江浙低收入区县城投，破局之道何在？（海通固收 姜珮珊、周雨昕）

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摘要：

江浙两省低收入区县平台现状。我们梳理了一般公共预算收入在50亿以下的区县现有的城投平台情况：1）存续债券情况。截至21年7月6日，浙江省低收入区县级城投平台共82家，涉及9个地级市，存续债券余额为2136.96亿元；江苏省低收入区县级城投平台共116家，涉及9个地级市，存续债券余额为2143.51亿元；2）存续债券类型。两省现有债券的发行方式以非公开发行为主，浙江省交易所债券占主流，而江苏省非交易所（银行间）债券占比更大。

一级发行过热，到期压力集中。20年江浙低收入区县平台一级市场表现活跃，进入21年后，上半年两项发行指标——发行额与净融资额不减反增，均超历史同期；样本平台债券募集金额用于偿债补流的用途占比逐年提升，显示出不小的资金压力；19-21年上半年的过热发行导致了集中的到期压力，未来三年到期压力逐年攀升，23、24年偿还金额超过千亿，考虑到城投平台债务置换与项目建设的资金投入，我们认为未来江浙低收入区县平台的融资需求难降。

二级利差走阔，信用分层显著。1）二级市场正值活跃期，利差走阔。21年6月样本平台债券成交量为268亿元，达到三年内的最高点，21年6月末估值利差水平为2.64%，高于过去三年中位数10BP。2）等级分化显著，收入分化加剧。过去三年间，AA级及以下等级样本债券、AA+级债券、AAA级样本债券存在明显利差；过去三年间，不同区县发行的城投债收益率存在明显的地区收入分层现象，并且该现象有所加剧，截至21年6月末，收入40-50亿平台的城投债收益率与收入20-40亿平台、收入20亿以下平台分别相差80BP、121BP，较去年同期分别走阔37BP、31BP。资质较好的区县债券估值正处于较低水平。

严监管下，乡村振兴、隐债化解或为破局之道。1）城投监管趋严，关注小平台合并重组：《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）于21年4月发布，城投监管进入紧周期。江浙地区经济实力较强，发生信用事件概率较小，然而拥有多个平台的区/县，财政支持分流严重，在紧周期中也难免“顾此失彼”。因此低收入且平台数量过多的区县，关注是否有合并重组。2）隐债化解可在短期内缓解小区县城投的压力：目前监管关于化解地方隐性债务的表述多为“稳妥”、“妥善”，稳妥化债手段共有五种，在短期内，以五种稳妥手段推进的隐性债务化解进程有望缓解当地平台的债务压力。3）乡村振兴是江浙区县平台的长期破局之道。江浙两省城乡居民收入差异仍存，样本区县的农村居民收入低于省内平均水平，实行乡村振兴建设仍有政策空间，具体项目可体现为产业扶持、园区建设、交通物流设施建设等。监管协助化债可解一时燃眉之急，而乡村振兴是国家的中长期战略，能为当地提供新需求、提升当地项目储备，是江浙低收入区县平台的长期破局之道。

风险提示：乡村振兴政策或隐性债券化解力度不及预期。

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1. 江浙两省低收入区县平台现状

本篇专题针对江苏、浙江两省的低收入区县级城投平台开展研究，样本城投平台满足三点要求：（1）位于江苏或浙江；（2）行政级别为区县级；（3）平台所属区/县2020年一般公共预算收入（下称收入）不超过50亿元。符合上述三点条件的为本次研究的样本平台，样本平台发行的债券称为样本债券。

1.1 平台数量全国前列，存续余额均超两千亿

江浙两省低收入区县平台数量全国领先，分别位列第一、第三。我们统计了全国各地区一般公共预算收入50亿以下的区县城投平台数量，江苏省共有116家符合条件的城投，数量远超国内其他省市，四川、浙江位列二三，分别有94、82家符合条件的城投平台。

1.1.1浙江省

浙江省的区县级城投平台中，20年收入在50亿元以下的城投平台共82家，涉及9个地级市，截至21年7月6日共存续债券2136.96亿元。具体来看，台州、杭州、绍兴的低收入区县级平台数量较多，分别有18家、14家、12家，存续债券余额在300亿元以上；温州、舟山、金华、湖州存续债券金额在100-300亿元之间，衢州、丽水此类平台均不足5个，存续债券金额低于百亿元。而宁波和嘉兴不存在符合条件的低收入平台。

1.1.2江苏省

江苏省的区县级城投平台中，收入在50亿元以下区县的城投平台共116家，涉及9个地级市，截至21年7月6日存续债券余额为2143.51亿元。具体来看，盐城、徐州、淮安的样本平台较多，分别为23家、22家、16家，无锡、常州、苏州、南通四市没有低收入区县级平台。存续金额方面，徐州、南京尚有400亿元以上的存续样本债券，远超江苏省其他地级市。

1.2 债券类型：私募为主，交易所债券占比分化

存续债以非公开发行为主，交易所债券占比分化：截至21年7月6日，浙江省与江苏省的存续样本债券中，非公开发行债券为主流产品，分别占存续金额的72.6%、58.3%。而在上市地点方面，浙江与江苏存在差别，浙江省现有存续债上市地点以交易所为主，存续规模占比67.9%，江苏省则以银行间债券为主，存续规模占比56.4%。

2. 一级发行过热，到期压力集中

2.1 发行创历史新高，非公开仍为主流

21年两项发行指标不减反增，高于历史同期：我们统计了一般公共预算50亿元以下的江浙区县平台16年以来的发行与净融资情况，受益于疫情后直接融资支持政策发布，20年发行额和净融资额均破千亿。进入21年后，两项发行指标不减反增，截至2021年7月6日，样本平台发行额已达1136.27亿元，净融资额达710.49亿元，较去年同期分别增加59.9%、18.5%，均高于历史同期水平。

21年上半年公开发行占比有所回升，非公开发行仍为主流：近年来非公开发行债券占比逐年提高。20年公开发行仅占发行总额的17.6%， 21年上半年这一比重有所回升，达30.1%，但非公开发行占比（69.9%）仍较大，为样本平台发债的主流形式。

2.2 偿债补流需求大增，资金压力显露

偿债补流需求增加，资金压力显露：2015年之前，样本平台更多地将债券募集资金投向实体用途，例如工程建造、物资采买等。近五年来，偿债补流成为样本平台发债的主要诉求，21年上半年，偿债补流用途占发行总额的83.9%，较15年增加74个百分点。借新还旧与流动资金补充的需求占比大增，或表明样本平台的资金偿债压力高于历史同期。

2.3 到期压力集中，未来融资需求难降

过度发行带来集中到期压力：样本平台正经历发行过热期，19-21年H1，样本平台共计发行债券3642.96亿元，约为16-18年发行量的两倍。过度的发行导致样本平台到期压力逐年攀升，集中于23年、24年。经过我们的测算，样本平台在未来三年内到期压力逐渐增加，到23年，样本平台共需偿还债券1100.0亿元。24年为未来三年到期压力的高峰，到期金额达1152.6亿元。

逐年攀升的到期压力意味着不断增加的资金需求，需警惕融资恶性循环。除了到期债券需要偿付之外，城投平台还有补充流动资金、筹集项目支出的资金用途。考虑到23年、24年的到期压力，企业的资金需求将维持在千亿以上的水平。样本平台地处低收入地区，政府支持能力、业务盈利能力均有限，旧债问题大多仍需新的融资来解决，样本平台应警惕陷入“越发越多、越多越发”的恶性循环。排除其他干扰后，样本平台未来融资需求难降。

3. 二级利差走阔，信用分层显著

3.1 二级市场正值活跃期，利差走阔

6月成交量创三年内高点，二级市场正值活跃期。21年6月样本平台债券成交量为268亿元，达到三年内的最高点。按年份来看，21年上半年样本平台债券活跃度保持在较高水平，成交额达1211.6亿元，同比增加56.4%。

估值收益率与利差略有回升。20年下半年，受市场情绪影响，估值中枢走阔，截至21年6月末，估值收益率为5.47%。估值利差走阔幅度更大，截至21年6月末，利差水平为2.64%，高于过去三年中位数10BP。

3.2 等级分化显著，收入分化加剧

债券评级集中于中等级：我们统计了江浙一般公共预算收入50亿以下平台的所有过往发行债券，在有评级数据的债券中，AA级债券数量最多，占比53.4%。高资质券（AAA）、低资质券（AA以下）数量较少，合计占比约20.2%。

二级利差方面，等级分化明显，低资质券表现弱：过去三年间， AA级及以下等级债券、AA+级债券、AAA级债券存在明显利差。截至21年6月末，AA级及以下等级债券与AA+级债券、AAA级债券的利差分别为60BP、127BP。从历史走势来看，仅AA及以下等级的利差高于三年中位数水平（273BP），表现较弱。

一般公共预算收入在20-40亿元之间的地区数量最多、发债规模最大，在本次考察的77个样本区县中，49个区县的收入水平位于20-40亿之间，累计债券675只，发行规模达3603.98亿元。相比之下，低收入（20亿以下）区县数量较少，由于该类地区平台资质一般，债券发行不活跃，至今仅发行56只债券，发行规模不足400亿元。

收入分化明显，近来有所加剧。过去三年间，不同区县发行的城投债收益率存在明显的地区收入分层现象，并且该现象有所加剧，截至21年6月末，收入40-50亿平台的城投债收益率与收入20-40亿平台、收入20亿以下平台分别相差80BP、121BP，较去年同期分别走阔37BP、31BP。

资质较好的区县债券估值正处于较低水平，截至21年6月末，收入40-50亿的区县城投债-国开债利差相比过去三年利差中枢低6BP，当前位于27.71%百分位上，而收入低于40亿元的区县城投债-国开债利差均高于过去三年中枢。

4. 严监管下，乡村振兴、隐债化解为破局之道

4.1 城投监管趋严，关注小平台合并重组

城投监管进入紧周期。按照前几次监管周期时长来看，均不超过3年。现在明显进入新一轮的政策收紧周期，2021年4月14日发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）提出，“当前和今后一个时期，财政处于紧平衡状态，收支矛盾较为突出，加之预算管理中存在统筹力度不足、政府过紧日子意识尚未牢固树立、预算约束不够有力、资源配置使用效率有待提高、预算公开范围和内容仍需拓展等问题，影响了财政资源统筹和可持续性。”《意见》再一次强调了当前财政紧平衡的状态，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六个方面阐述了未来预算管理的重点改革措施。

前期过度发行叠加政策趋紧+估值低位，部分区县要开始过紧日子。对于一般公共预算收入50亿以下的地区，当地经济限制城投业务体量，平台对地方财政的依赖度相对较高。在2.3章节中，我们提及江浙地区小平台正经历发行过热期，未来到期压力集中，监管紧周期将至使得小平台被迫削减融资规模，从而更加依赖财政支援。江浙地区经济实力较强、金融资源丰富、再融资较为顺畅，发生信用事件概率较小，然而拥有多个平台的区/县，财政支持分流严重，在紧周期中也难免“顾此失彼”。此时推进平台重组有利于集中财政资源、提升规模效应。因此低收入且平台数量过多的区县，关注是否有合并重组。

4.2 隐债化解：短期内缓解压力

地方债务管控政策再度收紧，将采取稳妥手段：2021年4月，国务院发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发【2021】5号），其中提到：“坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量……严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务”。隐性债务监管趋紧，而在2021年《政府工作报告》与《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，关于化解地方隐性债务的表述多为“稳妥”、“妥善”，表明中央并不会以激进形式推进隐性债务化解。

稳妥化债或缓解低收入区县压力：稳妥化债手段共有五种，2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，其中共提到六条债务化解的安排，包括：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。除最后一条破产清算手段以外，其他手段的实施均利好城投平台的债务偿还。对于低收入区县而言，在当地财政资金化债力度不足的情况下，还有其他四种非破产化解手段可以应用，在短期内，以五种稳妥手段推进的隐性债务化解进程有望缓解当地平台的债务压力。

江浙两省已受益于化债尝试。截至7月20日，江苏、浙江发行的再融资债中，分别有472亿元、272亿元用于偿还政府存量债务。江苏多地已发布化债方案，通过多种手段压降融资成本，如镇江与国企合作、引入低息贷款置换非标，盐城清退成本8%以上的存量债务，泰州设定6%为新增债务融资成本上限。

4.3 乡村振兴：长期破局之道

4.3.1政策支持下，项目数量有望增加

乡村振兴支持政策频出，配套券种发行：党的十九大报告提出实施乡村振兴战略，18年国务院印发《乡村振兴战略规划（2018年-2022年）》，乡村振兴成为我国发展的一大中长期战略。2020年，四川、江西率先发行乡村振兴专项债，21年3月，交易商协会推出乡村振兴票据，允许央企、地方国企、民营企业发行。截止21年7月6日，已有3个样本平台发行了乡村振兴票据，公开发行的乡村振兴票据（21兴化城投SCP003)表现出了明显的发行成本优势，低于平台过往发行成本中枢57BP。

20年江浙未发乡村振兴专项债，相关项目数量有望增加：21年2月，农业农村部在《关于做好2021年农业农村领域地方政府专项债券发行使用工作的通知》中提到，“2020年（乡村振兴专项债）发行规模低于10亿元的省份要进一步加大专项债项目（指农业农村相关项目）储备力度，指导市县增加项目储备数量，提升项目储备质量，为扩大发行规模奠定基础”。据Wind统计，20年江浙两省均未发行乡村振兴专项债，因此均在加大相关项目储备力度之列，未来乡村振兴项目数量有望增加。相比地级市城投平台，区县平台更加贴近乡村振兴建设，在乡村振兴融资方面将获得更大支持。

4.3.2低收入区县城镇化建设仍有空间

江浙城乡居民收入差距仍存：十九大报告指出，乡村振兴需解决城乡发展不平衡的问题。20年，江苏、浙江的城乡居民收入差异绝对值分别达到28904元、30769元，在华东、华南地区排名前列。

样本区县农村收入较低，乡村振兴建设仍有空间：2019年样本区县农村居民可支配收入均值为21178.22元，较浙江省、江苏省农村居民可支配收入分别低8697.78元、1496.78元。因此在江浙两省的低收入区县，乡村振兴政策实现“农民富”仍有作为空间，具体项目可体现为产业扶持、园区建设、交通物流设施建设等。监管协助化债可解一时燃眉之急，而乡村振兴是国家的中长期战略，能为当地提供新需求、提升当地项目储备，是江浙低收入区县平台的长期破局之道。

风险提示：乡村振兴政策或隐性债券化解力度不及预期。

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