如何解读地方国企债务管控指导意见？——海通固收信用债周报（姜珮珊、张紫睿）

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如何解读地方国企债务管控指导意见？

——海通固收信用债周报

（姜珮珊、张紫睿）

概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差分化；产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月26日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-28BP，较上周上行2 BP；AA+级产业债-城投债利差目前在162 BP左右，与上周基本持平；AA级产业债-城投债利差目前在101BP左右，较上周下行3BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级传媒行业中票平均利差为124BP。其次是有色金属、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为52BP。

一周市场回顾：净供给减少，一级市场收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给275.2亿元，较前一个交易周（3月15日-3月19日）的670.8亿元有所减少。二级交投减少，二级市场收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调，有1项信用债主体评级下调，涉及主体为九通基业投资有限公司。本周新增违约债券6只。分别为19紫光02、16华夏04、20华夏幸福MTN001、20豫能化CP001和18东集02。本周新增违约主体1家，为华夏幸福基业股份有限公司，企业性质为民营企业。受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福基业股份有限公司流动性出现阶段性紧张，最新主体评级为C。

信用债：1）收益率小幅下行。本周信用债收益率整体小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率基本持平，城投债收益率平均下行2BP。2）如何解读地方国企债务管控指导意见？ 3月26日，国务院国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（简称《指导意见》），重点强调了四方面要求：一是建立债务风险管控机制，二是建立债务风险监测识别机制，三是建立债券全生命周期管理机制，四是建立债务风险管理的长效机制。《指导意见》的出台有利于强化国企债务管理能力，增强市场信心，对地方国企信用资质的影响偏正面，但信用修复需要时间，《指导意见》或对中高等级信用资质主体的边际利好更强，而对于风险主体的信用提升影响有限，后续建议持续关注地方政府配套措施与各区域主体融资情况。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至3月26日，3年期AAA等级中票信用利差为69BP，较上周末下行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为78BP，较上周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为94BP，较上周末下行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为115BP，较上周末上行3BP；3年期AA等级中票信用利差为142BP，较上周末下行1BP，5年期AA等级中票信用利差为164BP，较上周末上行3BP。

1.2等级利差分化，期限利差分化

信用债等级利差有所分化。具体来看，截至3月26日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为54BP，较上周末下行6BP；3年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较上周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为86BP，较上周末上行2BP。信用债期限利差有所分化。具体来看，截至3月26日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为21BP，较上周末上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为34BP，较上周末上行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为74BP，较上周末下行2BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

本周城投债利差分化。具体来看，截至3月26日，本周城投债AAA级利差为113BP，较上周下行5BP；城投债AA+级利差为156BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为258 BP，较上周上行1BP。

产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至3月26日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-28BP，较上周上行2 BP；AA+级产业债-城投债利差目前在162 BP左右，与上周基本持平；AA级产业债-城投债利差目前在101BP左右，较上周下行3BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差走阔，超额利差走阔

钢铁、采掘行业利差走阔，超额利差走阔。具体来看，截至3月26日，AAA级钢铁债信用利差平均为169 BP，较上周上行7 BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为104BP，较上周上行3BP；AAA级钢铁债超额利差为100 BP，较上周上行9BP；AAA级采掘债超额利差为34BP，较上周上行5BP。

1.5地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至3月26日，AAA级房地产行业信用利差78 BP，较上周下行1BP。AA级房地产行业信用利差162BP，较上周下行9BP。

地产行业超额利差收窄。具体来看，截至3月26日，AAA级地产行业超额信用利差为8BP，较上周基本持平。AA级地产行业超额信用利差为20BP，较上周下行7BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为169BP，AAA级传媒行业中票平均利差为124 BP。其次是有色金属、采掘行业，其利差均在100BP及以上。机械设备是平均利差最低的行业，目前为52BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类、有色金属及机械设备行业，其中AA+等级非银金融行业利差高达1621BP，综合类行业利差则是落在926BP。而AA+等级有色金属、机械设备利差则为297BP。最后，公用事业行业利差水平相对最低，为118BP，和非银金融行业信用利差大约相差1503BP。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行1482.4亿元，到期1142.1亿元，中票发行702.5亿元，到期757.0亿元；企业债发行80.9亿元，到期189.4亿元；公司债发行914.0亿元，到期816.0亿元。上周主要信用债品种共发行3179.8亿元，到期2904.6亿元，净供给275.2亿元，较前一个交易周（3月15日-3月19日）的670.8亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融145只，中期票据70只，企业债发行9只，公司债发行105只，发行数量较前一个交易周减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为16.1%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为36.5%，其次为综合类行业发行人，占比为19.8%。在发行的329只主要品种信用债中有49只城投债，占比约14.9%，发行数量比前一周有所增加。

2.2估值收益率下行为主

相比3月17日协会估值，本周（3月24日）中信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级、AA等级收益率均下行3BP， AA-等级收益率下行2BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率与上周持平；5年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行4BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上周持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率与上周持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级、AA-等级收益率均上行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率与上周持平，AA-等级收益率下行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行4BP。

3.二级市场：交投减少，收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期、3年期国债收益率均下行3BP，5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行3BP。

3.1 银行间市场：主收益率下行为主

3.1.1 中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期、3年期国债收益率均下行3BP，5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行3BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级、AA等级、AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AAA-等级收益率下行3BP， AA+等级、AA等级、AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，超AAA等级、AAA等级、AAA-等级收益率下行1BP， AA+等级收益率上行1BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行6BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行3BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率上行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行4BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数皆上行0.10%。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有1项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量持平，下调数量减少。

本周评级下调的发行人共有1家，为九通基业投资有限公司。具体来看，九通基业投资有限公司非城投平台，实控人为华夏幸福基业股份有限公司，来自资本货物行业，受华夏幸福违约事件影响，公司信用评级于3月25日从CCC下调至C。

本周新增违约债券6只。19紫光02违约本金17.1亿元，发行主体为紫光集团有限公司，主营业务涉及销售信息电子类产品与IT解决方案。16华夏04、20华夏幸福MTN001分别违约本金30亿元、10亿元，发行主体为华夏幸福基业股份有限公司，主营业务涉及产业新城的投资、开发、建设与运营。20豫能化CP001违约本金5亿元，发行主体为河南能源化工集团有限公司，实控人为河南省人民政府国有资产监督管理委员会，公司可控资源主要有煤炭和有色金属矿产资源，业务涉及能源、化工、金融、装备制造等行业的投资与管理。18东集02违约本金10亿元，发行主体为东旭集团有限公司，主营业务涉及集玻璃基板、太阳能、环保建材等三大产业。18康美MTN001违约本金10亿元，发行主体为康美药业股份有限公司，属医药制造业，经营范围涉及中医药产业链的上、中、下游产业。

本周新增违约主体1家，为华夏幸福基业股份有限公司，企业性质为民营企业，公司早在本月9日便发布关于公司及下属子公司部分债务违约的公告。受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福基业股份有限公司流动性出现阶段性紧张。公司成立于1993年，主营业务涉及产业新城的投资、开发、建设与运营，最新主体评级为C。

5.信用债：如何解读地方国企债务管控指导意见？

收益率小幅下行。本周信用债收益率整体小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率基本持平，城投债收益率平均下行2BP。

制度性规范国企债务风控体系，严控国企债务违约风险。3月26日，国务院国资委发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（简称《指导意见》），重点强调了四方面要求：一是建立债务风险管控机制，二是建立债务风险监测识别机制，三是建立债券全生命周期管理机制，四是建立债务风险管理的长效机制。

建立债务风险管控机制。当前，地方国资委对当地国企的监管要求体现在诸多方面，其中之一就是降低资产负债率。《指导意见》对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制，堵住地方国企降低杠杆之偏门，追本溯源从负债端实实在在降杠杆。

建立债务风险监测识别机制。信用债市场目前仍然存在标签化思维，国企信仰本质上是股东信用，一旦出现区域内个别系统重要性国企违约，难免对区域信用、区域融资环境产生不利影响，从这个方面考虑，建立债务风险监测识别机制既是防患未然，也是出于防止集体踩踏和信用风险外溢的考虑。该机制可以综合债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等，精准识别债务风险突出企业并纳入重点管控范围。

建立债券全生命周期管理机制。从债券发行、资金使用、到期兑付、违约风险处置等债券管理全流程提出了指导意见，强调要按照市场化、法治化、国际化原则，妥善化解债券违约风险。该举措旨在提高债券存续期内发行人、监管机构、中介机构等各方的纪律性，另一方面，也对风险暴露主体违约处置的合法合规性提出了更高的要求。通过全面深化改革破解风险难题，有效增强企业抗风险能力。

《指导意见》的出台有利于强化国企债务管理能力，增强市场信心，对地方国企信用资质的影响偏正面，但信用修复需要时间，《指导意见》或对中高等级信用资质主体的边际利好更强，而对于风险主体的信用提升影响有限，后续建议持续关注地方政府配套措施与各区域主体融资情况。

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