非公开发行债券供给如何？——海通固收信用债月报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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非公开发行债券供给如何？

——海通固收信用债月报

（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

概要：

行业利差监测与分析：1）本月债市信用利差分化。具体来看，具体来看，等级利差收窄，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差分化。4月城投债利差收窄；产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为170BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为106BP。其次是采掘、化工行业，其利差均在70BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为38BP。

4月市场回顾：净供给增加，一级市场收益率下行为主。4月主要品种信用债一级市场净供给2396.21亿元，较前一个交易月（3月1日-3月31日）的1989.14亿元有所增加。二级交投减少，二级市场收益率下行为主。

4月评级调整及违约情况回顾：4月有3项信用债主体评级上调，有7项信用债主体评级下调。新增违约债券19只，为16紫光02、18康美MTN004、17康美MTN002、18康美MTN005、17康美MTN003、17康美MTN001、18康美MTN003、16宁远高、20鸿达01、16华夏05、20华夏幸福MTN002、20豫能化CP002、18中融新大MTN002、18北讯03、18紫光通信PPN001、18同济01、18同济02、16天房03、16信威02。新增违约主体2家，为北京紫光通信科技集团有限公司、同济堂医药有限公司。

信用债：1）收益率略有下行。4月信用债市场收益率整体略有下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行4BP，AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行7BP。2）非公开发行债券未来供给或有压缩，公私募债利差进一步收窄。随着监管进一步收紧，未来非公开发行债券供给量或有压缩。2020年是PPN与私募公司债的发行小高峰，随着政策回归常态化，监管可能会出于防风险、稳杠杆的考虑，放慢私募债发行速度。在公司债发行新指引的框架下，已有非公开发行工具的发行人新增非公开发行债券的难度增加，非公开发行供给将进一步得以控制，高等级私募债供给仍将延续不活跃的状态。目前来看，城投债、产业债的公私募债利差已接近历史最低水平，随着私募债供给减少，该利差在未来有望进一步降低。

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1. 行业利差监测与分析

1.1  信用利差分化

4月债市信用利差分化。具体来看，截至4月30日，3年期AAA等级中票信用利差为39BP，较上月末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为46BP，较上月末上行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为64BP，较上月末下行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为73BP，较上月末下行4BP；3年期AA等级中票信用利差为108BP，较上月末下行4BP，5年期AA等级中票信用利差为124BP，较上月末下行1BP。

1.2  等级利差收窄，期限利差走阔

信用债等级利差收窄。具体来看，截至4月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为44BP，较3月末下行11BP；3年期AA级与AAA级中票利差为69BP，较3月末下行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为78BP，较3月末下行7BP。

信用债期限利差走阔。具体来看，截至4月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为24BP，较上月末上行7BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为33BP，较上月末上行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为79BP，较上月末上行4BP。

1.3  城投债：产业债与城投债利差分化

4月城投债利差收窄。具体来看，截至4月30日，4月城投债AAA级利差为93BP，较上月末下行20BP；城投债AA+级利差为132BP，较上月末下行23BP；城投债AA级利差为238BP，较上月末下行22BP。

产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至4月30日， AAA级产业债-城投债利差在-25BP，较上月末上行2BP；AA+级产业债-城投债利差在163BP左右，与上月末基本持平；AA级产业债-城投债利差在110BP左右，较上月末上行12BP。

1.4 钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差走阔

钢铁、采掘行业利差分化，超额利差走阔。具体来看，截至4月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为170 BP，较上月末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为80BP，较上月末下行27 BP；AAA级钢铁债超额利差为131BP，较上月末上行35BP；AAA级采掘债超额利差为41BP，较上月末上行7BP。

1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差走阔

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至4月30日，AAA级房地产行业信用利差65BP，较上月末下行11BP；AA级房地产行业信用利差149BP，较上月末下行11BP。

地产行业超额利差走阔。具体来看，截至4月30日，AAA级地产行业超额信用利差为26BP，较上月末上行23BP；AA级地产行业超额信用利差为41BP，较上月末上行26BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为170BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为106BP。其次是采掘、化工行业，其利差均在70BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为38BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类、有色金属及化工行业，其中AA+等级非银金融行业利差高达1118BP，综合类行业利差则是落在954BP。而AA+等级有色金属利差则为297BP。最后，公用事业、食品饮料行业利差水平相对最低，分别为95BP、89BP，和非银金融行业信用利差大约相差1023BP、1029BP。

2. 一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，4月短融发行5231.9亿元，到期4898.45亿元，中票发行2814.9亿元，到期2330.43亿元；企业债发行867.3亿元，到期778.46亿元；公司债发行3738.42亿元，到期2248.98亿元。4月主要信用债品种共发行12652.52亿元，到期10256.31亿元，净供给2396.21亿元，较前一个交易月（3月1日-3月30日）的1989.14亿元有所增加。

从主要发行品种来看，4月共发行短融超短融533只，中期票据301只，企业债发行92只，公司债发行404只，发行数量较前一个交易月减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为48.5%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为30.45%，其次为综合类行业发行人，占比为23.61%。在发行的1330只主要品种信用债中有535只城投债，占比约40.23%，发行数量比前一月有所减少。

2.2 估值收益率下行为主

相比3月31日协会估值，4月（4月28日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行11BP，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行19BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行9BP，AAA等级收益率下行11BP，AA+等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行12BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行13BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率下行12BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行10BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行22BP，AA等级收益率下行22BP，AA-等级收益率下行9BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行15BP，AAA等级收益率下行17BP，AA+等级收益率下行29BP，AA等级收益率下行28BP，AA-等级收益率下行12BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行13BP，AAA等级收益率下行12BP，AA+等级收益率下行19BP，AA等级收益率下行17BP，AA-等级收益率下行17BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行12BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行3BP。

3. 二级市场：交投减少，收益率下行为主

4月（截至4月30日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交20320.04亿元，较前一月23309.53亿元的成交额减少了2989.49亿元。

3.1 银行间市场：收益率下行为主

3.1.1 中票短融：收益率下行为主

4月国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行22BP，3年期国债收益率下行10BP，5年期国债收益率下行2BP，7年期国债收益率下行4BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行11BP，AA等级收益率下行17BP，AA-等级收益率下行14BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行11BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行12BP，AA-等级收益率下行9BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行5BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AAA-等级收益率与上周基本持平，AA+等级收益率下行4BP。

3.1.2 企业债：收益率下行为主

4月银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行4BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行7BP，7年期AAA（城投债）收益率上行5BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP。5年期AA（城投债）收益率下行6BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行12BP，7年期AA（城投债）收益率上行6BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行10BP。

3.2 交易所市场：指数走势上涨

4月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前月上证企业债指数上行0.41%，上证公司债指数上行0.39%。

4. 4月评级调整及违约情况回顾

4月有3项信用债主体评级上调，有7项信用债主体评级下调，与前月相比，主体评级上调数量有所增加，下调数量减少。

4月评级上调的发行人共有3家，分别为常德财鑫融资担保有限公司，泰康保险集团股份有限公司，新华人寿保险股份有限公司。

常德财鑫融资担保有限公司，非城投平台，来自金融业，信用评级由AA+上调为AAA。主要原因是公司资本实力大幅提升，具有较高市场地位，2020年担保收入增长，净利润提升，授信额度充足，抗风险能力与代偿能力均较强。

泰康保险集团股份有限公司，非城投平台，来自金融业，信用评级维持A-，评级展望由“负面”调整至“稳定”。主要原因是公司的经营业绩和偿付能力强于惠誉2020年疫情压力测试分析所预估的结果。

新华人寿保险股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级维持A不变，评级展望由负面调整为稳定，具体原因为新华保险拥有充足的偿付能力、持续强劲的财务表现及良好的业务状况。

4月评级下调的发行人共有7家，分别为苏宁电器集团有限公司、天津市房地产发展(集团)股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司、广州农村商业银行股份有限公司、重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司、东方园林环境股份有限公司。

苏宁电器集团有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AAA调降至AA+，具体原因为核心子公司2020年预计亏损额较大，债务集中到期压力下存在流动性问题，融资持续能力明显减弱。

天津市房地产发展(集团)股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由A调降至BBB+，具体原因为预计天房发展未来3个月债券集中兑付压力继续上升，即将到期的“13天房债”无明确的偿债来源，债券偿付存在较大不确定性，天房发展债务偿还能力进一步下降。

中国华融资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业，有两家评级公司评级下调。中诚信评级维持AAA不变，评级展望由稳定调整为负面，具体原因为近年来公司盈利水平下降，负债水平较高，公司近期公告延迟披露2020年度报告、延迟召开董事会会议，中国华融H股自2021年4月1日上午九时起暂停港交所买卖。惠誉评级由A调降至BBB，具体原因为华融资产宣布推迟公布年度业绩后，海外融资渠道疲软，中国政府尚明确表示支持华融，该公司的流动性特别是海外融资的不确定性越来越大。

天津滨海新区建设投资集团有限公司，城投平台，来自综合业，评级由BBB+调降至BBB，具体原因为降低对天津市政府的内部评估，该市经济增长放缓、反周期财政措施（如减税）、来自GRE的间接风险上升。随着负债上升，市政府的信用状况趋弱。

广州农村商业银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级维持AAA不变，评级展望由“稳定”调整为“负面”，具体原因为广州农村商业银行盈利及资本等相关指标弱化趋势明显，对该行的偿债能力产生不利影响，且未来发展仍具不确定性。

重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司，城投平台，来自建筑业，评级由BBB调降至BBB-，具体原因为对重庆市内部评级做出调整，由于评级体系“自上而下”，导致重庆市区域内多个企业海外发债信用评级随之调降。

东方园林环境股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，评级由AA+调降至AA，具体原因为公司2020年和2021年一季度经营亏损数额大，后续工程建设任务的开展受限于公司可支配资源，并且公司未按时发行非公开发行优先股。

4月新增违约债券19只。具体来看，16紫光02违约本金3.01亿元，发行主体为紫光集团有限公司，为中央国有企业，主营业务涉及集成电路和移动通信系统基站设备、交换设备及数字集成系统设备等方面。

18康美MTN004、17康美MTN002、18康美MTN005、17康美MTN003、17康美MTN001、18康美MTN003违约本金分别为10亿元、20亿元、10亿元、20亿元、20亿元、10亿元，发行主体均为康美药业股份有限公司，为民营企业，主营业务贯穿中医药产业链的上、中、下游产业。

16宁远高，违约本金为5.3亿元，发行主体为宁夏远高实业集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及有色金属及制品(不含稀有金属)、智能化成型和加工成套设备、轨道交通设备等。

20鸿达01，违约本金为5.3亿元，发行主体为鸿达兴业集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及项目投资，企业管理、策划咨询等。

16华夏05、20华夏幸福MTN002，违约本金分别为20亿元、5亿元，发行主体均为华夏幸福基业股份有限公司，为民营企业，主营业务涉及房地产、工业园区及基础设施建设投资，房地产中介服务等。

20豫能化CP002，违约本金为2.5亿元，发行主体为河南能源化工集团有限公司，为地方国有企业，主营业务涉及煤炭、煤化工、有色金属、机械制造四大产业经济支柱及贸易物流、矿建、实业等。

18中融新大MTN002，违约本金为6.492亿元，发行主体为中融新大集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及物流清洁能源、矿产资源、投资金融股权等。

18北讯03，违约本金为7.625亿元，发行主体为北讯集团股份有限公司，为民营企业，主营业务涉及通信技术推广、销售通信设备、租赁通信设备等。

18紫光通信PPN001，违约本金为10亿元，发行主体为北京紫光通信科技集团有限公司，为中央国有企业，主营业务涉及销售通讯设备、电子产品、计算机、软件及辅助设备等。

18同济01、18同济02，违约本金分别为2.2亿元、2亿元，发行主体为同济堂医药有限公司，为民营企业，主营业务涉及中药材、中药饮片、中成药、化学药制剂、抗生素制剂批发兼零售等。

16天房03，违约本金为7亿元，发行主体为天津房地产集团有限公司，为地方国有企业，主营业务涉及国家授权资产投资及控股、房地产开发及销售、建筑设计等。

16信威02，违约本金为4.969亿元，发行主体为北京信威通信技术股份有限公司，为民营企业，主营业务涉及技术开发与服务、计算机系统服务、销售自行开发后的产品等。

4月新增违约主体2家，为北京紫光通信科技集团有限公司、同济堂医药有限公司。

北京紫光通信科技集团有限公司，为中央国有企业，是紫光集团有限公司的子公司。因流动资金紧张，截至兑付日，公司未能筹集到偿付资金。公司成立于2010年，主营业务涉及销售通讯设备、电子产品、计算机、软件及辅助设备等，最新主体评级为AA+。

同济堂医药有限公司，为民营企业，是全国领先的医药流通企业之一。2020年新冠疫情影响，公司流动资金阶段性紧张，无法按期兑付债券。公司成立于2007年，主营业务涉及中药材、中药饮片、中成药、化学药制剂、抗生素制剂批发兼零售等，最新主体评级为C。

5. 非公开发行债券供给如何？

收益率略有下行。4月信用债市场收益率整体略有下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行4BP，AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行7BP。

5.1 监管周期决定供给，高评级工具发行不足

从年份来看，自15年证监会发布《公司债发行与交易管理制度》、建立非公开发行制度以来，PPN与私募公司债供给量有所增长，16年非公开发行债券供给量最为充足，全年净融资额达14785亿元。17年-18年，受去杠杆、严监管的影响，非公开发行债券发行进入寒冬期，18年全年净融资额仅175亿元。新冠疫情后，国家针对债市出台一系列政策，非公开发行量回暖，20年全年净融资额达13127亿元。

PPN供给量也呈现出与监管周期的强关联性，16年是PPN发行量大年，17-18年PPN总发行量与净融资额相对减少，随着疫情后直接融资的管制放松，PPN供给量稍显增加，20年全年实现PPN净融资1306亿元。高评级PPN发行不活跃，20年全年仅发行40.4亿元，相比16年下滑80.7%。

5.2  未来供给或有压缩，公私募债利差进一步收窄

非公开发行债券监管趋严在19年末已有预兆。中国证券业协会于19年12月发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单》，详细列示了不允许非公开公司债券承接项目的11种情形和5种发行人。20年间由于疫情影响，直接融资平台重要性凸显，监管收紧的脚步放缓。21年2月，证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法（2021版）》去除非公开发行人的董监高可不受合格投资者限制的条款。21年4月，上交所、深交所分别发布公司债发行新指引，其中对非公开发行余额超过净资产40%的发行人施加新增融资、募集资金用途的限制。从监管近日发布的政策来看，非公开债券发行监管可能进一步趋严。

随着监管进一步收紧，未来非公开发行供给量或有压缩。2020年是PPN与私募公司债的发行小高峰，随着政策回归常态化，监管可能会出于防风险、稳杠杆的考虑，暂缓非公开发行债券的大量供给。在公司债发行新指引的框架下，已有非公开发行工具的发行人新增非公开发行债券的难度增加，非公开发行供给将进一步得以控制，高等级私募债供给仍将延续不活跃的状态。

公私募债利差在未来可能收窄。目前来看，城投债、产业债的公私募债利差已接近历史最低水平，随着私募债供给减少，该利差在未来有望进一步降低。

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