收益率小幅回落，关注房企降债务进度 ——海通固收信用债周报（姜珮珊、张紫睿）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
收益率小幅回落，关注房企降债务进度
——海通固收信用债周报
（姜珮珊、张紫睿）
概要：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差有所分化。具体来看，信用债等级利差走阔，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差分化。本周末城投债AAA级利差为102BP，较上周下行1BP；城投债AA+级利差为149BP，较上周下行2BP；城投债AA级利差为239BP，较上周下行8BP。具体来看，截至1月15日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-25BP，较上周下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在163BP左右，较上周下行4BP；AA级产业债-城投债利差目前在20BP左右，较上周末上行6BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、化工是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为151BP，AAA级化工行业中票平均利差为107BP。其次是色金属、传媒、采掘和商业贸易行业，其利差均在80BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为44BP。
一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给356.33亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+和AA等级收益率均下行6BP， AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上周基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA和AAA-等级收益率均下行5BP， AA+等级收益率下行7BP，AA和AA-等级收益率均下行6BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA和AAA-等级收益率均下行5BP， AA+等级收益率下行7BP。
一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调，本周有3项信用债主体评级下调，涉及主体为华夏幸福基业股份有限公司、鸿达兴业集团有限公司和延安必康制药股份有限公司。本周新增违约债券1只，为19海南航空SCP002，发行主体为海南航空控股股份有限公司，无新增违约主体。
信用债：收益率小幅下行。1）收益率小幅下行。本周信用债收益率小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行2BP，信用利差分化，高等级信用利差平稳中略有回落。2）华夏幸福评级接连下调，关注房企降债务进度。1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3企业家族评级和华夏幸福（开曼）投资有限公司支持的高级无担保评级下调至B2，同时将上述评级列入进一步下调的观察名单；紧接着14日惠誉将华夏幸福长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级和其现存债券的评级由“BB-”下调至“B”。受此影响，本周华夏幸福多只美元债以及境内债券价格波动较大。对于调降的原因，评级机构给出的理由主要是其未来业绩难以满足股东的对赌要求。并且，考虑到房企三条红线新规试行后，未来拿地速度、营收增速等或也将承压，后期持续关注华夏幸福与中国平安对赌协议完成进展以及外部支持情况。对于地产债，我们仍将认为，地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，以往靠加杠杆实现规模超车的经验难以复制，进入存量市场博弈，主体分化会进一步加剧，高杠杆房企密切关注降债务进度。
-----------------
1.行业利差监测与分析
1.1信用利差分化
本周信用利差分化。具体来看，截至1月15日，3年期AAA等级中票信用利差为67BP，较上周末下行15BP，5年期AAA等级中票信用利差为72BP，较上周末下行22BP；3年期AA+等级中票信用利差为105BP，较上周末下行10BP，5年期AA+等级中票信用利差为128BP，较上周末上行6BP；3年期AA等级中票信用利差为150BP，较上周末上行6BP，5年期AA等级中票信用利差为174BP，较上周末上行12BP。
1.2等级利差走阔，期限利差走阔
信用债等级利差走阔。具体来看，截至1月15日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为73BP，较上周末上行21BP；3年期AA级与AAA级中票利差为83BP，较上周末上行21BP；5年期AA级与AAA级中票利差为102BP，较上周末上行34BP。
信用债期限利差走阔。具体来看，截至1月15日， 5年期和3年期的AAA中票期限利差为22BP，较上周末上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为41BP，较上周末上行16BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为76BP，较上周末上行28BP。
1.3城投债：产业债与城投债利差分化
本周城投债利差收窄。具体来看，截至1月15日，本周末城投债AAA级利差为102BP，较上周下行1BP；城投债AA+级利差为149BP，较上周下行2BP；城投债AA级利差为239BP，较上周下行8BP。
产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月15日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-25BP，较上周下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在163BP左右，较上周下行4BP；AA级产业债-城投债利差目前在20BP左右，较上周末上行6BP。
1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至1月15日，AAA级钢铁债信用利差平均为151BP，较上周末下行4BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为91BP，较上周末下行6BP；AAA级钢铁债超额利差为84BP，较上周末下行3BP；AAA级采掘债超额利差为24BP，较上周末下行6BP。
1.5地产行业：信用利差收窄、超额利差分化
地产行业信用利差收窄。具体来看，截至11月15日，AAA级房地产行业信用利差72BP，较上周末下行3BP。AA级地产行业信用利差为180BP，较上周末下行3BP。
地产行业低等级和高等级债超额利差分化。具体来看，截至1月15日，AAA级地产行业超额信用利差为5BP，较上周末下行3BP；AA级地产行业超额信用利差为30BP，较上周末上行3BP。
1.6行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、化工是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为151BP，AAA级化工行业中票平均利差为107BP。其次是色金属、传媒、采掘和商业贸易行业，其利差均在80BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为44BP。
中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和机械设备行业，AA+等级综合类、机械设备行业利差均在300BP及以上。此外，有色金属和医药生物行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为116BP。
2.一级市场：净供给下降，估值收益率下行为主
2.1净供给下降
根据Wind统计，本周短融发行1304.7亿元，到期1717.5亿元，中票发行707.4亿元，到期233.4亿元；企业债发行4.4亿元，到期114.53亿元；公司债发行840.55亿元，到期435.29亿元。本周主要信用债品种共发行2857.05亿元，到期2500.72亿元，净供给356.33亿元，较前一个交易周（1月4日-1月8日）的 1010.14亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融147只，中期票据56只，企业债发行1只，公司债发行82只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为43.7%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为31.1%，其次为综合类行业发行人，占比为23.8%。在发行的286只主要品种信用债中有21只城投债，占比约7.34%，发行数量比前一周有所减少。
2.2估值收益率下行为主
相比1月6日协会估值，本周（1月13日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行5BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP。
7年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行3BP， AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行1BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+和AA等级收益率均下行2BP，AA-等级收益率上行2BP；15年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行4BP，AA+和AA等级收益率均下行3BP，AA-等级收益率下行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率上行55BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率与上周基本持平。
3.二级市场：交投增加，收益率下行为主
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4782.66亿元，较前一周4195.42亿元的成交额增加了587.24亿元。
3.1银行间市场：收益率下行为主
3.1.1 中票短融：收益率下行为主
本周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行3BP，3年期国债收益率上行1BP，5年期国债收益率上行2BP，7年期国债收益率与上周基本持平。
具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+和AA等级收益率均下行6BP， AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上周基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+、AA和AA-等级收益率均下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA和AAA-等级收益率均下行5BP， AA+等级收益率下行7BP，AA和AA-等级收益率均下行6BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA和AAA-等级收益率均下行5BP， AA+等级收益率下行7BP。
3.1.2企业债：收益率下行为主
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行3BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行5BP，7年期AAA（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP。5年期AA（城投债）收益率下行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行5BP。
3.2交易所市场：指数走势微涨
本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.10%和0.08%。
4.本周评级调整及违约情况回顾
本周无信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，主体评级上调数量减少，下调数量增加。
评级下调的发行人延安必康制药股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级从BB下调至C。主要原因是公司违反了先前和全体持有人签订的《征询意见函》中的相关约定，未能如期偿付“18必康01”的本息。且公司20年前三季度业绩大幅下滑，资金面紧张局面仍未得到有效缓解。
上周新增违约债券1只。19海南航空SCP002违约本金7.5亿元，发行主体为海南航空控股股份有限公司。公司是国内知名的航空公司，主营业务为定期、不定期航空客运业务、货运业务，业务涉及交通运输、运输相关服务、旅游、航空设备零件生产、保险等方面。
上周无新增违约主体。
5.信用债：关注房企降债务进度
收益率小幅下行。本周信用债收益率小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行2BP，信用利差分化，高等级信用利差平稳中略有回落。
华夏幸福评级接连下调，关注房企降债务进度。1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3企业家族评级和华夏幸福（开曼）投资有限公司支持的高级无担保评级下调至B2，同时将上述评级列入进一步下调的观察名单；紧接着14日惠誉将华夏幸福长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级和其现存债券的评级由“BB-”下调至“B”。受此影响，本周华夏幸福多只美元债以及境内债券价格波动较大。对于调降的原因，评级机构给出的理由主要是其未来业绩难以满足股东的对赌要求。并且，考虑到房企三条红线新规试行后，未来拿地速度、营收增速等或也将承压，后期持续关注华夏幸福与中国平安对赌协议完成进展以及外部支持情况。对于地产债，我们仍将认为，地产分档控制债务增速的思路下，行业逻辑发生改变，以往靠加杠杆实现规模超车的经验难以复制，进入存量市场博弈，主体分化会进一步加剧，高杠杆房企密切关注降债务进度。
相关报告（点击链接可查看原文）：
信用债策略
城投分化延续，关注各地隐债化解进度——海通固收信用债周报 （姜珮珊、张紫睿）
信用分化加剧，风险或在发酵——信用债2020年2季度策略（海通固收杜佳 王巧喆）
法律声明
本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。