收益率走势转上，再融资债用途扩大——海通固收信用债周报（姜佩珊、张紫睿）

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收益率走势转上，再融资债用途扩大——海通固收信用债周报

（姜佩珊、张紫睿）

概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走扩。具体来看，信用债等级利差收窄，期限利差分化。2）产业债与城投债利差收窄。本周末城投债AAA级利差为108BP，较上周上行6BP；城投债AA+级利差为153BP，较上周上行4BP；城投债AA级利差为249BP，较上周上行10BP。具体来看，截至1月22日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-29BP，较上周下行4BP；AA+级产业债-城投债利差目前在158BP左右，较上周下行5BP；AA级产业债-城投债利差目前在9BP左右，较上周末下行11BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁中票平均利差为149BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为107BP。其次是传媒、化工、采掘和商业贸易行业，其利差均在85BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为42BP。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给516.51亿元，较前一个交易周有所增加。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率较上周持平，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行8BP，AAA-等级收益率上行9BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率较上周持平，AA-等级收益率上行7BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率较上周持平，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率较上周持平。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调，本周有1项信用债主体评级下调，涉及主体为亿利资源集团有限公司。本周新增违约债券1只，为16东旭01，发行主体为东旭集团有限公司，无新增违约主体。

信用债：再融资债用于偿还存量政府债务？1）本周信用债收益率走势分化。本周信用债收益率品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均上行5BP，信用利差震荡走扩。2）20年12月以来地方政府债发行破3000亿，用于偿还存量债务的再融资债4573亿（已发3047亿，计划1526亿）。截至1月22日，全国23个省份已发行或者计划发行用于偿还存量政府债务的再融资债券，其中已发行用于偿还存量政府债务的再融资债券3046.76亿元，另有计划发行再融资债1526亿元，将全部用于偿还存量政府债务。以往再融资债定义为偿还到期地方政府债券，会披露所偿还债券的明细表，而去年12月以来发行的部分再融资债用途改为“偿还存量债务”，并且没有披露偿还明细。我们判断本次发行的用于偿还存量政府债务的再融资债券部分或与隐性债务化解有关，但目前并无政策文件直接证明，有待观望。2020年底最新披露的建制县试点包括浙江温州市鹿城区等，具体文件需等待各地最新财政预决算报告与政府工作报告的披露情况，后续密切关注各地区建制县试点范围与隐性债务化解进度。

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1.  行业利差监测与分析

1.1信用利差走扩

本周信用利差走扩。具体来看，截至1月22日， 3年期AAA等级中票信用利差为78BP，较上周末上行10BP，5年期AAA等级中票信用利差为76BP，较上周末上行5BP；3年期AA+等级中票信用利差为108BP，较上周末上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为132BP，较上周末上行5BP；3年期AA等级中票信用利差为152BP，较上周末上行2BP，5年期AA等级中票信用利差为177BP，较上周末上行4BP。

1.2等级利差收窄，期限利差分化

信用债等级利差收窄。具体来看，截至1月22日， 1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为66BP，较上周末下行7BP；3年期AA级与AAA级中票利差为75BP，较上周末下行8BP；5年期AA级与AAA级中票利差为101BP，较上周末下行1BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至1月22日， 5年期和3年期的AAA中票期限利差为16BP，较上周末下行6BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为42BP，较上周末上行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为75BP，较上周末下行1BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差收窄

本周城投债利差走扩。具体来看，截至1月22日，本周末城投债AAA级利差为108BP，较上周末上行6BP；城投债AA+级利差为153BP，较上周末上行4BP；城投债AA级利差为249BP，较上周末上行10BP。

产业债与城投债利差收窄，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月22日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-29BP，较上周末下行4BP；AA+级产业债-城投债利差目前在158BP左右，较上周末下行5BP；AA级产业债-城投债利差目前在9BP左右，较上周末下行11BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至1月22日，AAA级钢铁债信用利差平均为149BP，较上周末下行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为92BP，较上周末上行1BP；AAA级钢铁债超额利差为71BP，较上周末下行13BP；AAA级采掘债超额利差为15BP，较上周末下行9BP。

1.5地产行业：信用利差分化、超额利差收窄

地产行业信用利差分化。具体来看，截至1月22日，AAA级房地产行业信用利差74BP，较上周末上行2BP。AA级地产行业信用利差为172BP，较上周末下行8BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至1月22日，AAA级地产行业超额信用利差为-4BP，较上周末下行9BP；AA级地产行业超额信用利差为20BP，较上周末下行10BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁中票平均利差为149BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为107BP。其次是传媒、化工、采掘和商业贸易行业，其利差均在85BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为42BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和机械设备行业，AA+等级综合类、机械设备行业利差均在300BP及以上。此外，医药生物和有色金属行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为115BP。

2.  一级市场：净供给增加，估值收益率上行为主

2.1净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1552.5亿元，到期1527.4亿元，中票发行477.9亿元，到期300.56亿元；企业债发行71亿元，到期90.64亿元；公司债发行1080.36亿元，到期746.65亿元。本周主要信用债品种共发行3181.76亿元，到期2665.25亿元，净供给516.51亿元，较前一个交易周（1月11日-11月15日）的356.33亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融148只，中期票据62只，企业债发行9只，公司债发行126只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为41.2%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为37.4%，其次为综合类行业发行人，占比为20.87%。在发行的345只主要品种信用债中有53只城投债，占比约15.36%，发行数量比前一周有所增加。

2.2估值收益率上行为主

相比1月13日协会估值，本周（1月20日）中信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率、AA+等级收益率和AA等级收益率均较上周持平，AA-等级收益率上行3BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率和AA等级收益率较上周持平，AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率较上周持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；

7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率、AA+等级收益率和AA等级收益率均较上周持平，AA-等级收益率下行1BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行3BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率下行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率较上周持平，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率下行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行1BP。

3.  二级市场：交投减少，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3936.42亿元，较前一周4782.66亿元的成交额减少了846.24亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1    中票短融：收益率上行为主

本周中长期国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率上行7BP，3年期国债收益率下行2BP，5年期国债收益率下行3BP，7年期国债收益率下行4BP。

具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行3BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率较上周持平，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率上行8BP，AAA-等级收益率上行9BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率较上周持平，AA-等级收益率上行7BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行2BP，AAA-等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率较上周持平，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率较上周持平。

3.1.2    企业债：收益率上行为主

本周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行4BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AAA（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.10%和0.10%。

4.  本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有1项信用债主体评级下调，主体评级上调数量不变，下调数量下降。

评级下调的发行人亿利资源集团有限公司非城投平台，来自综合行业，信用评级从AA+下调至AA。主要原因是公司盈利能力下降，资金较为紧张，部分到期借款已协商展期，短期偿债压力较大。

上周新增违约债券1只。16东旭01违约本金9.97亿元，发行主体为东旭集团有限公司。公司是集玻璃基板、太阳能、环保建材等三大产业为一体的大型高科技企业集团。上周无新增违约主体。

5.  信用债：再融资债用于偿还存量政府债务？

本周信用债收益率走势分化。本周信用债收益率品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均上行5BP，信用利差震荡走扩。

20年12月以来地方政府债发行破3000亿，用于偿还存量债务的再融资债4573亿（已发3047亿，计划1526亿）。截至1月22日，全国23个省份已发行或者计划发行用于偿还存量政府债务的再融资债券，其中已发行用于偿还存量政府债务的再融资债券3046.76亿元，另有计划发行再融资债1526亿元，将全部用于偿还存量政府债务。从用于偿还存量政府债务的再融资债券发行规模来看，排名前三的为江苏省472亿元，辽宁省418亿元，四川省339亿元。

以往再融资债定义为偿还到期地方政府债券，会披露所偿还债券的明细表，而去年12月以来发行的部分再融资债用途改为“偿还存量债务”，并且没有披露偿还明细。我们判断本次发行的用于偿还存量政府债务的再融资债券部分或与隐性债务化解有关，但目前并无政策文件直接证明，有待观望。2020年底最新披露的建制县试点包括浙江温州市鹿城区等，具体文件需等待各地最新财政预决算报告与政府工作报告的披露情况，后续密切关注各地区建制县试点范围与隐性债务化解进度。

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地方隐性债务会如何化解？——地方隐性债务系列专题之四（海通固收姜超、杜佳、王巧喆）

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