资金面影响市场情绪，注重个体信用挖掘——海通固收信用债月报（ 姜珮珊、张紫睿）

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资金面影响市场情绪，注重个体信用挖掘

——海通固收信用债月报

（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

摘要：

债市收益率上行为主。1月信用债收益率以上行为主。以中票为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率上行11BP，AAA-等级收益率上行9BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行10BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行14BP，AAA等级收益率上行13BP，AAA-等级收益率上行10BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率上行2BP。

1月行业利差监测与分析。1）信用利差下行为主。截止1月29日，3年期AAA等级中票信用利差为79BP，较上月末上行6BP，5年期AAA等级中票信用利差为82BP，较上月末下行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为106BP，较上月末下行15BP，5年期AA+等级中票信用利差为127BP，较上月末下行14BP；3年期AA等级中票信用利差为149BP，较上月末下行9BP，5年期AA等级中票信用利差为177BP，较上月末下行3BP。2）产业债与城投债利差收窄。1月城投债AAA级利差上行12BP，AA+级城投利差上行9BP，AA级城投利差上行11BP。产业债与城投债利差收窄。AAA级产业债-城投债利差下行7BP，AA+级产业债-城投债利差下行18BP，AA级产业债-城投债利差下行2BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为166BP,AAA级有色金属行业中票平均利差为126BP。其次是传媒和化工行业，其利差均在116BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为69BP。

1月一级市场回顾：净供给增加。1月主要信用债品种净供给3308.50亿元，较前一个交易月的-1989.95亿元有所增加。

1月评级调整及债券违约情况回顾。1月公告2项信用债主体评级向上调整行动，均为实质上调；公告14项主体评级向下调整行动，均为实质下调。与前一月相比，向上调整调整的评级数目与上月持平，向下调整评级数目增加。评级上调主体中有1家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体共有14个，从行业分布来看，涉及行业包括制造业、房地产业、批发和零售贸易和综合类等多个行业。1月新增违约债券13只，新增违约债券涉及企业共10家。1月无新增违约主体。

信用债策略：资金面影响市场情绪，注重个体信用挖掘。1）月末一周收益率上行明显。本周信用债收益率上行明显，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均上行13BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行13BP。2）1月受资金面收紧影响，市场情绪紧张，一级取消发行增多。1月资金面前松后紧，曲线熊平，债市收跌。1月下旬以来市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多，1月18日-29日共有71只信用债取消或推迟发行，涉及规模639亿元，相比上半月的26只债券、287亿规模大幅增多，取消发行主体大多为地方国企。同时发行利率也在走高，1月后三周公司债发行利率分别为4.01%、4.14%和4.26%，发债成本上升。我们认为2月资金面不会持续收紧，后续随着情绪修复，信用债利率或小幅下行，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。

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1. 行业利差监测与分析

1.1 1月信用利差下行为主

1月信用利差下行为主。具体来看，截止1月29日，3年期AAA等级中票信用利差为79BP，较上月末上行6BP，5年期AAA等级中票信用利差为82BP，较上月末下行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为106BP，较上月末下行15BP，5年期AA+等级中票信用利差为127BP，较上月末下行14BP；3年期AA等级中票信用利差为149BP，较上月末下行9BP，5年期AA等级中票信用利差为177BP，较上月末下行3BP。

1.2 等级利差下行，期限利差分化

信用债等级利差下行。具体来看，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为57BP，较上月末下行13BP；3年期AA级与AAA级中票利差为70BP，较上月末下行15BP；5年期AA级与AAA级中票利差为95BP，与上月基本持平。

信用债期限利差分化。具体来看，截至1月29日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为14BP，较上月末下行11BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为39BP，较上月末上行4BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为57BP，较上月末下行9BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差收窄

1月城投债利差上行。1月城投债AAA级利差上行12BP，AA+级城投利差上行9BP，AA级城投利差上行11BP。

产业债与城投债利差收窄。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-26BP，较12月底下行7BP；AA+级产业债-城投债利差目前在159BP左右，较12月底下行18BP；而AA级产业债-城投债利差目前在16BP左右，较12月底下行2BP。

1.4 钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差均收窄

钢铁、采掘行业利差分化，超额利差均收窄。具体来看，截至1月29日，AAA级钢铁债信用利差平均为166BP，较12月底上行5BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为104BP，较12月底下行5BP；AAA级钢铁债超额利差为87BP，较12月底下降2BP；AAA级采掘债超额利差为25BP，较12月底下行11BP。

1.5 地产行业：信用利差走阔、超额利差分化

地产行业信用利差走阔。具体来看，截至1月29日AAA级房地产行业信用利差91BP，较12月底上行4BP。AA级地产行业信用利差为190BP，较12月底上行4BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差分化。具体来看，截至1月29日AAA级地产行业超额信用利差为12BP，较12月底下行3BP，AA级地产行业超额信用利差为41BP，较12月底上行12BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为166BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为126BP。其次是传媒和化工行业，其利差均在116BP左右。医药生物是平均利差最低的行业，目前为69BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和医药生物行业，AA+等级非银金融及综合类行业利差均在700BP以上。此外，机械设备、有色金属和传媒行业利差也相对较高。公用事业行业利差水平相对最低，为135BP，和非银金融行业信用利差相差约1465BP。

2. 一级市场：净供给增加，估值收益率以跌为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，1月（截至1月29日）短融发行5337.2亿元，到期4878.8亿元，中票发行2058.7亿元，到期942.59亿元；企业债发行269.9亿元，到期348.46亿元；公司债发行3475.18亿元，到期1662.63亿元。1月主要信用债品种共发行11140.98亿元，到期7832.48亿元，净供给3308.50亿元，较前一个交易月的-1989.95亿元有所增加。

从主要发行品种来看，共发行短融523只，中期票据200只，企业债发行27只，公司债发行402只，发行数量较前一个交易月增加。从发行人资质来看，除未有评级外，AAA等级发行人占比最大为18.2%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为34.81%，其次为综合类行业发行人，占比为22.48%。在发行的1152只主要品种信用债中有515只城投债，占比约44.71%，发行数量较前一个月有所增加。

2.2 估值收益率下行为主

相比12月28日协会估值，1月（1月27日）信用债估值收益率下行为主。

1年期品种中，重点AAA等级收益率下行12BP，AAA等级收益率下行17BP，AA+等级收益率下行18BP，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率上行3BP；3年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行11BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行5BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；10年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行4BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行15BP，AAA等级收益率下行14BP，AA+等级收益率下行21BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行15BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行9BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行13BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行8BP。

3. 二级市场：交投减少，收益率以上行为主

1月（截至1月29日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交16542.85亿元，与前一月20561.40亿元的成交额相比，1月成交有所减少。

3.1 银行间市场：收益率以上行为主

3.1.1 中票短融：收益率以上行为主

1月国债收益率以上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行21BP，3年期国债收益率上行7BP，5年期国债收益率上行5BP，7年期国债收益率上行1BP。

1月信用债收益率以上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行8BP，AAA等级收益率上行11BP，AAA-等级收益率上行9BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行10BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行14BP，AAA等级收益率上行13BP，AAA-等级收益率上行10BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率上行2BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行8BP。

3.1.2 企业债：收益率上行为主

1月银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行8BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行3BP，7年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行4BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行10BP，7年期AA（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行12BP。

3.2 交易所市场：指数走势上涨

1月交易所债券市场中的公司债指数和企业债指数均上涨，相比前一月上证企业债指数上行0.38%、公司债指数上行0.36%。

4. 1月评级调整及债券违约情况回顾

1月公告2项信用债主体评级向上调整行动，均为实质上调；公告14项主体评级向下调整行动，均为实质下调。与前一月相比，向上调整调整的评级数目持平，向下调整评级数目增加。评级上调主体中有1家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。

评级上调的发行人镇江交通产业集团有限公司为城投平台，来自建筑业，信用评级本月从AA上调至AA+。主要原因是镇江市经济实力持续增强，区域未来发展前景向好，公司作为镇江市交通基础设施建设以及官塘创新社区开发唯一主体的地位稳固，产业链及业务架构不断完善，同时公司受益于官塘创新社区财政封闭式运作，在政府资源的协调支持下，债务构成及融资成本将得到较好改善。

评级上调的发行人中信建投证券股份有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级本月从A上调至AA。主要原因是公司多项主要经营指标连续多年位居行业前列，综合竞争实力较强，投行业务行业领先，盈利水平较为稳定，建立了长效融资机制，公司治理、风险控制及信息披露等处于行业较好水平。

评级下调的债券发行主体共有14个，从行业分布来看，涉及行业包括制造业、房地产业、批发和零售贸易和综合类等多个行业，具体来看：

评级下调的发行人华夏幸福基业股份有限公司非城投平台，来自房地产业，信用评级从AAA下调至AA+。主要原因是公司向招商银行回复的与中融信托公司达成和解的行为虽不构成融资违约，但表明公司近期债务到期压力大，流动性紧张，偿债资金来源具有一定不确定性。

评级下调的发行人海南航空控股股份有限公司非城投平台，来自交通运输、仓储业，信用评级从AAA下调至AA。主要原因是航空主业受冲击明显，亏损严重，且海航控股持续受到海航集团整体流动性问题影响，流动性较为紧张，多笔债务展期。

评级下调的发行人海航集团有限公司非城投平台，来自交通运输、仓储业，信用评级从AAA下调至AA。主要原因是公司航空、 机场服务、 物流及零售等业务开展受疫情影响明显，海航集团出现流动性问题后，债务滚续难度加大，资金较为紧张。

评级下调的发行人天津航空有限责任公司非城投平台，来自交通运输、仓储业，信用评级从AA+下调至AA-。主要原因是公司永续债未行使赎回权，一定程度推高了公司的融资成本，同时永续债券递延付息将进一步增加公司后续债务压力。

评级下调的发行人西藏金融租赁有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级从A+下调至BBB。主要原因是公司面临大股东（东旭集团有限公司）违约、资金被占用、同业负债业务大规模逾期、流动性管理压力上升等问题。

评级下调的发行人隆鑫控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级从BB+下调至B-。主要原因是公司逾期债务规模进一步增加，流动性压力进一步凸显，同时债务重组及资产处置等债务化解方案和措施进展较慢。

评级下调的发行人亿利资源集团有限公司非城投平台，来自综合行业，信用评级从AA+下调至AA。主要原因是公司盈利能力下降，资金较为紧张，部分到期借款已协商展期，短期偿债压力较大。

评级下调的发行人延安必康制药股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级从BB下调至C。主要原因是公司违反了先前和全体持有人签订的《征询意见函》中的相关约定，未能如期偿付“18必康01”的本息。且公司20年前三季度业绩大幅下滑，资金面紧张局面仍未得到有效缓解。

评级下调的发行人广东太安堂药业股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级从A+下调至BBB-。主要原因是公司账面货币资金较少，康爱多股权转让款到账时间具有较大不确定性，而“16太安债”即将到期，公司短期偿债压力不断上升，且公司2020全年经营业绩下滑，若康爱多不再纳入合并范围，公司营业收入将大幅下滑。

评级下调的发行人云南省投资控股集团有限公司为城投平台，来自综合类，信用评级从BBB+下调至BBB-。主要原因是当地政府为公司项目投资提供的注资不足以覆盖其每年资本支出，同时云投集团的大部分业务面临来自民营企业和省内其他政府相关企业的竞争，且该公司的业务多在子公司层面开展，控股公司仅作为部分子公司的融资平台。

评级下调的发行人深圳市新纶科技股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级从A+下调至A-。主要原因是公司经营业绩下滑，逾期债务规模大，并表后的宁波千洪电子经营业绩受采购策略、疫情、商誉减值等不利影响，公司纳入被执行人名单，与银川金控的股权转让事项进展缓慢。

评级下调的发行人海口美兰国际机场有限责任公司非城投平台，来自交通运输、仓储业，信用评级从AA+下调至AA。主要原因是美兰机场仍处于净亏损状态，同时短期偿债压力较大，债券发生展期及递延支付“16美兰机场MTN001”利息反映出公司流动性资金紧张，债务偿还能力下降。

1月新增违约债券13只，分别为19方正MTN001、20鸿达兴业SCP002、19鸿达兴业MTN001、18永煤PPN001、16天房03、16信威01、19航空01、19紫光01、16东旭01、18鸿达兴业MTN001、16紫光01、19海南航空SCP002和17豫能化PPN001。新增违约债券涉及企业共10家。就企业性质来看，民营企业、国有企业分别有3家、7家；就是否为上市公司来看，有1家上市，9家未上市；从行业分布来看，10家公司所处行业范围较广，分别为互联网软件与服务、基础化工、煤炭与消费用燃料、通信设备、航空货运与物流和综合类等行业。

19方正MTN001违约本金14亿元，发行主体为北大方正集团有限公司。公司是中国目前最大的内资PCB生产集团，主营业务涵盖IT、医疗、产业金融、产城融合四大板块。

18永煤PPN001违约本金10亿元，发行主体为永城煤电控股集团有限公司。公司是由河南煤业化工集团有限责任公司以其持有的永城煤电集团有限责任公司的国有净资产出资340,000万元设立的全资子公司。主营业务有煤炭．铁路．化工及矿业的投资与管理、煤炭及产品销售、无烟煤洗选、加工、运输及其附产品销售等。

16天房03违约本金7亿元，发行主体为天津房地产集团有限公司。公司是为天津市首家国有独资房地产开发企业，目前已发展成为房地产和基础设施建设两大业务齐头并进，信息科技、建筑材料、现代物流等业务竞相发展的综合性企业。

16信威01违约本金5亿元，发行主体为北京信威通信技术股份有限公司。公司是是一家是集产品研发、销售、生产、工程及售后为一体的中美合资高新技术企业，先后创立SCDMA、TD-SCDMA、McWiLL-宽带多媒体集群系统等多项国家和国际通信标准。

19航空01违约本金22.1亿元，发行主体为海航航空集团有限公司。公司是是海航集团为完善集团—产业集团—成员公司三级管控模式成立的航空产业子集团，代表海航集团对旗下航空运输企业（海南航空、香港航空/香港快运、天津航空、云南祥鹏航空以及西部航空等）以及辅业公司（大新华航空技术、海航销售、海航航校、海航汉莎、大新华百翔物流等）实施产权式管理。

19紫光01违约本金6亿元，16紫光01违约本金2.95亿元，发行主体均为紫光集团有限公司。公司子公司紫光股份主要销售信息电子类产品与IT解决方案，其中信息电子类产品包括扫描仪、计算机、刻录光盘、紫光图文系统、软件产品等，已形成了主机、外设、显示器、投影仪和网络产品等五大类硬件分销产品线，分销实力位居国内前四强；IT解决方案包括系统研发设计和设备生产制造、安装调试、智能交通解决方案等。

16东旭01违约本金9.97亿元，发行主体为东旭集团有限公司。公司是集玻璃基板、太阳能、环保建材等三大产业为一体的大型高科技企业集团。

19海南航空SCP002违约本金7.5亿元，发行主体为海南航空控股股份有限公司。公司是国内知名的航空公司，主营业务为定期、不定期航空客运业务、货运业务，业务涉及交通运输、运输相关服务、旅游、航空设备零件生产、保险等方面。

17豫能化PPN001违约本金5亿元，发行主体为河南能源化工集团有限公司。公司是一家国有独资特大型能源化工集团，产业主要涉及能源、高端化工、现代物贸、金融服务、智能制造和合金新材料等产业，主要分布在河南、新疆、青海、贵州、内蒙古、陕西等省。

1月无新增违约主体。

5. 信用债：资金面影响市场情绪，注重个体信用挖掘

月末一周收益率上行明显。本周信用债收益率上行明显，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均上行13BP，AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行13BP。

海航集团被申请破产重整。根据海航集团官方微信，1月29日，海航集团收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容为：相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。这意味着海航集团风险化解工作走向了新阶段。2017年海航集团爆发流动性风险以来，在各方努力下展开自救，但未能彻底化解风险，2020年初的疫情爆发更是雪上加霜，使其流动性风险进一步加剧。本次破产重整，愿景是使集团债务率降到合理的水平，全体债权人的债权得到妥善安排，避免债务风险传导蔓延，有效防范金融风险。未来海航集团能否甩掉历史包袱，破壳重生，我们拭目以待。

1月受资金面收紧影响，市场情绪紧张，一级取消发行增多。1月资金面前松后紧，曲线熊平，债市收跌。1月下旬以来市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多，1月18日-29日共有71只信用债取消或推迟发行，涉及规模639亿元，相比上半月的26只债券、287亿规模大幅增多，取消发行主体大多为地方国企。同时发行利率也在走高，1月后三周公司债发行利率分别为4.01%、4.14%和4.26%，发债成本上升。我们认为2月资金面不会持续收紧，后续随着情绪修复，信用债利率或小幅下行，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。

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