政策以我为主，宽信用弱启动——21Q3货币政策报告解读——海通固收利率债周报 (姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

货币政策报告解读：政策以我为主，宽信用弱启动

通过DR007判断流动性松紧，而非单纯根据超储率，11月（11/2-11/19）DR007持续负偏离。央行强调，不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，而是要观察市场利率即DR007。央行特别指出，1-9月DR007均值2.18%，与政策利率仅相差2BP。11月以来DR007平均偏离政策利率8BP，加上市场杠杆率偏高，建议适当控制杠杆。

贷款利率季节性反弹，债券表内价值或将改善。9月一般贷款利率上升10bp至5.30%，个人住房贷款利率继续上行12bp至5.54%。扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率与一般贷款利率的利差在3季度为71BP，考虑到四季度贷款利率或将季节性回落，预计四季度或改善至77BP左右。

CBS操作助力永续债流动性提升。每月一次的央行票据互换（CBS）操作，对于提升银行永续债的二级市场流动性发挥了积极作用。

存款利率下降间接利好债券。9月新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。其中，2Y以上的长期存款利率与新发占比均下降。无论是银行存款成本下降，还是居民角度无风险利率下降，均对债市形成了间接利好。

政策以我为主。当前内外部环境与上轮（2013年）相比有明显不同，再加上我国货币政策搞好跨周期设计，发达经济体政策调整对我国影响有限。

稳增长压力加大，结构性宽货币+定向宽信用。21年Q3货币政策执行报告相比于21Q2删除了“发展动力进一步增强”、“坚决不搞“大水漫灌”、“管好货币总闸门”、“推动实际贷款利率进一步降低”等描述，新增了“保持经济平稳运行的难度加大”、“以我为主”、“增强信贷总量增长的稳定性”以及“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，同时还强调“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展……防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。我们认为，货币政策不会收紧，定向宽信用陆续发力中。

债市震荡偏强。总量宽松工具让位于结构性工具，年内降准降息的可能性较小。今年四季度到明年上半年或处于宽货币宽信用周期，且宽信用力度或偏弱，债市走势或类似于18年末~19年呈现区间震荡、中枢略降的趋势。维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。

基本面：10月地产加速下行，11月产需维持走弱、CPI或上、PPI或下

10月消费、工业、制造业投资增长均超预期；当月同比增速来看，投资整体负增长、地产投资加速下行、基建投资延续下行走势；从季调环比走势来看，工业和消费小幅反弹，投资环比企稳。

11月以来的中观高频数据显示，30城商品房成交面积同比维持负增长，百城土地成交面积同比降幅走阔，汽车批发零售销量降幅走阔，出口SCFI、CCFI综合指数环比负增长，钢材产量依旧下降，耗煤增速大幅回落，行业开工率大多处于低位。物价方面，预计11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。

上周回顾：央行等量续作MLF，债市小涨、曲线走陡

上周，央行公开市场净回笼900亿元，资金利率小幅上行；供需格局继续改善，至11月19日未来一周地方债计划发行1955亿元（环比基本持平）；债市齐涨，隐含税率上行。

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1.   政策聚焦&债市展望：债市震荡偏强

1.1   货政报告解读：政策以我为主，宽信用弱启动

通过DR007判断流动性松紧，而非单纯根据超储率，11月（11/2-11/19）DR007持续负偏离。《21年三季度货币政策执行报告》专栏一《客观看待超额准备金率下降》阐释了超储率下降的原因：金融机构流动性管理能力增强，央行下调超额准备金利率（20年4月）、完善流动性管理和短期利率调控框架等措施也进一步降低了金融机构的超额准备金需求。央行通过每日公开市场操作、及时熨平流动性扰动因素、完善SLF操作、加强政策宣传，收窄DR007与央行7天OMO利率的偏离程度。央行特别指出，1-9月DR007均值为2.18%，与政策利率仅相差2个基点。央行强调，不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，而是要观察市场利率即DR007。11月以来DR007持续低于2.2%的政策利率，平均偏离度为8BP，加上市场杠杆率偏高，建议适当控制杠杆。

贷款利率季节性反弹，债券表内价值或将改善。央行公布2021年9月新发贷款加权平均利率5.00%，较6月上行7BP。其中一般贷款利率上升10bp至5.30%，个人住房贷款利率继续上行12bp至5.54%。根据我们统计的，扣除资本占用和税收因素后的10年国债收益率与一般贷款利率的利差在3季度为71BP，考虑到四季度贷款利率或将季节性回落，我们预计四季度可能会改善至77BP左右（国债利率按照按2.95%算）。

CBS操作助力永续债流动性提升。今年以来，人民银行坚持以每月一次的频率稳定开展央行票据互换（CBS）操作，对于提升银行永续债的二级市场流动性、支持中小银行发行永续债补充资本、促进信贷总量稳定增长等均发挥了积极作用。

银行存款成本略降，尤其是长期存款，间接利好债券。9月新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，同比下降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降 0.28 个百分点。其中，2年、3年和5年期定期存款利率较5月分别下降0.25个、0.43个和0.45个百分点。此外，2Y以上的长期存款发生额占比也降至26.4%，同比降5.9 pct，较5月降10.6 pct。从银行分布看，9月定存全国性银行占比66%，同比增0.7pct，较5月增3.2pct。无论是银行存款成本稳中略降，还是居民角度无风险利率下降，均对债市形成了间接利好。

政策以我为主，发达经济体政策调整对我国影响有限。当前我国面对的内外部环境与上轮（2013年）相比有明显不同：一是我国宏观经济体量扩大、韧性更强。二是我国坚持实施正常的货币政策。三是我国汇率市场化改革取得进展，对外部冲击的吸收能力增强。四是我国金融体系自主性和稳定性更强，人民币资产吸引力增强。我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击。

稳增长压力加大，结构性宽货币+定向宽信用。政策展望部分，21年Q3货币政策执行报告相比于21Q2删除了“发展动力进一步增强”、“坚决不搞“大水漫灌”、“管好货币总闸门”、“推动实际贷款利率进一步降低”等描述，新增了“保持经济平稳运行的难度加大”、“以我为主”、“增强信贷总量增长的稳定性……用好新增3000亿元支小再贷款额度……用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展……设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”以及“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，同时还强调“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展……防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。

我们认为，稳增长压力增大，货币政策不会收紧，政策强调增强信贷总量增长的稳定性且注重调整信贷结构，总量宽松工具让位于结构性工具，定向宽信用陆续发力中。

展望后续债市，我们认为债市震荡偏强。11月央行等量续作MLF，总量宽松工具让位于结构性工具，我们预计年内降准降息的可能性较小，从流动性缺口来看明年1月降准或仍有可能。今年四季度到明年上半年处于宽货币宽信用周期，且宽信用力度偏弱，债市走势或类似于18年末~19年呈现区间震荡、中枢略降的趋势。11月以来债市杠杆率同比跳升、长债交投较热，我们维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。

1.2 本周其他政策简评

全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调“目前全球经济金融形势复杂多变，主要经济体央行货币政策开始调整，影响汇率的因素较多，未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比”以及“金融机构应积极为中小微企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本”。

【评】强调我国汇率双向波动是常态，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，同时政策对于中小微企业在外降低汇率避险成本、在内推动小微企业综合融资成本稳中有降。

11月17日国务院常务会议决定“在前期设立碳减排金融支持工具的基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款……专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工……具体方式是，全国性银行向支持范围内符合标准的项目自主发放优惠贷款，利率与同期限档次贷款的市场报价利率大致持平，人民银行可按贷款本金等额提供再贷款支持……统筹研究合理降低项目资本金比例、适当税收优惠、加强政府专项债资金支持、加快折旧等措施，加大对煤炭清洁高效利用项目的支持力度”。

【评】结构性政策工具再出台，煤炭清洁高效利用专项再贷款助力宽信用进一步启动。同时，合理降项目资本金比例也有利于撬动相关领域信贷释放。

中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会表示“经济总体稳步恢复，可以实现今年主要目标，就业提前完成全年任务。当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战……保证电力稳定供应……缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力……促进消费扩大；在保持政府投入力度……发挥好国内巨大市场优势、释放内需潜力”。

【评】经济下行压力仍在，稳增长任重道远，一方面，缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力以抑制价格过快上涨，另一方面，促消费、释放内需潜力。

2.   基本面：10月地产加速下行，11月产需继续走弱

10月消费、工业、制造业投资增长均超预期；考虑到去年末受疫情影响趋弱，故从当月同比增速来看，数据显示投资整体负增长、地产投资加速下行、基建投资延续下行走势；从季调环比走势来看，工业和消费小幅反弹，投资环比企稳。具体来看：

消费继续改善。10月消费两年平均增速回升至4.6%、同比为4.9%，均远低于19年同期7.2%的水平。10月调查失业率下降但近期部分地区疫情散发，对居民就业、收入等均将产生一定的负面影响，预计后续消费或延续弱势复苏走势。

制造业投资连续超预期。10月制造业投资两年平均增速持续回升至6.9%，续创年内新高；同比增速也高达10.1%。21年9月呈现主动去库迹象，后续外需韧性或趋于回落、且内需维持偏弱、中下游利润增速下滑以及前期上游涨价制约中下游制造业投资等，预计后续制造业投资韧性有余、但维持高增或乏力。

地产投资下行加快。10月地产投资两年平均增速为3.0%、继续大幅回落，同比-5.5%。商品房销售面积两年平均增速降幅扩大至-5.0%、同比-22%。今年以来房地产销售增速持续放缓，施工、新开工面积维持负增长，二轮土拍降温，PPI或于10月见顶后回落，预计后续地产投资增速仍将继续放缓

基建投资预计稳中有升。10月新口径基建投资两年平均增速转正至0.9%，考虑到基建资金支撑力度或回升、缺项目的局势或将逐渐改善、PPI或高位回落但仍处于偏高水平等，预计年内基建投资增速或小幅回升。

当月同比增速来看，投资整体偏弱。若仅看21年10月当月同比增速，则固定资产投资当月同比降幅扩大至-2.4%、续创年内最低增长水平，其中地产投资加速回落、已连续两月负增长，制造业投资当月同比增速为近四个月最高水平，基建投资降幅收窄但依旧是负增长。

11月以来，产需继续走弱。从11月以来的中观高频数据来看，一方面，需求仍弱，30城商品房成交面积同比维持负增长，百城土地成交面积同比降幅走阔，汽车批发零售销量降幅明显走阔，出口SCFI、CCFI综合指数环比负增长、同比增速放缓。另一方面，工业生产不佳，样本钢企钢材产量依旧下降，沿海八省月均耗煤量同比增速大幅回落，行业开工率大多处于低位。

11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。11月以来受需求季节性改善和第二轮收储开展影响，猪价大幅上行、同比降幅收窄，水果和蔬菜价格同比涨幅均走阔，叠加CPI基数大幅回落，预计11月CPI同比增速或继续反弹；PPI方面，11月以来国际原油价格回调，国内煤价和钢价、油价齐跌，生产资料价格指数涨幅回落，南华工业品价格指数已大幅下行，以及今冬明春煤炭安全稳定供应有保障，预计11月PPI同比增速或开始回落、同比增速或在10%左右。

3. 货币市场：央行等量续作MLF

央行资金净回笼900亿元。上周，央行公开市场逆回购投放2100亿元、逆回购到期5000亿元，MLF投放10000亿元（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做、为等量续作）、到期8000亿元，公开市场净回笼900亿元。资金利率略有上行，具体来说，R001均值上行5BP至2.01%，R007均值上行1BP至2.22%；DR001均值上行4BP至1.96%，DR007上行1BP至2.12%。3M Shibor利率、3M存单发行利率均上行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率震荡下行。

4. 一级市场：供需格局继续改善

上周，利率债净供给819亿元，环比减少706亿元。总发行量4820亿元，环比增加1540亿元。其中，记账式国债发行1933亿元，环比增加31亿元；政金债发行961亿元，环比增加21亿元；地方债发行1926亿元，环比增加1488亿元。截至11月19日，未来一周地方债计划发行1955亿元（环比基本持平）。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2881亿元，实际发行规模2894亿元。国债和国开债需求分化，进出口行债和农发债需求较好。具体来说：

国债需求分化，21附息国债17的认购倍数为5.8倍，需求较好；21附息国债16(续发)、21贴现国债56的认购倍数分别为3.44、2.98倍，需求尚可；21贴现国债57的认购倍数为2.29倍，需求一般。

进出口行债需求较好，21进出06(增9)、21进出05(增23)、21进出22(增6)、21进出10(增15)、21进出13(增2)的认购倍数分别为7.44、6.99、6.46、5.99、5.93倍，均需求较好。

国开债需求分化，21国开09(增13)、21国开21的认购倍数分别为7.84、7.51倍，需求较好；21国开08(增8)的认购倍数为5.48倍，需求尚可；21国开18(增发)、21国开15(增8)、21国开16(增2)的认购倍数分别为4.88、4.06、4.03倍，需求一般。

农发债需求较好，21农发清发03(增发15)、21农发06(增14)、21农发08(增13)、21农发清发04(增发12)的认购倍数分别为7.77、6.99、6.32、5.87倍，需求较好；21农发11(增3)、21农发10(增2)的认购倍数分别为5.2、3.66倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行5891亿元、环比增加319亿元，到期3396亿元，净发行2495亿元、环比增加755亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.76%，较前一周下行1BP。

5. 二级市场：债市小涨

债市小涨。上周，资金面维持均衡，央行等量续作MLF，债市供需格局继续改善，10月经济数据分化，上周债市齐涨。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.26%，10年期国债收益率下行1BP至2.93%；1年期国开债收益率下行5BP至2.40%，10年期国开债收益率下行1BP至3.19%。

中长期国债收益率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至11月19日30Y国债利率处于低位、分位数仅为7%，整体来看中长期国债收益率整体偏低（5Y\7Y\10Y\30Y）均处于18%分位数及以下，其余中短期国债利率相对偏高、处于20%~37%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于24%分位数之外，整体位于15%分位数及以下。

期限利差总体走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔1BP至67BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于71%分位数；国开债曲线5Y-3Y期限利差最陡（处于58%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至11月19日10年期国开债隐含税率震荡上行至8.07%，仍位于4%分位数；1年期国开债隐含税率下行至5.81%，位于19%分位数，其余期限隐含税率大多回落且所处分位数整体偏低（均处于4%分位数及以下）。

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