城投债略下沉，绩优基金拉久期增转债——21年Q3纯债基金季报分析（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）
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摘要：
债基规模增加最多、份额也显著增加，且以纯债型基金为主。
纯债型基金久期杠杆率双抬升。久期方面：中长期纯债型基金久期显著拉长、是17年以来同期第二高水平；杠杆方面：中长期纯债型基金继续加杠杆，短期纯债型基金杠杆率位于17年以来同期新高。
公募基金债券持仓规模上升。具体来看，除债券型基金和混合型基金债券持仓规模增加明显，其余类型基金债券持仓规模稳中略降。此外，债基债券持仓处于历史高位，且以金融债、中票为主。
纯债基金重仓券显示短期纯债基金增配存单和城投债、中长期纯债基金增配利率债，持仓集中度下降，城投债资质略下沉但仍较为谨慎。
短期纯债型绩优基金策略：或主要靠拉久期+加杠杆增厚收益。业绩排名前10%的基金组合久期水平（基于重仓券数据计算，下同）高出整体均值水平约0.65年。
中长期纯债型绩优基金策略：票息策略+可转债增厚收益为主，其次为拉久期。绩优中长期纯债型基金拉久期略高于平均水平，回报率前10%的基金组合久期平均为2.32年，高于中长期纯债型基金整体水平0.25年；企业债市值占债券投资市值比高于整体水平，可转债占比均略高于整体水平；AAA以下评级占比高于整体水平。
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1.债基规模份额双升
债基规模增加最多。Wind统计数据显示，2021Q3公募基金规模近24万亿元，环比前一季度增加近9500亿元，增长了4%。其中债券型基金规模最大，达到5.96万亿元，相比上季度，增加6200多亿元；其次是货币型基金，规模9.4万亿元，环比增加1400多亿元。占比方面，Q3货币基金规模占比最高、为40%，其次是混合型基金、债券型基金，股票型基金、QDII基金规模占比均略有下降。
债基份额显著增加。从21Q3的基金份额来看，相比于上季度，各类型基金的份额齐增。其中，债券型基金增加份额最大，增加5100多亿份至5.43万亿份；其次为混合型基金、股票型基金、货币型基金，基金份额分别增加1400~1800亿份左右；最后为QDII基金，基金份额仅增加300多亿份。
债基以纯债型基金为主，但占比略有下降。分类型来看，债基中依旧主要是纯债型基金，21年Q3规模为4.5万亿元，占比达78%、环比略降，其中中长期纯债型基金规模为4.1万亿元；混合债券型基金以及指数型债券基金规模分别为1万亿元、0.3万亿元，占比方面，前者升后者略降，分别为17%、5%，二者分别主要是混合债券型二级基金、被动指数型债券基金；纯债型基金中摊余成本定开债基规模为1万多亿元，剔除摊余成本定开债基后的纯债基金规模约为3.5万亿元。
2.纯债型基金久期杠杆率双抬升
中长期纯债型基金久期显著拉长、是17年以来同期第二高水平。去年Q1至今年Q1中长期纯债型基金久期趋降（基于重仓券数据计算，下同），今年Q2-Q3逐渐回升，而短期纯债型、货币市场型基金久期基本保持平稳。相比于前一季度，今年Q3纯债券型基金平均久期整体拉长，其中中长期纯债型基金久期从1.78年拉长至2.07年，货基、短期纯债型基金久期分别环比持平、拉长0.03年。从季节性来看，中长期纯债型基金久期为17年以来同期第二高水平、仅次于19年Q3，货基、短期纯债型基金久期则分别位于同期中等水平和偏低水平。
中长期纯债型基金继续加杠杆率，短期纯债型基金杠杆率位于17年以来同期新高。21Q3中长期纯债型基金杠杆率继续抬升至119%、环比上行1.2个百分点；短期纯债型基金杠杆率次之，环比上升1.1个百分点至117%；货币市场型基金杠杆率最低，环比下降0.8个百分点为105%；从季节性来看，短期纯债型基金杠杆率位于17年以来同期新高，货币市场型基金杠杆率为同期第二高，中长期纯债型基金杠杆率处于中等水平。
3.债基债券仓位较高
3.1债基债券仓位仍高，以金融债、中票为主
公募基金债券持仓规模上升，债基债券持仓处于历史高位。相比于上季度，今年Q3公募基金债券持仓市值增加0.8万亿元至11.7万亿元，增长了8%，债券持仓市值占总值比为46%，较2021Q2上行1.8个百分点；债券型基金的债券仓位则处于历史最高水平，占总值比达到94%；指数型基金、货币型基金、混合型基金的债券仓位也均处于中等偏上水平。
21Q3除债券型基金和混合型基金债券持仓规模增加明显，其余类型基金债券持仓规模稳中略降。Q3债券型、混合型、货币型基金的债券持仓市值分别为6.8万亿元、1万亿元、3.9万亿元，较21Q2分别增加约8000亿元、增加约1000亿元、基本持平。此外，从债券持仓占总值比看，21Q3债券型基金占比最高，环比提升0.5个百分点至94%；其次是货币型基金、混合型基金、指数型基金，占比分别为39%、18%、17%；QDII基金和股票型基金该占比较小、均在5%以下。相较21Q2，除债券型基金和混合型基金债券持仓占比小幅增加之外，其余各类型基金债券持仓占比均有所下降。
债基券种以金融债为主，Q3持仓市值维持较大增长。今年Q3债券型基金持仓中以金融债为主，持仓市值为3.88万亿元，占债券投资市值比高达57%，且投资规模大幅增长，相比上季度增幅环比走阔至4500亿元；中期票据市值增加近1200亿元至近1.1万亿元；短期融资券市值增加500多亿元；其余债基除国债持仓市值小幅减少之外，其余均小幅增加。
3.2 纯债基金重仓券：集中度下降，资质略下沉
3.2.1 纯债型基金重仓券集中度下降
从市值来看，债券型基金持仓市值前十的债券以政金债为主。就市值而言，21Q3在债券型基金（剔除摊余定开债基）持仓市值排名前十的债券中，六只为国开债；持仓市值最高的为21国开02，Q3持仓市值达到281亿元，单只基金债券投资市值平均占比为12%；其次是19国开03、16农发04，持仓市值也均在250亿元以上；其余前十的重仓券持仓市值均在170亿元~230亿元左右。
从持有数量看，债券型基金持有基金数前十的债券以国开债为主。Q3债基（剔除摊余定开债基）中持有基金数最多的债券21国开03，达到111只债基，19国开03次之，为100只债基，其余重仓券的持有基金数均在74只~99只之间。分类别来看，前十重仓券中国开债持有基金数合计815只，持仓市值合计高达1600多亿元。
21Q3纯债型基金重仓券集中度继续下降。从前5名重仓债券市值合计占债券投资市值平均比重看（剔除摊余定开债基），15年以来，中长期纯债型基金重仓券集中度整体上升，从15年末的35%上升至21年Q1的45%，21Q2~21Q3则持续下降至42%；短期纯债型基金重仓券集中度则波动较大，18年下降到历史低位后逐步上升，但21年来又显现下行趋势，Q3为36%，较上季度下降3.4个百分点；Q3货币型基金的这一比值为34%，较上季度下降0.6个百分点。
3.2.2 短期纯债基增配存单和城投债、中长期纯债基增配利率债
短期纯债型基金持仓中存单、城投债持仓规模加大。Q3短期纯债型基金债券持仓主要是继续减少利率债持仓，而城投债、存单持仓规模均明显增加。其中利率债持仓占比仍位于较高水平但占比较Q2下降10个百分点，产业债占比提升至25%、排第二，存单占比提升4个百分点。
中长期纯债型基金持仓大幅增加利率债。Q3中长期纯债型基金债券持仓主要增加利率债和其他券种（除政金债之外的金融债、政府支持机构债等）、且利率债占比规模在65%左右；产业债持仓小幅减少，存单、城投债和可交可转债持仓规模略增加。
3.2.3 城投债资质下沉依旧偏谨慎
纯债型基金城投债持仓更偏好资质较好的区域。如江苏省、浙江省、北京的城投债持仓占比依次居前三，21Q3分别为17%、13%、10%，以及资质较好的江西、广东省等持仓占比也均在7%及以上；而资质相对偏差的地区，如吉林、辽宁、甘肃等配置占比小。
城投债资质下沉力度略加大但整体依旧偏谨慎。21Q3基金重仓券中对于资质相对偏弱的地区如吉林、辽宁、天津、贵州等AAA评级占比均在50%以上。对于重仓券中AAA评级低于50%的地区，呈现高资质地区信用下沉至AA、低资质地区下沉至AA+，如福建地区AA+级占比减少、下沉至AA级，新疆地区AAA级占比提升，甘肃和云南AAA级占比大幅减少主要下沉至AA+。相比于21Q2，资质下沉力度略有加大但整体依旧较为谨慎、主要集中在AA+级以上。
4.绩优基金策略：短债产品拉久期、中长债产品票息策略+可转债增厚收益为主
选取Q3纯债基金业绩总回报排名前列的基金经理，其业绩归因显示，中长期纯债基金业绩较好的基金经理的策略主要有高等级信用债+适当加杠杆、信用债息票策略+利率波段、拉长久期+提高股性转债仓位、以及把握长久期利率债波动交易机会等，短期纯债基金业绩较好的基金经理的策略有票息+套息+把握波动机会、中等资质+中长期久期城投债等。
短期纯债型基金或主要靠拉久期+加杠杆增厚收益，具体来看：今年Q3短期纯债型基金回报率（剔除摊余定开债基，截至Q3末的近3月非年化回报率，下同）前10%的基金组合久期平均为1.49年，高出整体均值水平约0.65年；而业绩排名前10%的基金平均杠杆率为123%，高出短期纯债型基金整体杠杆率水平约6个百分点。
绩优中长期纯债型基金拉久期略高于平均水平。中长期纯债型基金回报率前10%的基金组合久期平均为2.32年，高于中长期纯债型基金整体水平0.25年（整体水平为2.07年）；而其平均杠杆率为119%，与中长期纯债型基金整体杠杆率基本一致。
中长期纯债基金以票息策略+可转债增厚收益为主，而非波段。考虑截至21Q3末的近3月非年化回报率前10%的纯债型基金，中长期纯债型基金债券持仓中企业债市值占债券投资市值比高于整体水平，而金融债投资占债券投资市值比均明显低于整体水平，同时国债和可转债占比均略高于整体水平，通过可转债增加股性以增厚收益；Q3业绩较好的短期纯债型基金金融债市值占债券投资市值比略高于整体水平，企业债占比最大但与整体水平差异不大，国债占比相对偏低。
绩优中长期纯债基金下沉债券资质。业绩前10%的中长期纯债型基金债券持仓中AAA级债券市值占为67%比整体低了23个百分点，其资质下沉主要是下沉至AA+评级、AA评级、AA-评级，占比分别高于整体水平8、11、3个百分点。整体来看，今年Q3中长期纯债型基金仍以高等级信用债为主，并显示通过信用下沉以增厚收益。
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