地产债博弈情绪渐浓——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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概要：

• 行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差整体收窄。具体来看，等级利差收窄或持平，期限利差整体收窄。2）产业债与城投债利差分化。本周高等级城投债利差整体收窄；产业债与城投债利差分化。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为91BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为83BP。其次是休闲服务行业，其利差为74BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。
• 一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给37.50亿元，较前一个交易周（10月11日-10月15日）的72.21亿元有所减少。二级交投增加，收益率下行为主。
• 一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有11项信用债主体评级下调，涉及主体为北京信中利投资股份有限公司、奥佳华智能健康科技集团股份有限公司、朗诗集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司、宝龙地产控股有限公司、阳光城集团股份有限公司、新力地产集团有限公司、绿地控股集团有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、广州富力地产股份有限公司。新增违约债券1只，为16宜华01。本周无新增违约主体。
  
• 信用债：地产债博弈情绪渐浓。金融街论坛高层定调。2021金融街论坛年会在京开幕，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。同时，中国人民银行副行长、国家外管局局长潘功胜表示，对于近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现的波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应，在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。地产调控边际宽松值得期待，未来博弈情绪渐浓。结合以上高层在金融街论坛表态及中国人民银行发言人在2021年第三季度金融统计数据发布会讲话内容等来看，我们认为未来地产调控在“房住不炒”前提思路下的边际宽松值得期待，需要密切关注地产融资政策动向等更为直接的地产债利好信号的释放，可以适当关注销售规模靠前、融资成本较低的房企债券在被动出库过程中形成的相关机会。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差整体收窄

本周债市信用利差整体收窄。具体来看，截至10月22日，3年期AAA等级中票信用利差为33BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为46BP，较前一交易周末下行9BP；3年期AA+等级中票信用利差为51BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为67BP，较前一交易周末下行10BP；3年期AA等级中票信用利差为103BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AA等级中票信用利差为130BP，较前一交易周末下行9BP。

1.2等级利差收窄或持平，期限利差整体收窄

信用债等级利差收窄或持平。具体来看，截至10月22日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为28BP，较前一交易周末下行3BP；3年期AA级与AAA级中票利差为71BP，较前一交易周末下行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为84BP，与前一交易周末基本持平。

信用债期限利差整体收窄。具体来看，截至10月22日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为31BP，较前一交易周末下行5BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为44BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为74BP，较前一交易周末下行3BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差整体收窄。具体来看，截至10月22日，城投债AAA级利差为89BP，较前一交易周末下行2BP；城投债AA+级利差为124BP，较前一交易周末下行1BP；城投债AA级利差为206BP，较前一交易周末下行5BP。

产业债与城投债利差分化。具体来看，截至10月22日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-23BP，与前一交易周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在2BP左右，较前一交易周末下行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在22BP左右，较前一交易周末上行4BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差走扩

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差走扩。具体来看，截至10月22日，AAA级钢铁债信用利差平均为91BP，较前一交易周末下行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为64BP，较前一交易周末下行2BP；AAA级钢铁债超额利差为58BP，较前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债超额利差为32BP，较前一交易周末上行1BP。

1.5 地产行业：信用利差收窄或持平，超额利差走扩

地产行业信用利差收窄或持平。具体来看，截至10月22日，AAA级房地产行业信用利差70BP，较前一交易周末下行1BP。AA级房地产行业信用利差100BP，与前一交易周末基本持平。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至10月22日，AAA级地产行业超额信用利差为38BP，较前一交易周末上行2BP。AA级地产行业超额信用利差为-4BP，较前一交易周末上行4BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为91BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为83BP。其次是休闲服务、综合、房地产，其利差分别为74BP、73BP和70BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为36BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为215BP，医药生物行业利差则是落在211BP。而AA+等级综合行业利差则为171BP。最后，公用事业、房地产、商业贸易行业利差水平相对最低，分别为75BP、90BP、90BP，和化工行业信用利差均在120BP以上。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行1384.6亿元，到期1291.5亿元，中票发行589.4亿元，到期547.8亿元；企业债发行37.0亿元，到期141.8亿元；公司债发行717.6亿元，到期710.0亿元。本周主要信用债品种共发行2728.6亿元，到期2691.1亿元，净供给37.50亿元，较前一个交易周（10月11日-10月15日）的72.21亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融127只，中期票据60只，公司债发行81只，企业债发行4只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为56.62%。从行业来看，房地产业发行人占比最大为26.47%，其次为综合类发行人，占比为17.28%。在发行的272只主要品种信用债中，有27只城投债，占比约9.93%，发行数量比前一交易周有所减少。

2.2 估值收益率上行为主

相比10月13日协会估值，本周（10月20日）信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+、AA等级收益率均与上期基本持平，AA-等级收益率下行2BP。3年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行3BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行2BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行3BP，AA+等级收益率下行4BP ，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行3BP。

7年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均上行3BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行3BP。10年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均上行2BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行3BP；20年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均与上期基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率上行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行1BP。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4916.47亿元，较前一周4886.99亿元的成交增加了29.48亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率上行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率上行1BP，3年期国债收益率上行1BP，5年期国债收益率上行3BP，7年期国债收益率上行6BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+、AA等级收益率均与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA、AAA-等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA、AA-等级收益率均下行2BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行3BP。

3.1.2企业债：收益率上行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP。5年期AA（城投债）收益率下行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行3BP。

3.2城投债：收益率涨跌参半

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，15海陵债上行42.5BP，16怀化专项债上行33.5BP，17科投专项债上行15.3BP，19广水投绿色债01上行8.8BP，16鄂科投债上行2.8BP，15渝铜梁债下行7BP，15九江城投债下行14.3BP，18泸扶贫项目NPB02下行27.9BP，17北海棚改项目NPB01下行44.8BP，17渌湘集团债下行619.3BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。具体来看，19石国投MTN001上行28.7BP，18黄冈城投MTN002上行2.9BP，14豫铁投MTN001上行2.8BP，19绍兴交投MTN004上行2.7BP，19建安投资MTN003上行0.4BP，20香城投资MTN001上行0.3BP，19拉萨城投MTN001下行1.6BP，19青岛城投MTN003下行2.7BP，19赣州开投MTN001下行8.4BP，18绿港MTN001下行67BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有11项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量持平，下调数量有所增加。

本周评级下调的发行人共11家，分别为北京信中利投资股份有限公司、奥佳华智能健康科技集团股份有限公司、朗诗集团股份有限公司、金科地产集团股份有限公司、宝龙地产控股有限公司、阳光城集团股份有限公司、新力地产集团有限公司、绿地控股集团有限公司、兰州建设投资(控股）集团有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、广州富力地产股份有限公司。

北京信中利投资股份有限公司，非城投平台，来自金融业，联合资信于21年10月22日将公司评级由BBB下调为BB，评级展望为“负面”。

奥佳华智能健康科技集团股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA下调为AA-，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司存在非经营性资金占用未披露及关联交易未审议披露违规行为，且21年上半年公司经营性现金流净额由正转负。

朗诗集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持AA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司盈利能力自2020年以来下滑趋势明显，盈利能力已处于较低水平；一年内到期债务较多，短期偿债压力大；权益销售比例处于很低水平且有相当部分来自于美国房地产业务。

金科地产集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持B2不变，评级展望由“正面”调整为“稳定”，评级下调原因为穆迪预计未来 6-12 个月金科地产的合同销售量将下降，原因是融资条件紧张导致购房者信心减弱，这将削弱公司的经营现金流，进而削弱其流动性。

宝龙地产控股有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持B1不变，评级展望由“正面”调整为“稳定”，评级下调原因为受到公司中等地域集中度、业务扩张相关的执行风险、业务战略相关的高水平资本需求以及适度的债务杠杆的限制。

阳光城集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B1下调为B2，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司再融资和流动性风险加剧、利润率微薄和对合资企业存在重大敞口，这增加了其或有负债并削弱了企业透明度。

新力地产集团有限公司，非城投平台，来自房地产业，联合资信于21年10月18日将公司评级由BBB下调为BB，评级展望为“负面”。

绿地控股集团有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由Ba1下调为Ba2，评级展望为“关注降级”，评级下调原因为建筑行业拉低了公司整体盈利能力；公司在债务资本市场融资渠道收窄，这增加了公司为其大量即将到期境外债务进行再融资的难度。

兰州建设投资(控股)集团有限公司，城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，评级由Baa3下调为Ba1，评级展望为“负面”，评级下调原因为自 2021 年上半年以来，由于政府实施严格措施削减地方政府或有负债，加上投资者对经济基本面薄弱地区的城投公司避险情绪加重，兰州建投的融资渠道有所削弱，同时兰州建投面临大量到期债务。

江苏中南建设集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B1下调为B2，评级展望为“稳定”，评级下调原因为公司在三四线城市的业务比重较大，其建筑和房地产开发业务的盈利能力较低，利息覆盖率不高，并且信托类借款增加。

广州富力地产股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B2下调为B3，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司流动性较弱且再融资需求较高。

本周新增违约债券1只，为16宜华01。具体来看：

16宜华01，违约日债券余额为0.25亿元，发行主体为宜华企业(集团)有限公司，为民营企业，违约原因为受多方面因素影响导致资金不足。

本周无新增违约主体。

5.信用债：地产债博弈情绪渐浓

金融街论坛高层定调。2021金融街论坛年会在京开幕，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。同时，中国人民银行副行长、国家外管局局长潘功胜表示，对于近期我国的房地产市场及相关的金融市场出现的波动，这是市场主体在个别企业违约事件出现之后的应激反应，在金融管理部门的预期引导下，金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步恢复正常。

地产调控边际宽松值得期待，未来博弈情绪渐浓。结合以上高层在金融街论坛表态及中国人民银行发言人在2021年第三季度金融统计数据发布会讲话内容等来看，我们认为未来地产调控在“房住不炒”前提思路下的边际宽松值得期待，需要密切关注地产融资政策动向等更为直接的地产债利好信号的释放，可以适当关注销售规模靠前、融资成本较低的房企债券在被动出库过程中形成的相关机会。

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