量价宽松加码，利率继创新低——海通固收利率债周报 (姜珮珊、孙丽萍）

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摘要：

债市展望：量价宽松加码，利率继创新低

上周，央行量价宽松加码并在新闻发布会释放宽松信号，下调MLF、OMO利率10BP，引导LPR利率下降，经济数据偏弱，债市供给压力回落，国内疫情散发，债市大幅上涨。10年国开/国债收益率纷纷刷新本轮牛市新低、创2020年6月以来新低。

相较于前三轮利率低点（16年8月、19年8月、20年4月），当前长端利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上、社融回升），期限利差较平，情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率利差最高，随着缴税期过渡后长债利率与资金利率利差或有所回升。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。

我们维持1月17日点评《超预期降息+超量续作=债牛或将继续》中的观点，认为：今年10Y国债利率大概率落在我们年度策略报的乐观区间2.6%-3.0%，1月利率区间为2.65%-2.85%。利率低位+资产荒背景下，建议关注利率+品种的配置价值，如高等级二级资本债等。

基本面：去年12月经济弱中企稳，今年1月产需好坏参半、通胀或下行

21年经济实际同比增速8.1%，两年平均增长速度为5.1%，其中21Q3增长4.9%，21Q4增长5.2%，显示21Q4经济边际改善。21年12月工业和投资改善，消费和服务不佳；季调环比数据也显示经济数据整体偏弱。

1月以来中观高频数据显示，汽车零售和批发销量改善，沿海月均耗煤量改善，但30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅扩大，出口综合指数增速大幅放缓，钢材产量维持负增长，行业开工率大多下行。物价方面，预计1月CPI同比增速或继续回落，PPI同比或继续下行至9.4%左右。

政策面：稳经济政策要积极，收缩政策要慎重；保障房全年240万套拉动作用有限，关注地产需求端政策的边际变化；央行18日新闻发布会释放较强的宽松信号。

上周回顾：量价宽松加码，债市大涨，未来一周地方债发行超4000亿元

量价宽松加码，资金利率多下行。17日1YMLF利率和7天OMO利率均下调10BP且当日MLF超量续作，上周，央行资金净投放6500亿元，显示量价宽松加码；R001、R007周均值分别-2BP/+6BP；DR001、DR007周均值分别-2BP/-1BP；3M Shibor利率连续下行、3M存单发行利率振荡下行，国股银票1M/3M/1Y转贴现利率震荡上行。

供给大幅减少。上周，利率债净供给环比减少2103亿元。一级市场招投标方面，国债需求较好，农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般。截至1月21日，未来一周国债计划发行规模为1100亿元、地方债计划发行规模为4021亿元（环比大幅提升）。

债市大涨，隐含税率仍处低位。30Y国债利率降至3%分位数，中长债均低于10%分位数，国债和国开债期限利差大多走阔，10年国开债隐含税率处于1%分位数。

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1.基本面：产需好坏参半，通胀或续降

21年经济实际同比增速8.1%，两年平均增长速度为5.1%，其中21Q3增长4.9%，21Q4增长5.2%，显示21Q4经济边际改善。

从两年平均增速来看，21年12月（下同）工业和投资改善，消费和服务不佳，12月工业、消费、投资两年平均同比增速分别较11月上升0.4、下降1.26、上升0.36个百分点。从季调环比走势来看，工业小幅回升0.05个百分点，投资和消费均回落，显示我国经济下行压力依然较大。

消费增速回落。12月消费两年平均增速大幅回落近1.3个百分点至3.1%，远低于19年同期8%的水平。12月25-59岁人口调查失业率继续上行，外来户籍人口就业人员调查失业率也小幅抬升，国内疫情多地散发，消费受到抑制，回升速度明显放缓。

投资改善但基建较弱。12月固定资产投资两年平均增速为3.9%，增速环比走阔近0.4个百分点但仍低于19年同期增速3.5个百分点。其中：

• 制造业投资维持高增。12月制造业投资两年平均增速为11%，为21年年内第二高水平、明显高于19年同期水平，主要是因为保供稳价政策效果继续显现，叠加10-11月工业企业补库存增速连续回升，至12月制造业PMI连续两个月在扩张区间，以及我国出口超预期进一步支撑我国制造业投资增速维持高位。
• 地产投资转为负增长。12月地产投资两年平均增速转负至-2.6%。12月商品房销售面积、施工、新开工面积降幅均扩大，央行金融市场司司长邹澜表示“近期房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，市场预期稳步改善”，叠加5YLPR利率下调5BP，后续地产投资走势建议进一步关注政策边际变化。
• 基建投资降幅扩大。12月新口径基建投资两年平均增速降幅扩大至-0.3%，岁末年初受寒冷天气以及春节放假等影响，基建投资进度或放缓，后续随着财政支出强度加大、支出进度加快，以及政策反复强调“适度超前开展基础设施投资，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债券落实到具体项目，力争在一季度形成更多实物工作量”等，预计上半年基建投资改善力度可期。

• 从21年12月当月同比增速来看，投资增速转正，其中地产投资降幅扩大、基建降幅缩小但仍维持负增长、制造业投资表现亮眼、同比增速再创新高。

1月以来，产需弱中企稳。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求好坏参半，30城商品房成交面积和百城土地成交面积同比降幅扩大，其中一二线商品房成交面积降幅缩窄但三线降幅扩大，汽车零售和批发销量改善，出口SCFI、CCFI综合指数环比同比增速大幅放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量维持负增长，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率大多下行。

预计1月通胀或继续回落。虽然1月以来水果同比涨幅走阔，而且CPI同期基数转负，但1月以来猪价持续下行且同比降幅扩大，鲜菜价格同比转负，受疫情影响消费仍被抑制，预计1月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，1月以来国际原油价格继续反弹，国内钢价、油价同比增速均放缓且煤价同比转为负增长，生产资料价格指数同比涨幅略有扩大，考虑到保供稳价政策继续发挥效力，预计1月PPI或继续回落。

2.货币市场：量价宽松加码，资金利率下行

央行资金净投放6500亿元，MLF和OMO下调10BP。上周，央行公开市场逆回购投放5000亿元、逆回购到期500亿元，MLF投放7000亿元、MLF到期5000亿元，公开市场净投放6500亿元，以及17日1YMLF利率和7天OMO利率均下调10BP，显示量价宽松政策进一步加码。资金利率大多下行，具体来说，R001均值下行2BP至2.09%，R007均值上行6BP至2.30%；DR001均值下行2BP至2.03%，DR007均值下行1BP至2.11%。3M Shibor利率连续下行、3M存单发行利率先上后下，国股银票1M、3M、1Y转贴现利率震荡上行。

3.一级市场：供给减少，需求分化

上周，利率债净供给748亿元，环比减少2103亿元。总发行量4821亿元，环比增加1068亿元。其中，记账式国债发行1650亿元，环比减少260亿元；政金债发行1211亿元，环比减少66亿元；地方债发行1960亿元，环比增加1394亿元。截至1月21日，未来一周国债计划发行规模为1100亿元，地方债计划发行规模为4021亿元、环比大幅提升。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模2840亿元，实际发行规模2861亿元。国债需求较好，农发债需求分化，国开债、进出口行债需求一般，具体来说：

国债需求较好，21附息国债15（续3）、22贴现国债03、22贴现国债02的认购倍数分别为5.37倍、4.86倍、4.37倍，需求较好；22附息国债02的认购倍数为3.81倍，需求一般。

农发债需求分化， 21农发清发03（增发19）、21农发清发04（增发16）的认购倍数分别为7.31倍、6.62倍，需求较好；21农发08（增18）、21农发06（增18）、21农发10（增8）、21农发11（增9）的认购倍数分别为4.73倍、4.64倍、4.58倍、3.84倍，需求一般。

国开债需求一般，21国开18(增7)的认购倍数为5.87倍，需求尚可；21国开09(增18)、22国开01(增发)、22国开绿债01清发、22国开绿债01、22国开05(增发)的认购倍数分别为6.19倍、3.46倍、3.36倍、3.36倍、2.86倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出13(增10)的认购倍数为5.32倍，需求较好；21进出05(增30)的认购倍数为4.6倍，需求尚可；22进出663、21进出22（增14）、21进出08（增6）、21进出10（增23）的认购倍数分别为4.92倍、4.44倍、3.98倍、3.15倍，需求一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行3566亿元、环比增加835亿元，到期3132亿元，净发行量434亿元、环比增加198亿元；股份制银行1年同业存单发行利率下行24bp至2.40%。

4.二级市场：债市牛陡

债市大涨。1年期国债收益率下行17BP至2.00%，10年期国债收益率下行8BP至2.71%，刷新本轮债券牛市利率低点；1年期国开债收益率下行25bp至2.06%，10年期国开债收益率下行15BP至2.94%。

短债利率下行，各关键期限利率整体较低，国开债收益率更低。从收益率绝对水平来看，至1月21日30Y国债利率处于低位、分位数仅为3%（滚动三年分位数，下同），3M国债利率由36%分位数大幅降至21%分位数，其余关键期限国债利率整体较低、处于7%~11%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，除3M期限位于20%分位数之外，其余期限分位数皆处于9%分位数及以下，30Y分位数更是降至0%左右。

国债、国开债期限利差整体走阔。上周，10Y-1Y国债利差走阔9BP至71BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于93%分位数；国开债曲线也是10Y-5Y期限利差最陡（处于92%分位数），与国债基本持平。整体来看，国债和国开债除5Y-3Y利差收窄之外，其余均走阔。

隐含税率仍处低位。从隐含税率来看，至1月21日10年期国开债隐含税率先上后下至7.9%，位于1%分位数；1年期国开债隐含税率振荡下行至2.88%，位于16%分位数；除7年期分位数较高（位于31%分位数）外，其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于17%分位数及以下）。

5.政策聚焦&债市展望：量价宽松加码，利率继创新低

5.1 宽松更进一步，关注地产需求政策变化

稳经济政策要积极，收缩政策要慎重。国家发展改革委1月新闻发布会显示政策表态继续释放宽松信号，且宏观政策仍有较大空间，今年经济“稳”就是最大的“进”，要积极推进有利于经济稳定的政策，要慎重出台有收缩效应的政策。

保障房全年240万套拉动作用有限，关注地产需求端政策的边际变化。住建部2022工作会议新增“充分释放居民住房需求潜力”，观察需求端政策是否松动，如预售资金监管、限购限售政策、首套二套房贷比例与利率、二手房挂牌价、公积金贷款额度等。2022年将筹建保障性租赁住房240万套，较2021年的94.2万套大幅提升，但较棚户区改造体量明显偏小（2015~2019年分别为601、606、609、626、316万套、2016-2019年投资额1.17、1.48、1.84、1.74、1.2万亿元），对投资的拉动可能在1个点左右、作用相对有限。（《宏观专题20211215：保障性租赁住房：能托底房地产吗？》）

央行18日新闻发布会释放较强的宽松信号。政策发力主要集中在三个方面：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，避免信贷塌方；二是精准发力，金融部门要主动出击，主动找好项目，做有效的加法；三是靠前发力，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，市场关切落空了不关切了就“哀莫大于心死”。杠杆率方面，刘国强副行长认为：2021年我国宏观杠杆率为272.5%，已经连续5个季度杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大。我们预计今年我国经济增速仍然会快于主要的发达经济体，理由是我国经济体量大、韧性强，如2021年经济同比增速达到了8.1%、在全球主要经济体中名列前茅，而今年政策发力更积极更主动更全面，总量结构齐发力+宽货币宽信用政策持续出台+“七大政策”组合效应持续释放等，具体来看，22年制造业和出口韧性或延续，财政加速+提前发力+项目资金兼备的背景下基建回升可期，地产降幅或趋稳，消费服务短期或受疫情压制，全年或不改修复趋势。

5.2 量价宽松加码，利率继创新低

上周，央行开展MLF超量续作呵护市场流动性，下调MLF、OMO、SLF利率，引导LPR利率下降，政策宽松更进一步，21年12月经济数据中消费、服务、基建投资以及地产投资表现不佳，再叠加债市供给回落，国内疫情多地散发，利多因素主导债市大幅上涨，截至1月21日，10年国开/国债收益率纷纷刷新本轮牛市新低、创2020年6月以来新低。

相较于前三轮利率低点（16年8月、19年8月、20年4月），当前长端利率低点对应基本面略偏强（PMI回到线上、社融回升），期限利差较平，情绪指标仅弱于20年4月，好在利率相对于政策利率利差最高，随着缴税期过渡后长债利率与资金利率利差或有所回升。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。

我们维持1月17日《超预期降息+超量续作=债牛或将继续——1月17日MLF和OMO降息10BP点评》中的观点，认为：2022年10Y国债利率大概率落在我们年度策略报（《新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略》）的乐观区间2.6%-3.0%，1月利率区间为2.65%-2.85%。利率低位+资产荒背景下，建议关注利率+品种的配置价值，如高等级二级资本债等《债券专题20220119：二级资本债，进阶的利率+品种——金融债系列研究之一》。

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