三季度金融数据发布会谈地产企业信用风险——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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概要：

• 行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差略有收窄。具体来看，等级利差分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周高等级城投债利差收窄或持平；产业债与城投债利差分化。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为93BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为86BP。其次是休闲服务行业，其利差为78BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为40BP。
• 一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给72.21亿元，二级交投增加，收益率上行为主。
• 一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有6项信用债主体评级下调，涉及主体为江苏省建工集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司、新力地产集团有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司。新增违约债券1只，为18渤金03。本周无新增违约主体。
• 信用债：三季度金融数据发布会谈地产企业信用风险。10月15日，人民银行召开三季度金融统计数据新闻发布会，信用债市场相关内容梳理如下：1）个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，这种短期过激反应是正常的市场现象。2）部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。3）恒大集团资产总规模超过2万亿元，总负债中金融负债不到三分之一，债权人比较分散，单个金融机构风险敞口不大，其风险对金融行业的外溢性可控。4）受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响，境外房地产企业美元债价格出现了较大幅度的下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应。总体而言，监管定性偏正面，对房企信贷收缩总结为市场化行为，未来会逐步回归合理区间。同时认为恒大风险对金融行业的外溢性可控，恒大问题是行业个别现象，大多数房地产企业经营稳健，房地产行业总体健康有序发展。境外房地产企业美元债价格大幅下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应，我们认为未来终将步入上行通道。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差略有收窄

本周债市信用利差基本持平，略有收窄。具体来看，截至10月15日，3年期AAA等级中票信用利差为35BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AAA等级中票信用利差为55BP，与前一交易周末基本持平；3年期AA+等级中票信用利差为56BP，较前一交易周末下行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为76BP，与前一交易周末基本持平；3年期AA等级中票信用利差为108BP，较前一交易周末下行2BP，5年期AA等级中票信用利差为138BP，较前一交易周末下行1BP。

1.2等级利差分化，期限利差分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至10月15日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为31BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较前一交易周末上行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为84BP，较前一交易周末下行1BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至10月15日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为36BP，较前一交易周末上行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为47BP，较前一交易周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为77BP，较前一交易周末上行8BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差整体收窄。具体来看，截至10月15日，城投债AAA级利差为91BP，较前一交易周末下行1BP；城投债AA+级利差为125BP，与前一交易周末基本持平；城投债AA级利差为211BP，较前一交易周末下行3BP。

产业债与城投债利差分化。具体来看，截至10月15日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-23BP，较前一交易周末下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在3BP左右，较前一交易周末下行2BP；AA级产业债-城投债利差目前在18BP左右，较前一交易周末上行3BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差收窄或持平，超额利差走扩

钢铁行业利差收窄，采掘行业利差持平，超额利差走扩。具体来看，截至10月15日，AAA级钢铁债信用利差平均为93BP，较前一交易周末下行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为66BP，与前一交易周末基本持平；AAA级钢铁债超额利差为57BP，较前一交易周末上行1BP；AAA级采掘债超额利差为31BP，较前一交易周末上行4BP。

1.5 地产行业：信用利差收窄或持平，超额利差走扩

地产行业信用利差收窄或持平。具体来看，截至10月15日，AAA级房地产行业信用利差71BP，较前一交易周末下行3BP。AA级房地产行业信用利差100BP，与前一交易周末基本持平。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至10月15日，AAA级地产行业超额信用利差为36BP，较前一交易周末上行1BP。AA级地产行业超额信用利差为-8BP，较前一交易周末上行2BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为93BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为86BP。其次是休闲服务、综合、房地产，其利差分别为78BP、75BP和71BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为40BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为216BP，医药生物行业利差则是落在213BP。而AA+等级综合行业利差则为173BP。最后，公用事业、房地产、商业贸易行业利差水平相对最低，分别为77BP、90BP、91BP，和化工行业信用利差均在120BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率上行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1259.8亿元，到期1166.0亿元，中票发行373.1亿元，到期536.6亿元；企业债发行48.0亿元，到期28.6亿元；公司债发行579.5亿元，到期457.0亿元。本周主要信用债品种共发行2260.4亿元，到期2188.2亿元，净供给72.21亿元。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融132只，中期票据43只，公司债发行63只，企业债发行5只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为53.50%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为29.63%，其次为综合类发行人，占比为25.93%。在发行的243只主要品种信用债中，有40只城投债，占比约16.46%。

2.2 估值收益率上行为主

相比9月29日协会估值，本周（10月13日）信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均与上期基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率上行8BP。3年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行5BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率上行10BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行6BP，AA+等级收益率与上行5BP，AA等级收益率上行9BP，AA-等级收益率上行7BP。

7年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均上行5BP，AA等级收益率上行12BP，AA-等级收益率上行4BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行15BP，AA-等级收益率上行4BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行11BP，AA-等级收益率上行7BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率上行6BP，AA-等级收益率上行2BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA、AA+等级收益率均下行1BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行3BP。

3.二级市场：交投增加，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4886.99亿元，较国庆前一周3728.25亿元的成交增加了1158.74亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1中票短融：收益率上行为主

本周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率上行10BP，5年期国债收益率上行7BP，7年期国债收益率上行6BP。

中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA、AA-等级收益率均上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率上行5BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行6BP；5年期品种中，超AAA、等级收益率上行8BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行7BP，AA、AA-等级收益率均上行6BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行7BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行6BP。

3.1.2企业债：收益率上行为主

本周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行10BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行6BP，7年期AAA（城投债）收益率上行6BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行2BP。5年期AA（城投债）收益率上行10BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行10BP，7年期AA（城投债）收益率上行8BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行5BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数上行0.05%，上证公司债指数上行0.04%。

3.3 城投债：收益率上行为主

3.3.1企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，14汕头投资债上行65.2BP，15渝铜梁债上行38.3BP，17桂阳城投债上行15.9BP，19南宁轨交可续期债01上行9.9BP，19柯桥国投债01上行1.8BP，16广交停车项目NPB上行0.1BP，16阆中名城债下行49.8BP，17崇川住房项目债下行81.6BP，17川纳绿色NPB下行90.7BP，18崇左城投债下行134.8BP。

3.3.2中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，19上饶城投MTN001上行26.3BP，19建安投资MTN003上行18.4BP，18常城建MTN002上行17.3BP，17渝惠通MTN001上行11.7BP，17吉林高速MTN002上行7.6BP，17川铁投MTN001上行7BP，19重庆交投MTN003上行6.9BP，17扬州经开MTN005上行5.9BP，18宜春城投MTN001下行6.3BP，18吉林高速MTN003下行12.7BP。

3.4产业债

3.4.1地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，17阳光城MTN001、17阳光城MTN004、19世茂G1收益率变动异常，20粤珠江MTN001上行25.9BP，20沪世茂MTN001上行8.8BP，18华润置地MTN002B上行8.8BP，17华发实业MTN003下行1BP，19信投03下行1.8BP，17新城控股MTN001下行28.5BP，18海伦02下行107.2BP。

3.4.2钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19太钢MTN001上行47.2BP，19河钢集MTN006上行19BP，19河钢集MTN004上行14.4BP，19宝钢MTN001上行11.5BP，19河钢集MTN005上行10.1BP，17河钢集MTN014上行8.2BP，19河钢集MTN002B上行2.8BP，17河钢集MTN007上行1.9BP，19宝钢MTN003下行6.1BP，19鞍钢MTN002下行6.2BP。

3.4.3 煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19晋煤MTN001上行26.7BP，19陕煤化MTN004上行21.2BP，19晋焦煤MTN002上行19.8BP，20鲁能源MTN001上行17.3BP，19鲁能源MTN001上行14BP，19兖矿MTN002上行13.5BP，19淮北矿MTN001上行11.9BP，13平煤债上行9.2BP，19兖矿MTN003上行1.3BP，19开滦MTN001下行13.9BP。

3.4.4电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19华能MTN003上行22.2BP，18浙能源MTN003上行21.9BP，19国电MTN001上行7.6BP，19华能水电MTN003上行6.4BP，19沪电力MTN001上行4.7BP，19沪电力MTN002上行4.1BP，19华电股MTN002A上行3.5BP，19福新能源MTN002上行0.9BP，19三峡GN003下行73.2BP，19中电投MTN017下行85.5BP。

4.上周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有6项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量有所增加。

本周评级下调的发行人共6家，分别为江苏省建工集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司、阳光城集团股份有限公司、凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司、新力地产集团有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司。

江苏省建工集团有限公司，非城投平台，来自建筑业，评级由AA-下调为A，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司经营活动净现金流和净利润水平下滑，存在关联方资金拆借、垫款及诉讼等情况，且公司垫款及相关应收款项的回收面临较大的不确定性，短期偿债压力较大。

江苏南通三建集团股份有限公司，非城投平台，来自建筑业，评级由A下调为BBB，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司诉讼案件较多和被冻结股权存在被拍卖的可能性；公司在手合同单一客户集中度高，近期该客户销售数据持续恶化，且负面舆情频出；公司即将到期的债券规模较大，债券偿还存在较大不确定性。

阳光城集团股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级维持AA+不变，评级展望由“正面”调整为“稳定”，评级下调原因为中诚信国际认为，在房地产调控政策持续及融资环境偏紧的背景下，信用债到期较为集中对公司资金筹措能力提出更大考验。

凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司，城投平台，来自房地产业，评级由AA-下调为A+，评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为可用货币资金保有量低，短期偿债压力加大；公司经营性业务盈利能力持续减弱；未来业务开展具有较大不确定性；经营管理水平亟需提高；或有风险加大。

新力地产集团有限公司，非城投平台，来自房地产业，联合资信于21年10月11日将公司评级由AA-下调为BBB，评级展望为“负面”。

深圳深业物流集团股份有限公司，非城投平台，来自租赁和商务服务业，评级由A+下调为A-，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司、控股股东钜盛华及实际控制人宝能集团均涉及诉讼，现金流均紧张；公司一年内到期债券规模很大，短期偿债压力较大。

本周新增违约债券1只，为18渤金03。具体来看：

18渤金03，违约日债券余额为5.04亿元，发行主体为渤海租赁股份有限公司，违约原因为受新冠疫情影响，发行人经营困难。

本周无新增违约主体。

5.信用债：三季度金融数据发布会谈地产企业信用风险

2021年10月15日，中国人民银行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，信用债市场相关内容梳理如下：

1）个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑，这种短期过激反应是正常的市场现象，2019年包商银行出险、去年永煤和华晨债务违约后，在同业市场和信用债券市场也发生过类似现象。

2）部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

3）恒大集团资产总规模超过2万亿元，总负债中金融负债不到三分之一，债权人比较分散，单个金融机构风险敞口不大，其风险对金融行业的外溢性可控。

4）受个别房地产企业债券违约等风险事件的影响，境外房地产企业美元债价格出现了较大幅度的下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应。

总体而言，监管定性偏正面，对房企信贷收缩总结为市场化行为，未来会逐步回归合理区间。同时认为恒大风险对金融行业的外溢性可控，恒大问题是行业个别现象，大多数房地产企业经营稳健，房地产行业总体健康有序发展。境外房地产企业美元债价格大幅下跌，这是市场在违约事件出现后的自然反应，我们认为未来终将步入上行通道。

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