城投分化延续，关注各地隐债化解进度——海通固收信用债周报 （姜珮珊、张紫睿）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

城投分化延续，关注各地隐债化解进度

——海通固收信用债周报

（姜珮珊、张紫睿）

概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差有所分化。具体来看，信用债等级利差走阔，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差收窄。本周末城投债AAA级利差为103BP，较上周下行7BP；城投债AA+级利差为151BP，较上周下行7BP；城投债AA级利差为247BP，较上周下行6BP。AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月8日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-23BP，较上周下行4BP；AA+级产业债-城投债利差目前在167BP左右，较上周下行10BP；AA级产业债-城投债利差目前在14BP左右，较上周末下行4BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、化工是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为155BP，AAA级化工行业中票平均利差为111BP。其次是传媒和有色金属行业，其利差均在100BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为49BP。

一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给1010.14亿元，较前一个交易周有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行19BP，AAA等级、AAA-等级、AA+等级收益率均下行18BP，AA等级、AA-等级收益率均下行14BP；3年期品种中，超AAA等级、AAA等级、AAA-等级收益率均下行9BP，AA+等级收益率下行13BP，AA等级、AA-等级收益率均下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级、AA-等级收益率均上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有3项信用债主体评级上调，涉及主体为镇江交通产业集团有限公司、象山县农村信用合作联社和中信建投证券股份有限公司。本周有2项信用债主体评级下调，涉及主体为深圳市新纶科技股份有限公司和海口美兰国际机场有限责任公司。本周无新增违约债券与新增违约主体。

信用债：收益率继续小幅下行。1）收益率继续小幅下行。本周信用债收益率小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行6BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行4BP，信用利差平稳中略有回落。2）地方隐性债务成监管重点，关注区域城投到期压力。近期市场对城投债监管讨论颇多，地方政府隐性债务问题是关注重点。去年底爆发信用风险事件以来，监管频频发声维护信用，2020年12月中央经济工作会议就提到，2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。根据我们测算，2021年城投债到期量不减，苏、浙、津到期规模位居前列，藏、川到期量明显增加。在监管收紧信号下，弱资质区域未来融资能力可能会受到冲击，到期偿付压力凸显。另一方面，目前城投区域分化明显，如果能因地制宜进行监管，或有利于债券市场长期健康发展。总体来看，当前在防风险、维护信用的基调下，债券市场严监管是大趋势。城投债方面应密切关注今年到期偿还压力，持续跟踪各地区隐性债务化解政策与实际化解进度，防范非标信用风险。

1.行业利差监测与分析

1.1信用利差有所分化

本周债市信用利差有所分化。具体来看，截止1月8日，3年期AAA等级中票信用利差为67BP，较上周末下行15BP，5年期AAA等级中票信用利差为78BP，较上周末下行15BP；3年期AA+等级中票信用利差为111BP，较上周末下行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为136BP，较上周末上行15BP；3年期AA等级中票信用利差为156BP，较上周末上行12BP，5年期AA等级中票信用利差为181BP，较上周末上行20BP。

1.2等级利差走阔，期限利差走阔

信用债等级利差走阔。具体来看，截至1月8日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为74BP，较上周末上行22BP；3年期AA级与AAA级中票利差为89BP，较上周末上行27BP；5年期AA级与AAA级中票利差为103BP，较上周末上行35BP。

信用债期限利差走阔。具体来看，截至1月8日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为28BP，较上周末上行9BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为42BP，较上周末上行17BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为77BP，较上周末上行29BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差收窄

本周城投债利差收窄。具体来看，截至1月8日，本周末城投债AAA级利差为103BP，较上周下行7BP；城投债AA+级利差为151BP，较上周下行7BP；城投债AA级利差为247BP，较上周下行6BP。

产业债与城投债利差收窄，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月8日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-23BP，较上周下行4BP；AA+级产业债-城投债利差目前在167BP左右，较上周下行10BP；AA级产业债-城投债利差目前在14BP左右，较上周末下行4BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至1月8日，AAA级钢铁债信用利差平均为155BP，较上周下行6BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为97BP，较上周末下行12BP；AAA级钢铁债超额利差为87BP，较上周末下行2BP；AAA级采掘债超额利差为30BP，较上周下行6BP。

1.5地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至1月8日，AAA级房地产行业信用利差75BP，较上周末下行12BP。AA级地产行业信用利差为183BP，较上周末下行3BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至1月8日，AAA级地产行业超额信用利差为8BP，较上周末下行7BP；AA级地产行业超额信用利差为27BP，较上周末下行2BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、化工是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为155BP，AAA级化工行业中票平均利差为111BP。其次是传媒和有色金属行业，其利差均在100BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为49BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和机械设备行业，AA+等级综合类、机械设备及医药生物行业利差均在300BP及以上。此外，有色金属和医药生物行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为121BP，和非银金融行业信用利差相差约1522BP。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1112.2亿元，到期855.1亿元，中票发行287亿元，到期37.4亿元；企业债发行7亿元，到期32亿元；公司债发行619.74亿元，到期91.30亿元。本周主要信用债品种共发行2025.94亿元，到期1015.80亿元，净供给1010.14亿元，较前一个交易周（12月28日-12月31日）的 -919.66亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融115只，中期票据39只，企业债发行1只，公司债发行62只，发行数量较前一个交易周增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为46%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为31.8%，其次为综合类行业发行人，占比为24.9%。在发行的217只主要品种信用债中有44只城投债，占比约20.3%，发行数量比前一周有所增加。

2.2估值收益率下行为主

相比12月28日协会估值，本周（1月6日）中信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行9BP，AA+等级收益率下行11BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率上行2BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级、AA+等级收益率均下行5BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率上行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级、AA等级收益率均下行1BP，AA-等级收益率上行3BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率基本持平，AA-等级收益率下行2BP。10年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行4BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率基本持平，AA-等级收益率下行4BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行9BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级、AA+等级收益率均下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行9BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行61BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行9BP。

3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4195.42亿元，较前一周2562.58亿元的成交额增加了1632.84亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行12BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率与上周基本持平，7年期国债收益率下行2BP。

具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行19BP，AAA等级、AAA-等级、AA+等级收益率均下行18BP，AA等级、AA-等级收益率均下行14BP；3年期品种中，超AAA等级、AAA等级、AAA-等级收益率均下行9BP，AA+等级收益率下行13BP，AA等级、AA-等级收益率均下行5BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级、AA-等级收益率均上行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行5BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行7BP，7年期AAA（城投债）收益率下行8BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP。5年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.10%和0.10%。

4. 本周评级调整及违约情况回顾

本周有3项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，主体评级上调数量增加，下调数量减少。

评级上调的发行人镇江交通产业集团有限公司为城投平台，来自建筑业，信用评级上周从AA上调至AA+。主要原因是镇江市经济实力持续增强，区域未来发展前景向好，公司作为镇江市交通基础设施建设以及官塘创新社区开发唯一主体的地位稳固，产业链及业务架构不断完善，同时公司受益于官塘创新社区财政封闭式运作，在政府资源的协调支持下，债务构成及融资成本将得到较好改善。

评级上调的发行人象山县农村信用合作联社非城投平台，来自金融业，信用评级上周从A+上调至AA-。主要原因是公司依托广泛的网点分布和稳定的客户基础，存贷款业务区域竞争优势显著，各项业务保持较快增长，同时负债稳定性较强，拨备计提充足，资本充足性亦处于同业较好水平，资产质量持续改善。

评级上调的发行人中信建投证券股份有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级上周从A上调至AA。主要原因是公司多项主要经营指标连续多年位居行业前列，综合竞争实力较强，投行业务行业领先，盈利水平较为稳定，建立了长效融资机制，公司治理、风险控制及信息披露等处于行业较好水平。

评级下调的发行人深圳市新纶科技股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从A+下调至A-。主要原因是公司经营业绩下滑，逾期债务规模大，并表后的宁波千洪电子经营业绩受采购策略、疫情、商誉减值等不利影响，公司纳入被执行人名单，与银川金控的股权转让事项进展缓慢。

评级下调的发行人海口美兰国际机场有限责任公司非城投平台，来自交通运输、仓储业，信用评级上周从AA+下调至AA。主要原因是美兰机场仍处于净亏损状态，同时短期偿债压力较大，债券发生展期及递延支付“16美兰机场MTN001”利息反映出公司流动性资金紧张，债务偿还能力下降。

本周无新增违约债券，本周无新增违约主体。

5. 信用债：关注区域城投到期压力，防范信用风险

收益率继续小幅下行。本周信用债收益率小幅下行，品种之间有所分化，AAA级企业债收益率平均下行6BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行4BP，信用利差平稳中略有回落。

地方隐性债务成监管重点，关注区域城投到期压力。近期市场对城投债监管讨论颇多，地方政府隐性债务问题是关注重点。去年底爆发信用风险事件以来，监管频频发声维护信用，2020年12月中央经济工作会议就提到，2021年要抓实化解地方政府隐性债务风险工作。根据我们测算，2021年城投债到期量不减，苏、浙、津到期规模位居前列，藏、川到期量明显增加。

仅看城投公司债，江苏存量规模最高，浙江山东规模及占比均较高。分省来看，江苏、浙江、山东等省份存量城投公司债规模较高，其中江苏省城投公司债规模最高，为7540.9亿，远超第二名的浙江（4596.0亿元）。而从结构来看，贵州、海南、山东、浙江、黑龙江等地区城投公司债占比较高，均超过45%。

21年江苏、浙江、四川、天津到期城投公司债规模相对较大。另外辽宁省21年城投公司债到期量占比最高为44.1%，其次为黑龙江省到期占比约33.3%。

在监管收紧信号下，弱资质区域未来融资能力可能会受到冲击，到期偿付压力凸显。另一方面，目前城投区域分化明显，如果能因地制宜进行监管，或有利于债券市场长期健康发展。总体来看，当前在防风险、维护信用的基调下，债券市场严监管是大趋势。城投债方面应密切关注今年到期偿还压力，持续跟踪各地区隐性债务化解政策与实际化解进度，防范非标信用风险。

相关报告（点击链接可查看原文）：

信用债策略

产业债

城投债

地方隐性债务会如何化解？——地方隐性债务系列专题之四（海通固收姜超、杜佳、王巧喆）

法律声明

本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所债券行业对本订阅号（微信号：珮珊债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所债券行业官方订阅号。