重结构轻总量，宽信用缓慢启动——海通固收利率债周报 (姜珮珊、孙丽萍）

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摘要：

债市展望：宽信用缓慢启动，维持窄幅震荡判断

碳减排工具：定向宽信用，债市影响中性。碳减排支持工具可以看作三年期利率更加优惠的再贷款，属于结构性政策工具。由于利率要求为LPR附近且规定了三大投向、暂向全国性金融机构投放，预计主要针对的还是资质相对好的企业，投放量还有待观察。一方面撬动相关领域信贷属于定向宽信用政策，另一方面向全国性银行投放便宜长期资金，对流动性和债市影响偏中性。

重结构轻总量。各部委学习六中全会精神，房住不炒大基调不变，货币政策既不会收紧也不会大幅宽松，一方面要促进消费和投资恢复，另一方面要抑制价格过快上涨，因此总量宽松工具让位于结构性工具，定向直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展。

宽信用缓慢启动，口径差异导致10月社融增速低于预期。10月社融增速持平在10.0%，政府债对社融的带动幅度低于我们的预期，主因社融口径下政府债当月值为6167亿元，与政府债净融资规模有2100多亿元的口径差异，若按后者社融增速反弹至10.1%，与我们此前预测的结果基本一致。此外10月信贷边际略有改善，居民信贷同比多增，企业债逐步改善。财政和非银存款多增带动M2同比增速走阔，社融-M2增速差继续缩窄。

维持11月利率窄幅震荡的判断。前一周周报中，我们认为偏热情绪下，建议十年国债在2.9%以下控制交易节奏，二级资本债等待供给回升后的机会。上周无风险利率与二级资本债也均出现调整，但从回购成交量、隐含税率看市场情绪仍高。四季度~明年上半年宽信用缓慢启动且斜率较平缓，债市走势或类似于18年末~19年呈现区间震荡、中枢略降的走势。维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。

基本面：产需依旧不振，PPI或高位回落，CPI或继续反弹

10月制造业PMI在荣枯线下方继续回落，产需两端下行压力加大。其中产需两端愈发偏弱，生产指数快速下降1.1个百分点，新订单指数也持续下行、已连续三个月位于荣枯线下方，新出口订单指数略有反弹但处于萎缩空间。

11月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积维持负增长，百城土地成交面积降幅走阔，汽车批发零售销量数据表现平淡，出口SCFI、CCFI综合指数同比增速均放缓，钢材产量依旧下降，耗煤量回落，行业开工率降多升少。物价方面，预计11月PPI或回落至11%以下、CPI同比或继续反弹。

上周回顾：资金面均衡偏松，债市大多下跌

资金利率整体下行。上周，央行公开市场净投放2800亿元；R001、R007周均值分别-6BP/+2BP；DR001、DR007周均值分别-6BP/-1BP；3M Shibor利率企稳、3M存单发行利率震荡上行，国股银票转贴现利率整体震荡下行。

供给继续回落，需求分化。上周，利率债净供给环比减少287亿元。一级市场招投标方面，国债和农发债需求分化，进出口行债需求较好，国开债需求一般。至11月12日，未来一周国债计划发行1430亿元（环比小幅回落），地方债计划发行1926亿元（较前一周明显回升、但依旧远低于10月末水平）。

债市跌多涨少，隐含税率下行。中长期国债利率仍处于低位，国债和国开债期限利率大多走阔，10年国开债隐含税率依旧下行。

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1.基本面：产需不振、PPI或回落、CPI或上行

11月以来，产需依旧不振。从11月以来的中观高频数据来看，一方面，需求仍弱，30城商品房成交面积同比维持负增长，百城土地成交面积同比降幅走阔，汽车批发零售销量数据表现平淡，出口SCFI、CCFI综合指数同比增速均放缓。另一方面，工业生产不佳，样本钢企钢材产量依旧下降，沿海八省月均耗煤量同比增速回落，行业开工率降多升少。

10月PPI或是年内高点，CPI超预期抬升至1.5%。其中，PPI方面，能耗双控、限产限电背景下供给端收紧，煤炭开采和洗选业、加工业等价格涨价显著，叠加国际输入性因素带动国内石油相关行业价格上涨，10月PPI涨幅继续扩大。CPI方面，受降雨天气、国内部分地区疫情偶有散发以及生产运输成本增加等影响，鲜菜价格大幅上涨从而拉动CPI同比上涨约0.33个百分点，此外非食品价格上涨影响CPI上涨约1.97个百分点，其中主要是油价传导至CPI。

11月PPI或回落、CPI同比或继续反弹。11月以来受需求季节性改善和第二轮收储开展影响，猪价持续上行，水果和蔬菜价格同比涨幅均走阔，叠加CPI基数大幅回落，预计11月CPI同比增速或继续反弹；PPI方面，11月以来国际原油价格回调，国内能源保供稳价取得阶段性成效，煤价和钢价涨幅缩小，油价冲高回落，南华工业品价格指数已大幅下行，预计11月PPI同比增速或开始回落、同比增速或在11%以下。

2.货币市场：资金面均衡偏松

央行资金净投放2800亿元。上周，央行公开市场逆回购投放5000亿元、逆回购到期2200亿元，公开市场净投放2800亿元。资金利率整体下行，具体来说，R001均值下行6BP至1.96%，R007均值上行2BP至2.20%；DR001均值下行6BP至1.92%，DR007下行1BP至2.12%。3M Shibor利率企稳，3M存单发行利率震荡上行，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率均震荡下行。

3.一级市场：供给回落，需求分化

上周，利率债净供给1525亿元，环比减少287亿元。总发行量3280亿元，环比减少311亿元。其中，记账式国债发行1902亿元，环比减少458亿元；政金债发行940亿元，环比减少40亿元；地方债发行438亿元，环比增加188亿元。截至11月12日，未来一周国债计划发行1430亿元（环比小幅回落），地方债计划发行1926亿元（环比明显回升）。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2820亿元，实际发行规模2842亿元。国债和农发债需求分化，进出口行债需求较好，国开债需求一般。具体来说：

国债需求分化，21附息国债11(续3)的认购倍数为4.57倍，需求较好；21附息国债14(续发)的认购倍数为3.68倍，需求尚可；21附息国债15(续发)、21贴现国债55的认购倍数分别为3.64、2.43倍，需求一般。

进出口行债需求较好，21进出13(增发)的认购倍数分别为5.02倍，需求尚可；其余均需求较好。

国开债需求一般，21国开09(增12)、21国开08(增7)、21国开15(增7)、21国开16(增发)、21国开18的认购倍数分别为5.89、5.29、3.86、3.48、3.48倍，均需求一般。

农发债需求分化，21农发清发03(增发14)、21农发清发04(增发11)、21农发06(增13)、21农发08(增12)的认购倍数分别为6.68、6.38、6.34、5.57倍，需求较好；农发2101(增发)、21农发11(增2)、21农发10(增发)的认购倍数分别为3.58、3.56、3.35倍，需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行5689亿元、环比减少900亿元，到期3831亿元，净发行1857亿元、环比大幅减少1830亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.77%，较前一周下行6BP。

4.二级市场：债市跌多涨少

债市跌多涨少。上周，一方面，资金面均衡偏松，我国中东部地区受强劲寒潮影响，部分地区疫情仍在发酵，碳排放支持工具落地但对债市影响略微（11月9日10Y国债利率仅下行0.25BP），债市供给压力继续回落；另一方面，PPI再次创新高、或为年内高点、CPI反弹幅度超预期（10月读数），社融总量略超预期且结构边际改善，多空博弈下，债市大多下跌。具体来看，1年期国债收益率下行1BP至2.28%，10年期国债收益率上行5BP至2.94%；1年期国开债收益率持平在2.45%，10年期国开债收益率上行3BP至3.20%。

中长期国债收益率仍低，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至11月12日30Y国债利率处于低位、分位数仅为8%，整体来看中长期国债收益率整体偏低（5Y\7Y\10Y\30Y）均处于19%分位数及以下，其余中短期国债利率相对偏高、处于21%~38%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限之外整体位于18%分位数及以下。

期限利差大多走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔6BP至66BP；3Y-1Y国债期限利差最陡，处于73%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡（处于46%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至11月12日10年期国开债隐含税率继续下行至8.05%，位于4%分位数；1年期国开债隐含税率上行至7.22%，位于24%分位数，其余期限隐含税率大多回落且所处分位数整体偏低（均处于4%分位数及以下）。

5.政策聚焦&债市展望：宽信用缓慢启动

5.1 碳减排工具推出，重结构轻总量

我们梳理近一周相关政策，总结如下：

碳减排工具：定向宽信用，债市影响中性。11月8日，央行宣布创设推出碳减排支持工具。发放对象暂定为全国性金融机构，以“先贷后借”的直达机制进行，金融机构发放碳减排贷款的利率应与同期限LPR大致持平。央行则按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。而金融机构需向人民银行提供合格质押品。央行要求投向清洁能源、节能环保和碳减排技术，并且强调，初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整。获得碳减排支持工具的金融机构需按季度披露支持的碳减排领域、项目数量、贷款金额和加权平均利率以及碳减排数据等信息。此外，央行10月末披露，2021年三季度末，本外币绿色贷款余额14.78万亿元，同比增长27.9%。

【评】碳减排支持工具可以看作三年期利率更加优惠的再贷款，属于结构性政策工具。由于利率要求为LPR附近且规定了三大投向、暂向全国性金融机构投放，预计主要针对的还是资质相对好的企业，投放资金还有待观察。一方面撬动相关领域信贷属于定向宽信用政策，另一方面一定程度向全国性银行投放便宜长期资金，对流动性和债市影响偏中性。

各部委学习六中全会精神。党的十九届六中全会审议通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，全面总结党的百年奋斗重大成就和历史经验。央行强调，坚持稳健的货币政策，做好跨周期设计，统筹考虑今明两年政策衔接，更好支持消费投资恢复，抑制价格过快上涨…继续稳妥有序处置高风险金融机构，牢牢守住不发生系统性风险的底线…创新货币政策工具，引导金融机构加大对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展的支持力度…坚决遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张，维护房地产市场平稳健康发展。财政部表示，更好发挥财政职能作用。银保监会强调，聚焦服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制…加大不良资产处置力度，持续整治影子银行业务。证监会强调，通过健全多层次资本市场体系，加大政策和制度供给，更加突出防风险、强监管、促稳定，扎实做好重点领域风险防范化解，牢牢守住风险底线。

【评】房住不炒大基调不变，货币政策既不会收紧也不会大幅宽松，一方面要促进消费和投资恢复，另一方面要抑制价格过快上涨，因此总量宽松工具让位于结构性工具，定向直达小微、绿色、科创、乡村振兴和区域发展。

5.2 宽信用缓慢启动，维持窄幅震荡判断

宽信用缓慢启动，10月社融结构改善，口径差异导致增速低于预期。10月社融当月增量为1.59万亿元、略高于wind一致预期值0.01万亿元，同比增速持平在10.0%，但从结构和趋势来看，融资边际改善：

一方面，信贷边际改善。从9月的同比少增1416亿元转为10月的同比多增1089亿元，虽然企业中长贷依旧偏弱，但居民信贷同比多增以及企业短贷同比少减，预计随着房地产融资的边际改善有望进一步支撑信贷，企业中长贷或将逐渐转为同比多增。同时，银行以票充贷需求仍在，带动票据融资维持多增，继续正向拉动社融增速。非标继续压降但年末压降力度或放缓，企业债融资也在逐步改善。

另一方面，政府债同比多增，因口径差异未带动社融反弹。10月地方债发行提速使得政府债转为同比多增1236亿元，但政府债对社融增速的带动幅度低于我们的预期，主要是因为社融口径下政府债当月值为6167亿元，与政府债净融资规模有2100多亿元的口径差异，若按后者则10月社融增速反弹至10.1%，与我们此前预测的结果基本一致（详见《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》），也显示宽信用在缓慢启动。

展望后续，政府债发行提速且去年基数偏低、以及房地产融资改善的效果或逐渐显现，预计11月、12月社融存量同比增速或将反弹，年末增速或至10.4%左右，宽信用或继续缓慢启动。

此外，M2同比增速走阔。季度初月缴税缴款、财政支出偏慢叠加政府债供给抬升使得财政存款同比多增2000多亿元，但非银行业金融机构存款也大幅增加、同比多增近9500亿元，最终M2同比增速走阔0.4个百分点至8.7%，社融-M2增速差继续缩窄至1.3%。

前一周周报中（《杠杆年内新高，二级资本债利差快速修复》），我们认为偏热情绪下，建议十年国债在2.9%以下控制交易节奏，接近3.0%适当拉久期，同时提出二级资本债等待供给回升后的配置机会。实际上，上周无风险利率与二级资本债均出现调整，但从回购成交量、隐含税率看市场情绪依然偏高。我们认为宽信用缓慢启动且斜率较平缓，债市走势或类似于18年末~19年整体呈现区间震荡、中枢略降的趋势。维持十年国债在“2.9%以下控制节奏，接近3.0%拉长久期”的判断，5年大行二级资本债建议在3.7~3.8%左右关注配置价值。

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