净值化转型收官，理财再启航（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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摘要：

资管新规过渡期正式结束，理财净值化转型平稳收官。自18年4月《资管新规》出台以来，监管机构陆续出台《理财新规》、《估值指引》等一系列补充及配套文件，进一步细化并落实《资管新规》，推进理财净值化转型、减少摊余成本计量。至2021年底，银行理财市场存续规模达29万亿元，其中净值化比例已达93%，4万亿元保本理财已压降至零。

理财产品估值方式转变。根据《估值指引》，固收类证券、存款类资产、非标类资产在符合一定条件下（详见报告正文）可使用摊余成本法计量，其余资产均采用公允价值计量。其中，固收类证券应当遵循企业会计准则，执行“合同现金流量特征测试”（即SPPI测试），凡是未通过SPPI测试的固定收益类证券，不得采用摊余成本计量。比如，二级资本债、银行永续债等因无法通过SPPI测试，则应使用市值法估值，而非摊余成本法。

信用债配置占比上升，以中高等级为主。截至 2021年底，理财产品投资债券资产占总投资资产的 54% 。其中，利率债占总投资资产的5.81%，信用债占总投资资产的48%，对比《资管新规》出台前，信用债配置比例明显提升，且理财产品持有高等级信用债的比例也在持续不断的提高。

展望后市：理财“破净”企稳，债市新机遇。理财保本的时代将一去不复返，原来偏好保本型产品的客户群的迁移将影响资管市场的竞争格局。短期来看，基金在应对市场波动方面更具优势，但并非意味着银行理财优势被大大削弱，综合收益和风险，理财优势仍较为亮眼。中长期来看，我国资产管理市场尚处于发展阶段，居民财富管理存在较大刚需。同时，理财收益率中枢趋降，但规模增速不减，“破净”占比下降，整体来看，对债市需求增长已经可期。具体来看，或利好高流动性、短久期、高资质券种。

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1.净值化转型回顾

1.1 理财净值化转型平稳收官 

2018年4月27日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》），要求对资产管理产品应当实行净值化管理，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，拉开理财净值化转型的序幕。自此，监管机构陆续出台《商业银行理财业务监督管理办法》（简称《理财新规》）、《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》（简称《估值指引》）等一系列补充及配套文件，进一步细化并落实《资管新规》，推进理财净值化转型、减少摊余成本计量。随着《资管新规》过渡期正式结束，理财净值化转型平稳收官。

1.2 理财产品如何估值 

2019 年8月5日，中国银行业协会就《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》公开征求意见，首次对银行理财产品估值给出准确的标准。在《资管新规》明确“坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”的大方向下，估值指引分别对标准化投资品、非标准化债权类资产、非上市公司股权三大类资产的估值做出详细规定，明确了各类资产使用摊余成本法与市值法的条件与情景。

根据《估值指引》的规定，选取摊余成本法应同时具备以下两个条件：1）会计准则允许划分为以摊余成本计量的金融资产（AC）或其他金融负债。2）中国人民银行、银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值。具体而言：

Ø  对于固收类证券，应当遵循企业会计准则，执行“合同现金流量特征测试”（即SPPI测试），凡是未通过SPPI测试的固定收益类证券，不得采用摊余成本计量。现金流量比较简单的债权工具，如普通债券可以通过SPPI测试，可使用摊余成本法；二级资本债、银行永续债等具有特殊条款的工具无法通过SPPI测试，则应使用市值法估值，而非摊余成本法。

Ø  对于存款类资产（包括活期存款、定期存款、通知存款、存放同业、同业借款、协议存款等），分类为“以摊余成本计量的金融资产”，采用成本法估值：以成本列示，按商定利率在实际持有期间内逐日计提利息。

Ø  对于非标类资产，与《资管新规》所要求一致，即符合以下条件之一的非标准化债权类资产，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。

2.新规之下，理财“变”与“不变”

新规之后，理财产品资金余额增速仍高，净值化进程显著。随着《资管新规》的出台，2018年上半年，理财产品余额明显减少，并且在此之后理财余额增速放缓。银行理财在总体平稳增长的基础上，净值化转型进程显著。截至2021年底，银行理财市场存续规模达29万亿元，同比增速走阔至12%左右（而21H1同比增速仅为5.4%）、较21年H1环比增长12.4%，存量规模已接近2017年末的峰值，净值化比例约为93%，4 万亿元保本理财（不含结构性理财）也已压降至零。

理财产品预期收益中枢趋降。2018年以来，1年期理财产品预期收益中枢不断下降。对比10年期国债收益率，可以发现近年来二者利差不断缩小且走势趋于一致，这意味着理财产品配置债券的需求在提升或者说债券配置的性价比更加划算。

理财产品收益率波动加大。从年振幅和年波动率来看，20年~21年，随着净值化转型收官的临近，预期收益波动逐渐加剧，收益率年度振幅和年波动率均在持续大幅提升。

固定收益类产品超九成，理财产品期限逐步拉长。产品结构上，根据《资管新规》和《理财新规》要求，理财产品按照投资性质的不同分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类理财产品。截至2021年底，固定收益类理财产品存续余额占全部理财产品存续余额的92%，体现了理财产品总体稳健的投资偏好。期限结构上，理财产品期限逐步拉长，为市场提供长期稳定资金来源。截至2021 年底，90天以内的短期封闭式理财产品已实现清零，1年期以上的封闭式产品余额占封闭式产品总余额的63%，2021年12月全市场新发封闭式理财产品平均期限为481天。

理财产品主要投资于债券类资产，信用债配置占比上升。截至2021年底，理财产品投资债券类资产（包括债券和同业存单）21.33万亿元，占总投资资产的68.4%，而非标准化债权类资产、权益类资产的投资占比均持续压降。非标资产和权益类资产的投资限制是理财产品收益率下降的重要原因。

信用债配置占比明显提升。债券投资上，利率债、信用债投资余额分别为1.83万亿元、15.17万亿元，分别占总投资资产的6%、48%左右，债券投资占总投资资产合计54%。对比《资管新规》出台前，信用债配置比例明显提升，较2017年底，利率债投资占比减少2.3个百分点、信用债投资占比增加14个百分点。此外，理财产品持有高等级信用债的比例不断提高，截至2021年底，持有评级为AA+及以上的高评级债券规模占信用债投资总余额的84%。

理财业务逐步规范，“多层嵌套”基本改善，杠杆率保持稳定。在《资管新规》严控风险、谨防资金空转的严监管背景下，多层嵌套等违规投资情况基本清除，投资杠杆率在监管标准范围内保持稳定。截至2021年底，理财产品持有各类资管产品规模占总投资资产比例约为37%，较资管新规发布前减少10.6个百分点，平均杠杆率为107.37%，较2020年底减少3.6个百分点。

3.理财“破净”企稳，债市新机遇

理财保本的时代将一去不复返，原来偏好保本型产品的客户群的迁移将影响资管市场的竞争格局。根据新浪财经百家号、《中国金融》杂志援引央行统计数据，截至2021年6月末，我国金融机构存续资管产品规模共92.6万亿元，从存量市场份额来看，银行理财占比仍居第一，公募基金超过信托产品跃居第二，银行理财+公募基金占比过半。

提升债市活力，但也加剧债市波动。对于债市来说，一方面，理财产品净值化转型，其波动已成常态，在净值“透明”的环境下，市场波动异常时投资者集中赎回会使得流动性较好的债券有抛压，从而加剧债市波动。另一方面，理财产品体量大且增速维持高水平，是有利于债市交易量更加活跃、价格更加连续的，从10Y国开活跃券换手率来看，其中位数从16年~18年的16%，大幅抬升至19年~21年的48%。

此外，《资管新规》《理财新规》等文件整体利好债券等标准化产品，对非标投资的限制较为严格，预计理财产品未来对非标等限制资产的再配置仍将以债券为主，同时波动加剧的背景下，对债市高流动、高等级资产的需求更有保障，或推动中高等级利差中枢趋于收窄、期限利差中枢趋于走阔。等级利差上，2021年以来，地方债、同业存单、ABS的利差表现较为平稳；地方债、同业存单的等级利差较小。中短期票据、企业债、商业银行资本二级债的等级利差持续降低。期限利差上，2021年各券种利差波动较大，22年1月以来，除同业存单外，其余券种期限利差均有所上升。

展望未来：

Ø  短期来看，基金在应对市场波动方面更具优势。在《资管新规》提出“统一同类资产管理产品监管标准”的背景下，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》的出台将现金管理类理财与货币基金拉平到同一起跑线（详情见我们之前的报告《整改初见成效，后续压力仍存——以两款案例分析现金管理类理财整改进度》），银行理财有向基金产品靠齐的趋势，基金公司凭借其在净值化管理的经验优势，货基、存单指数基金等产品具备竞争优势，未来发展仍将保持动力。但并非意味着银行理财优势被大大削弱。从近一年收益率情况来看（21年月收益均值），短债基金>现金管理类理财>同业存单指数基金>货币基金，显示现金管理类理财较存单和货基产品仍保持一定的优势。波动率表现来看，现金管理类理财则继续优于其他产品，其中短债基金波动最大、现金理财最小。综合收益和风险，银行理财优势仍较为亮眼。

Ø  中长期来看，我国资产管理市场尚处于发展阶段，居民财富管理存在较大刚需。根据2020年央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，城镇居民家庭资产中，房产占比超七成，金融资产占比低，居民持有银行理财、资管产品和信托金额占金融资产的26.6%，持有基金占比仅为3.5%。在坚持“房住不炒”、房地产严监管的背景下，房地产的金融投资属性减弱，居民资产配置结构将不断变化，随着居民财富涌入大资管市场，对债市的配置需求也将提升。总体来看，各类机构错位竞争、优势互助可能是未来格局（详见报告《20200808：大资管的格局演变与持仓结构分析——机构行为系列之二》）。

Ø  理财产品增速不减，“破净”占比下降，对债市需求仍大。（1）理财净值化转型以来，至21年末理财产品存续余额29万亿元，同比增速走阔至12%（而21H1同比增速仅为5.4%）、较21年H1环比增长12.4%，显示理财对于债市资产的配置需求仍大。（2）“破净”占比较小，理财收益相对稳健，2021年，平均来看在月内发生“破净”情况的理财产品数量占比的均值仅约1.2%，显示理财产品收益相对稳健，且对市场波动相对敏感的产品以长期限、封闭式为主、而至21年末封闭式产品占比仅18%。（3）净值化管理对流动性管理提出更高要求，期限长、流动性弱的资产面临抛压，投资者风险偏好趋于降低，高流动性、短久期、中高等级债券更受青睐。

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