大类资产和行业轮动——货币信用周期研究系列之二（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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摘要：

• 货币信用周期下的大类资产轮动：（1）从胜率考虑：宽货币紧信用时期：股票>商品>债券>现金；宽货币宽信用时期：债券>商品、股票>现金；紧货币宽信用时期：股票>债券>商品、现金；紧货币紧信用时期：商品>股票>现金、债市。（2）综合考虑：当货币信用周期从宽货币+紧信用—>宽货币+宽信用—>紧货币+宽信用—>紧货币+紧信用—>宽货币+紧信用进行轮换时，大类资产也进行着债市—>股债—>股市—>商品—>债市的轮动。

• 货币信用周期下的行业轮动：与经济周期走势较为一致的行业，在宽信用中表现更为突出；融资依赖度高的行业在紧货币宽信用时期更具优势；在宽信用期间估值分化加大且指数涨跌不一。总体来看，大部分行业在紧货币宽信用阶段表现最好（89%的行业），其次是宽货币宽信用时期（7%），再者是紧货币紧信用时期（4%），最后才是宽货币紧信用时期，与股市沪深300指数、创业板指数等表现基本一致。

• 明年大类资产如何演绎？本轮宽货币宽信用阶段或类似于18年末至19年。参考19年来看，我们认为沪深300指数先大幅上行而后小幅震荡上行，商品和债市则以区间震荡为主。但本轮与19年也有诸多不同，如PPI或高位回落、CPI或温和抬升，更主要的是政策更难预测。

• 风险提示：历史规律不代表未来、行业指数表现不代表个券、假设有局限性、政策不达预期、基本面变化、股市波动、基于中位数分析数据未全面刻画数据。

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1.货币信用周期中的大类资产轮动

我们在此前《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》报告中将02年1月~21年9月的货币信用周期进行划分、显示市场经历了6轮宽货币宽信用（我们认为21年10月开启第7轮宽货币宽信用）、7轮宽货币紧信用、4轮紧货币宽信用、6轮紧货币紧信用，本报告是在此基础上分析货币信用周期下的大类资产轮动情况，具体来看（以下数据区间均为02年1月至21年9月）：

1.1 不同资产在货币信用周期中的胜率

股票在紧货币宽信用时期表现较好，胜率达到75%；其次是宽货币紧信用时期，胜率有50%；在双宽或者双紧时期表现一般，胜率仅分别为29%、17%。

商品在紧货币紧信用时期表现最优，胜率高达83%，02年以来的6次紧货币紧信用时期有5次是商品收益率最高；在宽货币紧信用和宽货币宽信用时期表现次之，胜率在29%~33%左右；紧货币宽信用时期无优胜情况。

债市在宽货币时期表现优于紧货币时期，其中在双宽时期的胜率最高为43%，其余三种货币信用组合时的胜率均在25%以下，尤其是双紧时期的收益率均未超过股市和商品。

现金在四种货币信用组合中均表现一般，02年1月至21年9月的历次周期轮动中，现金的表现均未超过股市、债市和商品的表现。

单从胜率考虑：宽货币紧信用时期：股票>商品>债券>现金；宽货币宽信用时期：债券>商品、股票>现金；紧货币宽信用时期：股票>债券>商品、现金；紧货币紧信用时期：商品>股票>现金、债市。

1.2 货币信用周期与大类资产轮动

在不同货币信用周期中关注胜率的同时，赔率也很重要，我们将各货币信用周期对应的区间收益率进行年化后求取其均值或中位数，以作为胜率和赔率的综合考虑，结果显示：当货币信用周期从宽货币+紧信用—>宽货币+宽信用—>紧货币+宽信用—>紧货币+紧信用—>宽货币+紧信用进行轮换时，大类资产也进行着债市—>股债—>股市—>商品—>债市的轮动，其中：

• 宽货币紧信用阶段债市涨势最佳。7轮宽货币紧信用阶段中债综合指数、中债国开行债券总指数、中债信用债总指数的平均涨幅均在10 %~13%左右、涨幅中位数也在8.1%~9.2%左右，略高于商品收益率，明显高于股市、现金资产的涨幅。货币松紧往往领先信用松紧，一方面是货币政策具有前瞻性，另一方面信用松紧除了政策支撑外，仍需实体企业融资需求回暖、银行信贷投放意愿增强等多因素的共同启动，因此货币信用周期中往往货币周期先行。宽货币紧信用意味着经济下行压力加大需要开启新一轮宽松，但短期内融资仍未改善，因此在资金面宽松但实体融资不振、经济基本面下行压力仍在的背景下，债市表现较佳，商品和现金类资产受紧信用影响偏小，涨势也相对尚可，而股市上涨前景尚不明朗、趋势性行情仍需蓄力。

•  宽货币宽信用阶段股债齐涨。6轮宽货币宽信用阶段中股市和债市的涨幅较大，从中位数来看，创业板指数和中小板指数涨幅均在6%以上，中债信用债总指数涨幅也在5%以上，商品和现金表现整体次之、但涨幅也相对可观。宽货币宽信用意味着资金面宽松+实体融资改善、经济在复苏中，此时股市前景更好、收益率更高；同时双宽初期大多对应债市牛市后半段，因此债市涨幅也相对可观。总体来看，双宽时期是资产百花齐放的时期。

• 紧货币宽信用阶段股市表现亮眼。4轮紧货币宽信用时期各类资产涨幅中位数分化较为明显，具体来看，股市指数年化涨幅最大、如创业板指数和中小板指数涨幅分别高达106%、64%，沪深300指数涨幅也有28%左右，债市涨幅较小、中债信用债总指数涨幅在9%以下，商品更是显著负增长，中证货币基金指数涨幅依旧维持在2%~4%区间内。紧货币宽信用意味着经济较热、已无需宽货币继续支持，而货币政策转向+实体融资需求仍强、经济走势不错，此时股市仍有行情。

• 紧货币紧信用时期商品性价比高。6轮紧货币紧信用时期有5轮商品涨幅最大，低则涨11%左右、高则涨296%，紧货币紧信用大多代表资金面融资环境均不佳，经济走向下坡路区间，故整体利空股市，货币政策收紧使得债券资产性价比不高，而现金类资产收益率虽稳但绝对值偏低，此时波动相对较小且收益可观的商品投资价值较优。但也有例外，如13年4月至14年1月的紧货币紧信用阶段股市涨势最大、成为最佳配置资产，究其原因主要是13年下半年经济改善（克强指数快速上行）、货政报告对于经济的表述也由13Q1的“内生增长动力仍待增强”到13Q2的“经济内生增长动力和稳定性均有所增强”再到13Q3的“未来一段时期中国经济将保持平稳向好、稳中有进的态势”，基本面的改善支撑股市上涨。整体来看，紧货币紧信用时期商品涨势最为突出。

综合来看：宽货币紧信用时期：债券>商品>现金>股票；宽货币宽信用时期：股票>债券>商品>现金；紧货币宽信用时期：股票>债券>现金>商品；紧货币紧信用时期：商品>股票>现金>债市。

2.货币信用周期中的行业轮动

不同行业在货币信用组合中增长的支撑或许是多样的，我们主要讨论与货币信用周期较为密切的融资、估值、经济等，具体来看：

与经济周期走势较为一致的行业，在宽信用中表现更为突出。社融增速、M1增速相较于经济走势有一定的领先性（此处使用克强指数当月数值，因13年~19年GDP不变价增速波动太小），约领先四个月左右、相关性分别为0.62、0.7（数据区间为09年7月~21年9月），整体来看，宽货币宽信用、紧货币宽信用大致对应经济复苏、经济逐渐走热阶段，因此在宽货币宽信用、紧货币宽信用时期与经济周期走势较为一致的行业收益率尚可。如宽货币宽信用时期，食品饮料、休闲服务、汽车、医药生物等涨幅较大，钢铁、交通运输等跌幅较大；紧货币宽信用时期，休闲服务、医药生物、电气设备、电子、汽车等涨幅较大、收益率均在70%以上，房地产等依旧负增长。

融资依赖度高的行业在紧货币宽信用时期更具优势。经营活动和投资活动现金流量净额反映了企业对外部投资的依赖程度，一般情况下，该数值越大表示企业资金自给自足能力越充分，对外部融资依赖度也就越低，反之亦然。16年~20年经营活动和投资活动现金流量净额累计值显示建筑装饰、电子、电气设备、农林牧渔、计算机、有色金属等行业对外部融资依赖度较高、且均在紧货币宽信用时涨势最高（相比其余货币信用组合）。

在宽信用期间估值分化加大且指数涨跌不一。估值受到多方面因素的影响，从货币信用周期来看，无论是宽信用还是紧信用，若信用收紧则各行业的估值整体下调，反之则估值上行，且在宽信用时期估值分化加剧以及指数涨跌规律不一。如紧货币宽信用期间休闲服务估值上行0.6倍多，该行业在紧货币宽信用时期的涨幅也最大；但宽货币宽信用期间钢铁、有色金属、建筑材料、电子等估值上行0.4倍左右、属于估值上行较高的，但这些行业在紧货币宽信用期间跌幅更小（电子涨幅更大）。

总体来看，大部分行业的在紧货币宽信用阶段表现最好（89%的行业）（涨跌幅、收益率等均是区间收益率进行年化后的中位数，下同），其次是宽货币宽信用时期（7%），再者是紧货币紧信用时期（4%），最后才是宽货币紧信用时期，并呈现宽信用时期大多上涨、紧信用时期大多下跌的规律，与股市沪深300指数、创业板指数等表现基本一致，具体来看：

• 宽货币紧信用时期，汽车、轻工制造业、纺织服务、化工、有色金属、采掘业跌幅较大，交通运输、食品饮料和休闲服务跌幅较小。

• 宽货币宽信用时期，食品饮料、休闲服务、汽车、医药生物等涨幅较大，采掘、钢铁、纺织服装、交通运输跌幅较大。

• 紧货币宽信用时期，休闲服务、医药生物、电气设备、计算机、传媒、国防军工、电子、汽车等涨幅较大、收益率均在70%以上，房地产、采掘、建筑装饰等依旧负增长。

• 紧货币紧信用时期，家用电气表现相对较好，传媒、非银金融、房地产、银行、医药生物、商业贸易、建筑材料等跌幅较大。

3.类似19年？但政策难测

本轮宽货币宽信用阶段或类似于18年末至19年。主要理由是：

• 其一，在《2022年社融增速走势将如何？》报告中我们表示“社融增速或从21年10月的10%震荡上行至22年7月的10.8%左右，今年四季度~明年年中或处于宽货币宽信用周期”，基于社融增速缓慢上行的走势来看，与18年末~19年类似。

• 其二，今年政府杠杆率已压降，隐债化解压力也有所缓解且明年基建发力托底经济的需求提升等、明年上半年稳增长压力或较大，叠加政策要平衡好稳增长和防风险的关系，我们认为明年或处于稳杠杆阶段，实体杠杆率或呈现先小幅抬升而后趋稳的走势、或类似于2019年。

• 其三，19年以来货币政策中介目标转为M2和社会融资规模增速与GDP名义增速基本匹配，并且当前政策难以像以往大开大合，货币宽松力度或难以像以往有多次降准降息，当前政策重结构轻总量、更加强调精准直达，总量宽松工具转向结构性政策工具。

明年大类资产如何演绎？参考19年来看，我们认为沪深300指数先大幅上行而后小幅震荡上行，商品和债市则以区间震荡为主。但本轮与19年也有诸多不同，如PPI或高位回落、CPI或温和抬升，更主要的是政策更难预测。

风险提示：历史规律不代表未来、行业指数表现不代表个券、假设有局限性、政策不达预期、基本面变化、股市波动、基于中位数分析数据未全面刻画数据。

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