二级资本债，进阶的利率+品种 —金融债系列研究之一（姜珮珊、张紫睿）

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投资要点：

一级市场发行：1）年度发行规模略有回落，监管新规下月度发行大幅上升。2021年商业银行二级资本债的发行规模达6171亿元，稍有回落；21年11月为2021年以来发行最高峰。2）国有大行发行占主流，城商行、农商行发行活跃度较高。2018年前股份行及城商行发行规模占比较高，2018年至今大行发行占主流；从发行数量来看，截至21年12月31日，农商行、城商行发行合计占总发行数量的82%。3）不同类型商业银行二级资本债发行利率分化。相比2020年，2021年加权发行利率表现为：国有大行下行31BP，股份银行下行94BP，城商行上行21BP，农商行下行45BP。4）发行期限以10年（5+5）为主，赎回高峰为2022-2026年。

二级市场表现：1）成交量逐年攀升，国有大行二级资本债成交较为活跃。2021年二级资本债年成交量为4.24万亿元，约为2020年两倍；国有大行成交活跃。2）信用利差分化，中高等级信用利差收窄，低等级信用利差走扩，期限利差整体走扩。3）低资质主体普遍存在一二级利率倒挂现象。仅主体评级为AAA级的二级资本债一二级利差为正，其余主体资质较低的债券普遍存在一二级利率倒挂现象。

投资者结构与要求：1）广义基金、商业银行为二级资本债的主要投资者。截至21年2月，广义基金持有二级资本债14397.91亿元，商业银行持有二级资本债7019.95亿元，合计持有超90%的二级资本债。2）二级资本债的次级属性需要投资该券种的投资者达到一定的要求。3）风险与条款分析：次级条款、减记条款与赎回条款要求。

定价变化与流动性分析：1）一级定价中枢下移：2013-2016年发行利率年度中枢从6.50%大幅下行至4.50%，随后小幅抬升至2018年的5.50%，2019年之后又呈现下行趋势。2021年二级资本债发行利率年度中枢为4.70%，预计未来一级定价中枢将持续下移。2）二级流动性改善：截至21年底，3年期AAA-、3年期AA+、5年期AAA-、5年期AA+等级二级资本债到期收益率与同期限国开债利差分别为50BP、57BP、54BP和64BP，分别位于2021年以来的53.41%、55.02%、19.67%和22.89%水平。

综上来看，一方面在资产荒背景下，机构风险偏好仍低，对金融债配置需求较大；另一方面，二级资本债流动性持续改善，四季度换手率大幅提升，流动性溢价压缩，定价中枢下移。我们预计2022年为满足资本充足率要求，银行资本债供给规模不减，二级资本债仍是不错的配置选择，头部银行的二级资本债类似利率+品种，交易价值凸显。利差均值角度看，5年AAA二级资本债建议55-60BP左右关注机会。

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1.一级发行情况

1.1 年度发行规模略有回落，监管新规下月度发行大幅上升

年度总发行规模略有回落。2021年商业银行二级资本债的年度发行规模达6171亿元，稍有回落。2013年《商业银行资本管理办法（试行）》对商业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足利率和资本充足率均提出了最低要求，发行二级资本债是商业银行补充二级资本、提高资本充足率的有效方法。2013年第一只二级资本债发行以来共有三波发行高峰，分别是2014年、2017年和近两年。

监管新规下月度发行大幅上升。21年前三季度，二级资本债发行明显缩减，发行量相比2020年同期减少2265亿元。21年10月15日，央行、银保监会认定我国19家系统重要性银行，并正式发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》（以下简称《附加监管规定》），《附加监管规定》在最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求的基础上，对系统重要性银行提出附加资本要求。在此监管新规下，21年11月商业银行二级资本债发行规模较20年同期大幅上升，为2021年以来发行最高峰。

1.2国有大行发行占主流，城商行、农商行发行活跃度较高

国有大行发行占主流，发行总规模占比约为48%。从规模上看，截至21年12月31日，国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行及外资行的二级资本债发行规模分别达17080亿元、9721亿元、6287亿元、2277亿元和125亿元，其中国有大行发行总规模占半壁江山，占比约为48%。分年份来看，2018年以前，股份行及城商行发行规模占比较高；2018年至今，大行发行一直占主流，发行规模占比均在50%以上。

城商行、农商行发行活跃度较高，发行数量合计占比超80%。从发行数量来看，2013-2017年二级资本债总发行数量逐年增长，2018年缩减至2017年发行数量的一半，后保持平稳。截至21年12月31日，农商行、城商行分别发行258、243只二级资本债，合计占总发行数量的82%，尽管发行规模不及国有大行与股份银行，但活跃度较高。从发行银行类型来看，截至21年12月31日，共有311家商业银行发行了二级资本债，其中农商行184家、城商行104家，合计占发行银行总数的90%以上。

商业银行发行二级资本工具的目的是补充二级资本以满足资本充足率监管要求，《商业银行资本管理办法（试行）》要求系统重要性银行和其他银行的资本充足率分别要达到11.5%和10.5%。2015年以来，城商行、农商行等中小银行的资本充足率相对大行更低，21年9月末，大型商业银行、城商行和农商行的资本充足率分别为16.84%、12.96%和12.46%，中小银行资本压力偏大，二级资本债发行市场上表现活跃。

1.3 不同类型商业银行二级资本债发行利率分化   

不同类型商业银行二级资本债发行利率分化。我们计算了2014年以来按发行规模进行加权的各类型商业银行二级资本债的年度加权发行利率，加权发行利率由高到低的类型排名大致为农商行>城商行>股份银行>国有大银行，截至21年12月31日，上述类型商业银行二级资本债年度加权发行利率分别为4.39%、4.39%、3.77%和3.65%，相比2020年，2021年各类型商业银行二级资本债加权发行利率表现为：国有大行下行31BP，股份银行下行94BP，城商行上行21BP，农商行下行45BP。

1.4 发行期限与到期分布

二级资本债发行期限以10年（5+5）为主，第5年末一般设有赎回权，为方便后续再融资，绝大部分商业银行都会行使赎回权。截至21年12月31日到期的193只二级资本债中，仅有26只未赎回。

二级资本债到期赎回量自2018年逐年增加，在2022年达到127只债券赎回的高点，2023-2026年每年赎回债券数量稳定在70只左右，剩余在2029-2031年间到期赎回的债项为部分在2019-2021年间发行的15年期（10+5）二级资本债。从规模上看，二级资本债赎回高峰为2022-2026年，其中2025年将有5688亿元二级资本债被赎回，为到期赎回规模最高峰。

2.二级市场表现

2.1 成交量逐年攀升，近年来国有大行二级资本债成交较为活跃

自2013年第一只二级资本债发行以来，二级资本债成交量逐年攀升。截至21年12月31日，商业银行二级资本债年成交量为4.24万亿元，占金融债总成交量的4.68%，约为2020年全年总成交量的两倍，其中国有大行与股份银行的二级资本债成交量涨势迅猛，较2020年分别增长180.11%和140.34%。

近年来国有大行二级资本债成交较为活跃。2015-2018年一直是城商行发行的二级资本债成交最为活跃，2019年国有大行二级资本债成交量跃居第一，并连续三年保持较高的成交活跃度。截至21年12月31日，国有大行二级资本债年成交量为2.29万亿元，在总成交量中占比过半，其次为股份银行二级资本债，年成交量为1.10万亿元，为2015年以来成交量首次超城商行位居第二。农商行、外资行二级资本债成交活跃度相对较低。

从2021年月度总成交额看，2021年下半年7-9月二级资本债成交额逐渐上升，10月成交额下降后，11月为下半年成交额最高峰，随后12月有所回落；从各类型银行二级资本债成交额占比来看，除10月之外其余各月国有大行的占比均超过50%，为成交最活跃的二级资本债类型，股份银行和城商行二级资本债成交相较农商行和外资行更活跃，2021年下半年各月，国有大行、股份银行和城商行合计成交额占比超二级资本债总成交额的90%。

2.2 信用利差分化

二级资本债信用利差分化，中高等级信用利差收窄，低等级信用利差走扩。由于二级资本债的发行期限以10年期为主，发行数量占比高达97%，因此我们选取不同债项评级的10年期二级资本债计算其到期收益率与同期限国开债收益率的利差。具体来看，截至21年12月31日，10年期AAA-、AA+、AA、AA-、A+和A级二级资本债与国开债的利差分别为57BP、67BP、99BP、197BP、313BP及451BP，相比20年12月31日，AAA-、AA+、AA和AA-级收益率分别下行46BP、51BP、77BP和37BP，A+和A级收益率分别上行13BP、83BP。

2.3 期限利差走扩

2021年二级资本债期限利差整体走扩。截至21年12月31日，10年期AAA-、AA+和AA级二级资本债与5年期对应评级二级资本债的利差分别为33BP、33BP和34BP，相比20年12月31日，AAA-、AA+和AA级分别上行9BP、4BP和8BP。

2.4 低资质主体普遍存在一二级利率倒挂现象

低资质主体普遍存在一二级利率倒挂现象。我们以2019-2021年在二级市场上交易的二级资本债作为样本，用发行利率-发行日同期限国开债利率计算样本债券的一级利差，用21年12月31日中债估值收益率-剩余期限对应的国开债收益率计算样本债券的二级利差。主体评级为AAA、AA+、AA、AA-、A+、A和A-级的二级资本债平均一级发行利差分别为0.55%、1.36%、1.75%、1.95%、2.01%、2.07%和2.18%，平均二级估值利差分别为0.20%、1.76%、2.49%、3.01%、3.96%、3.42%和6.70%，仅主体评级为AAA级的二级资本债一二级利差为正，其余主体资质较低的债券普遍存在一二级利率倒挂现象。

3.投资者结构与要求

3.1 广义基金、商业银行为主要投资者

广义基金、商业银行为二级资本债的主要投资者。根据中债登数据，截至21年2月，持有二级资本债的投资者类型分为广义基金、商业银行、保险机构、政策性银行、境外机构、证券公司、信用社和其他金融机构。广义基金持有二级资本债14397.91亿元，占二级资本债总量的60.66%，其中商业银行理财产品持有5929.81亿元；商业银行持有二级资本债7019.95亿元，与广义基金共计持有超90%的二级资本债。

保险机构、商业银行持有二级资本债占比增加。20年5月，银保监会对《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2019〕7号）进行了修订，正式发布实施新一版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（以下简称《通知》），新版《通知》放宽了19年7号文中对发行人总资产、净资产、外部信用等级和债项评级的要求，自此保险机构持有二级资本债占比明显增加，从20年5月的2.52%增加至21年2月的5.50%。此外，2020年以来商业银行受疫情影响导致利润增长放缓、资本压力增大，且中国人民银行、银保监会、财政部发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》出炉，对大行监管要求提高，因此商业银行密集通过各种渠道进行资本补充，持有二级资本债占比从20年1月的26.37%增长至同年年末的30.57%。

3.2 银行间主体投资二级资本债要求

由于银行二级资本债具有次级属性，风险较普通商业银行债高，因此投资该券种的投资者需要达到一定的要求。

4.风险与条款分析

商业银行二级资本债普遍具有次级条款、减记条款和赎回条款。

（一）次级条款

商业银行二级资本债券本金的清偿顺序和利息的支付顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前，与发行人已发行的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来发行人可能发行的其他二级资本债券同顺位受偿。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还债券的本金和利息。

（二）减记条款

《商业银行资本管理办法（试行）》中强制要求商业银行对二级资本工具进行减记或转为普通股。对于减记条款的触发条件，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》中做了补充说明：“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。

当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本次债券的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。

20年11月11日，中国人行、银保监会发文认定包商银行发生“无法生存触发事件”，要求包商银行对已发行的“2015年包商银行股份有限公司二级资本债券”（下称“15包商银行二级”）的本金按照合同约定进行全额减记。包商银行依据募集书的条款约定，于同年11月13日对已发行的65亿“15包商银行二级”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累积应付利息不再支付。此为二级资本债自2013年首发以来出现的首例全额减记债项。

（三）赎回条款

二级资本债设定一次发行人选择提前赎回的权利。在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足银保监会规定的监管资本要求的情况下，经银保监会事先批准，发行人可以选择在债券第5个计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回债券。行使赎回权还需满足以下前提：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。

由于《商业银行资本管理办法（试行）》中规定“商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后5年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，因此商业银行大多会行使提前赎回权，以新债置换旧债。若商业银行选择不赎回，则可能会被认为没有能力发行同等或更高质量的资本工具，或行使赎回权后资本水平无法达到银保监会规定的监管资本要求。

截至21年12月31日，所有已发行的二级资本债中，共有26只到期未赎回。从发行银行类型来看，有20只为农商行发行，6只为城商行发行；从债项评级分布来看，有5只评级为AA-，其余21只评级全部为AA-以下，到期未赎回债项评级普遍较低；从发行利率来看，到期未赎回的二级资本债中有7只债券选择支付6.00%以上的高利息；从债项赎回日前最新资本充足率来看，有3家未达到10.50%的资本充足率红线，分别为贵阳农商行、桐城农商行和辽东农商行，其余有6家不足12.00%，较监管红线空间不足；从债项赎回日前最新不良贷款率来看，有18家银行不良贷款率超过2.00%，不良率指标普遍较高，其中桐城农商行2019年末的不良贷款率达到9.09%，辽东农商行2021年半年末的不良贷款率达到11.93%。

5.定价变动与流动性分析

5.1 一级定价中枢下移

从历年发行的二级资本债发行利率的年度中枢来看，2013-2016年发行利率年度中枢从6.50%大幅下行至4.50%，随后小幅抬升至2018年的5.50%，2019年之后又呈现下行趋势。截至21年12月31日，2021年二级资本债发行利率年度中枢为4.70%，预计未来一级定价中枢将持续下移。

5.2 二级流动性改善

2021年以来商业银行二级资本债流动性改善。从收益率利差来看，截至21年12月31日，3年期AAA-、3年期AA+、5年期AAA-、5年期AA+等级二级资本债到期收益率与同期限国开债利差分别为50BP、57BP、54BP和64BP，分别位于2021年以来的53.41%、55.02%、19.67%和22.89%水平。

从月度换手率（换手率=月度成交额/月初存量）来看，2021年以来二级资本债在二级市场上配置热度呈现上升趋势。具体来看，1-7月二级资本债与中期票据的月度换手率相差无几，8月以来受理财净值化新规影响，换手率大幅提升超过中期票据，其中11月二级资本债换手率最高达28.30%，12月回落至20.07%，仍处于2021年以来的较高水平。

综上来看，一方面在资产荒背景下，机构风险偏好仍低，对金融债配置需求较大；另一方面，二级资本债流动性持续改善，四季度换手率大幅提升，流动性溢价压缩，定价中枢下移。

我们预计2022年为满足资本充足率要求，银行资本债供给规模不减，二级资本债仍是不错的配置选择，头部银行的二级资本债类似利率+品种，交易价值凸显。利差均值角度看，5年AAA二级资本债建议55-60BP左右关注机会。

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