但8月商品房销售面积两年平均增速年内首次转负至-2%，且施工、新开工面积增速均连续两个月负增长，后续地产投资增速或仍将放缓。

基建投资依旧负增长。8月基建投资两年平均增速与前值持平在-1.7%，主要是因为自筹资金少增、预算内资金规模和占比双低带动资金端收紧，以及项目储备不足等影响。展望后续，我们认为基建资金支撑力度或回升（地方债加速提振基建，但预算内资金占比有限，2019年不到18%）、缺项目的局势或将逐渐改善（多地重大项目集中开工）、叠加PPI高位支撑以及高频数据显示基建回暖，预计年内基建投资增速或将回升、但幅度可能偏小。

9月以来，产需不振。从9月以来的中观高频数据来看，一方面，需求依旧低迷，30城商品房成交面积环比降幅收窄但同比降幅扩大，百城土地成交面积环比同比均恶化，汽车零售销量表现平淡、批发销量继续放缓，出口CCFI综合指数、出口SCFI综合指数同比环比增速均回落。另一方面，工业生产整体偏弱，样本钢企钢材产量大幅下降，沿海八省月均耗煤量增速反弹，行业开工率大多下跌。

预计9月PPI、CPI同比齐升。9月以来猪肉价格继续探底，蔬菜价格回调，水果价格小幅上涨，考虑到CPI同比基数继续回落，预计9月CPI同比增速或开始回升；PPI方面，9月以来国际原油价格上升，国内油价继续回落，煤价环比涨幅扩大，钢价涨幅略放缓、生产资料价格指数同比涨幅走高，南华工业品价格指数先上后下，预计9月PPI同比增速或升破10%、再创年内新高。

2.政策聚焦：“南向通”即将开通

“南向通”即将上线，扩大债市双向开放。央行日前发布通知表示“南向通”将于2021年9月24日起施行。“南向通”是指境内投资者经由内地与中国香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资中国香港债券市场交易流通的债券。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。“南向通”的开通，一是有利于完善我国债券市场双向开放的制度安排，进一步拓展了国内投资者在国际金融市场配置资产的空间；二是有利于巩固中国香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力中国香港融入国家发展大局，维护中国香港的长期繁荣稳定。

3.货币市场：资金面收紧

央行释放跨节跨季资金，净投放1900亿元。上周，央行公开市场逆回购投放2400亿元（其中1000亿为14天跨节跨季资金）、逆回购到期500亿元，MLF投放6000亿元、MLF到期6000亿元，公开市场净投放1900亿元。资金利率整体上行，资金面收紧，具体来说，R001均值上行7BP至2.23%，R007均值上行14BP至2.36%；DR001均值上行7BP至2.19%，DR007上行10BP至2.27%。3M Shibor利率上行，3M存单发行利率震荡下行。

4.一级市场：供给回升，需求分化

上周，利率债净供给4491亿元，环比增加2998亿元。总发行量5150亿元，环比增加1158亿元。其中，记账式国债发行1493亿元，环比减少229亿元；政金债发行1076亿元，环比减少97亿元；地方债发行2581亿元，环比增加1484亿元。截至9月20日，未来一周（9月22-24日）地方债计划发行2103亿元（较上周小幅回落），国债计划发行300亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2863亿元，实际发行规模2885亿元。国债需求较好，国开债需求尚可，进出口行债需求一般，农发债需求分化。具体来说：

国债需求较好，21附息国债08(续4)、21附息国债11(续发)、21附息国债03(续2)的认购倍数分别为4.23、4.1、3.51倍，需求较好；21贴现国债44的认购倍数为3.29倍，需求尚可。

进出口行债需求一般，进出2104认购倍数为5.55倍，需求较好；21进出12(增23)的认购倍数为5.08倍，需求尚可；其余均需求一般。

国开债需求尚可，21国开09(增5)、21国开08认购倍数分别为7.01、6.77倍，需求较好；21国开07(增10)、21国开15认购倍数分别为5.32、4.44倍，需求尚可；21国开11(增6)的认购倍数为3.89倍，需求一般。

农发债需求分化，21农发清发03(增发7)、21农发06(增7)、21农发08(增4)的认购倍数分别为6.07、5.16、5.07倍，需求尚可；21农发清发04(增发4)、21农发05(增16)、21农发07(增6)的认购倍数分别为4.05、3.77、3.37倍，需求一般。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2550亿元，实际发行规模2569亿元。国债需求较好，进出口行债需求一般，国开债、农发债需求分化。具体来说：

国债需求较好，21贴现国债45、21附息国债09(续4)、21附息国债05(续5)的认购倍数分别为5.23、4.62、3.98倍，需求较好；21附息国债10(续2)的认购倍数为3.34倍，需求尚可。

进出口行债需求一般，21进出03(增20)、21进出01(增11)认购倍数分别为6.01、4.8倍，需求较好；其余均需求一般。

国开债需求分化，21国开08(增发)、21国开13(增16)、21国开09(增6)认购倍数分别为7.08、7.08、6.74倍，需求较好；21国开07(增11)认购倍数分别为5.16倍，需求尚可；21国开11(增7)、21国开15(增发)的认购倍数分别为4.23、3.61倍，需求一般。

农发债需求分化，21农发清发04(增发5)、21农发09、21农发08(增5)的认购倍数分别为5.57、5.21、5.02倍，需求尚可；21农发清发03(增发8)、21农发05(增17)、21农发07(增7)的认购倍数分别为4.86、4.49、3.09倍，需求一般。

存单量跌价升。上周，同业存单发行3337亿元，环比减少134亿元，到期2537亿元，净发行800亿元，净发行环比减少125亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.7%，较前一周上行0.5BP。

5.二级市场：债市先跌后涨

短债整体收跌，中长债有所分化。上周债市供给大幅增加，受缴税影响资金面收紧，8月经济下行压力继续显现（工业服务业仍放缓，出口投资反弹、消费大幅下行），福建突发疫情，债市先跌后涨、最终大多收跌。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.39%，10年期国债收益率上行1BP至2.87%；1年期国开债收益率上行3BP至2.41%，10年期国开债收益率下行1BP至3.18%。

30Y国债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，7Y、10Y、30Y国债利率均处于偏低位，分位数分别为10%、10%、7%，其余关键期限国债利率均处于15%~29%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于18%分位数及以下。

期限利差大多收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄2BP至48BP；30Y-10Y国债期限利差最陡，处于44%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于50%分位数），3Y-1Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差比国债更为陡峭。

隐含税率下行至12%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率9.8%，位于12%分位数，其余期限隐含税率所处分位数也整体偏低（均处于12%分位数及以下）。

6.债市展望：Q4资金缺口尚可，债牛趋势延续

展望四季度资金面，预计Q4资金缺口或有2.73万亿元（其中OMO+MLF到期规模高达2.62万亿元），其中10月资金缺口较大、近1.2万亿元，11月和12月缺口相对偏小，若央行公开市场不大幅缩量续作，则Q4资金面压力不大。但年末地方债供给仍是变数，且8月经济数据显示经济下行压力大、稳信用需求增强，更加需要宽货币的配合，不排除央行再次降准或降准置换MLF的可能性。具体来看：

首先，17年之前外汇占款与银行代客结售汇顺差变动有较强的相关性，同时人民币汇率走势对这二者的变动均具有领先性（领先1年半左右），这或许意味着去年二季度人民币的贬值将对今年Q4外汇占款增加形成支撑，但考虑到17年以来外汇占款基本维持稳定，若今年Q4外汇占款延续此前趋势，或小幅增加300亿元左右。

其次，综合考虑现金走款的季节性规律和明年春节在2月份，预计今年Q4货币发行或增加1800多亿元；此外，我们认为当前是宽货币+稳信用的政策组合，Q4新增信贷或较去年同期小幅多增，预计法定存款准备金缴准基数或同比增加，另外，受7月降准影响，法定存款准备金率或从7月的9.5%左右小幅下行，再结合季节性规律，我们估算Q4法定存款准备金上缴规模或增加近1800亿元。

 再者，除10月是缴税大月之外，政府债Q4净融资规模或高达2.5万亿元、同比多增近9000亿元，这将使得财政存款同比大幅多增，但从以往情况来看，年末财政支出也将大幅加速，因此，我们预计Q4财政存款减少规模或仅2000多亿元（减少幅度远不及18年、19年，可能是受年末政府债供给高峰影响），对流动性将产生正面影响、但力度或不及以往。

最后，今年Q4资金缺口2.73万亿元（其中OMO+MLF到期规模高达2.62万亿元），若具体到单个月份，10月资金面缺口或较大、约1.2万亿元，11月和12月资金压力相对较小、在7000~9000亿元左右，主要是季度初月缴税、财政支出偏慢、又跨十一国庆节，此前7月降准释放长期资金约1万亿元，扣掉7-8月缩量续作的部分还剩6000亿元左右，且我们认为10月MLF大幅缩量续作可能性不大（理由是，从7-9月MLF续作情况来看，央行呵护资金面，更偏向于等量或小幅缩量续作），同时稳信用需要宽货币配合，因此总体来看，Q4资金面压力或不大，但需要央行公开市场非大规模缩量续作相配合。

此外，年末地方债供给仍是变数，截至上周末，新增专项债供给依旧偏慢，若12月地方债供给大幅超预期，可能存在财政支出难以对冲前者对资金面冲击的情况，届时仍需关注央行公开市场投放或者降准置换MLF等操作。

九月以来债市降温，基金买盘减弱，银行买盘增强，表内配置力量值得期待。政金债主要是理财在买、基金买盘减弱，7-10Y政金债中，农商行加大购买力度、基金增持力量明显减弱；国债境外机构加大购买力量、券商由增持转为减持、农商行转为增持，7-10Y国债中，大行股份行农商行增持、境外机构增持力量减弱、保险继续减持。此外，我们跟踪的债市情绪指标也显示市场持续降温。今年以来，银行债券投资增速与占比纷纷回落，上市银行债券占比创2016年以来新低。虽然后续政府债发行量仍大，但房地产信贷严监管、城投控制债务增速，意味着银行债券配置空间提升有望对冲部分供给。

展望后续债市，债牛趋势依然延续。一是近期头部房企的风险事件发酵压制风险偏好，对地产上下游产业链、信用扩张、风险偏好均形成影响；二是基本面对债市仍偏利多，前期支持经济的出口和地产后续面临下行压力，制造业投资反弹持续性需要观察，而消费的恢复依然较慢，广义财政制约下基建投资预计温和回升，PPI不断新高但与CPI剪刀差拉大压制下游企业盈利；三是，地产城投融资不放松的背景下，宽信用难有大起色，宽货币和缺资产的格局延续。维持十年国债利率有望下行至2.7%左右的判断不变。此外，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置机会。

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