永煤之后，河南如何？（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
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永煤之后，河南如何？
（海通固收 姜珮珊、张紫睿）
地级市财力分化，郑州一枝独秀。1）地级市经济总量大致可分为4个梯队。省会郑州20年GDP远远领先，洛阳及南阳处于第二梯队。第三梯队GDP总量相对比较平均，而濮阳、漯河、三门峡及鹤壁及济源市经济总量相对靠后。2）除郑州外均为人口净流出。我们通过人口净流出率和常住人口增速来考察各市人口吸引力。郑州人口吸纳力持续增强，19年人口净流入率接近20%，17-19年常住人口复合增速为2.36%。商丘、驻马店、周口、信阳19年人口净流出率较高，超过20%；周口、南阳、濮阳17-19年常住人口增速为负。洛阳19年仍为人口净流出，但净流出率不到4%，常住人口增速在0.7%以上。其他地级市来看，人口净流出率大概在0-20%左右，常住人口增速多在0.4%以下。3）综合财力分化明显，各地级市税收收入占比落在60%至75%的区间。郑州市19年综合财力远高于其他地级市，鹤壁综合财力较弱，仅为203亿元。各地级市财政自给率不算高，其中濮阳、南阳、驻马店、周口及信阳自给率较低。4）债务率总体不高。20年河南省各地级市中，濮阳、鹤壁、郑州市债务率最高；洛阳、漯河、焦作最低。将城投有息债务纳入计算后，可以发现郑州市的广义债务率为河南省最高(49.6%)，与位居第二的平顶山(33.5%)有小幅差距。
河南省土地出让情况分析。1）全省土地成交价款增幅稳中放缓。河南省20年国有土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超过八成，是主要的收入来源。20年全省土地成交款较19年略有下滑，但市区土地成交价款略有上升。从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现稳中略升的趋势。从房地产市场角度来看，20年河南商品房销售额累计同比增速逐步修复。2）地级市土地出让情况分化。仅考虑市区情况，在经济总量靠前的地级市中，商丘和驻马店20年市区土地成交价款仍维持较高的同比增速，此外开封及周口市成交价款降幅较大。从成交土地用途来看，鹤壁、新乡、焦作及三门峡市20年市区工业仓储用地面积占比较高，安阳、平顶山、南阳及濮阳市住宅用地占比较高。
永煤之后，河南城投如何？1）永煤事件后融资难、成本高问题明显。永煤作为河南AAA级国企，其违约导致河南省区域整体信用资质被市场质疑，投资者信心不足，市场整体情绪脆弱，河南信用债一二级市场均受到冲击，目前信用处于修复期。2）河南省城投平台总体资质尚可，短期有偿债压力。河南省平台数量较少，优质平台集中在省级和省会，城投债发行规模有扩张趋势，其种类以私募类债券、企业债、中票为主，同时省内平台1年内偿债压力整体较大。另外，河南受永煤事件影响，信用修复需要时间。对河南区域而言，如何重塑市场信心，修复融资环境，是面临的最重要考题。在区域发展有支撑的情况下，未来仍可期。
风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。
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1.河南省经济及财政情况
河南省地处中国中部，与安徽、山东、河北、山西、陕西及湖北接壤。河南省人口众多，是全国人口大省，劳动力资源较为丰富，截至2019年末，全省总人口10952万人，常住人口9640万人，位居全国第3位。
从区位来看，河南是全国重要的综合交通枢纽和人流、物流、信息流中心。17年河南省政府印发《河南省“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，深入实施民航优先发展战略,强力推进铁路、高速公路建设,巩固提升郑州现代综合交通枢纽地位,充分发挥交通运输在经济社会发展中的支撑引领作用。从资源禀赋来看，河南省是全国农产品主产区和重要的矿产资源大省。河南省主要的优势产业有煤化工产业、铝工业、汽车零部件、食品工业、装备制造业以及高新技术产业等。
1.1 全省经济及财政情况
河南省GDP总量较大，但人均在全国中游水平，产业结构为二、三产业并重。2020年河南省GDP总量在全国排名第五位，为54997.07亿元，较19年增长约1.3%，增速较低。但从人均GDP来看，河南人口数量较多，19年人均GDP全国排名第17位，为56388元，较18年增长6.4%。2020年GDP构成中，第一产业增加值5353.7亿元，第二产业增加值22875.33亿元，第三产业增加值26768.01亿元，分别较19年增长2.2%、0.7%和1.6%，2020年产业结构为9.7:41.6:48.7，其中第三产业增加值占比在19年首次超过第二产业占比，20年达到48.7%。
河南省总体财政实力较强，19年综合财力约为1.34万亿。我们统计19年全国31个省、自治区及直辖市的综合财力情况（包括公共财政财力、基金财力和国有资本财力，扣除一般债务收入及专项债务收入），剔除数据缺失较多的省份后得到30个省份的情况，河南省财政综合实力在30个省中排名第6位，其中公共财政总财力约为1.03万亿，政府性基金总财力约为0.30万亿，国有资本财力为55.05亿元。
河南省20年一般公共预算额位居中前段，较19年增长113.3亿元。由于2020年数据披露不全，故我们从一般公共预算收入来看各省情况。河南省20年一般公共预算为4155.2亿元，在31个省中排名第10，处于中前段的位置，较19年增长113.3亿元。前三高的省份分别为广东省(12922亿元)、江苏省(9059亿元)、浙江省(7248亿元)。此外从增量来看，福建省增加额最多，20年增加1926.8亿元；湖北省受疫情影响，20年减少877.1亿元。
一般公共预算中税收收入占比位居后段、财政自给率一般。从财政收入结构来看，20年河南省税收收入占一般公共预算收入比例约为66.5%，处于全国第23位；从财政自给率情况来看，20年河南财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为40%，处于全国第15位。
河南省金融资源情况处于过渡期，资本市场信心恢复仍需要时日，可能需要区域内暂时信贷支持和过渡。截至2020年末，河南省全省金融机构人民币各项存款余额76446.2亿元，比上年末增长10.0%，其中境内住户存款余额46042.5亿元，增长13.6%；人民币各项贷款余额62866.7亿元，增长12.9%，其中境内住户贷款余额26090.3亿元，增长17.8%。
1.2 全省债务率情况
河南省债务率相对较低。从债务率（政府一般债务及专项债务余额/综合财力）来看，河南省截至19年末债务率为69.12%，考虑各省城投带息债务情况后，河南省19年末广义债务率约为172%，均处于全国中下水平。与类似经济体量的省份相比，仍留有部分杠杆空间。
2.地级市经济、人口及产业情况
2.1 地级市经济情况
河南有17个地级市、1个省直辖县级市，分别为郑州市、开封市、洛阳市、平顶山市、安阳市、鹤壁市、新乡市、焦作市、濮阳市、许昌市、漯河市、三门峡市、南阳市、商丘市、信阳市、周口市、驻马店市以及省直辖县级市-济源市。
河南省17个地级市及1个省直辖县级市GDP大致可以分为四个梯队。省会郑州一枝独秀，20年GDP总量为12003亿元，远超其他17个地级市，并且20年GDP增速为3.6%，发展较快。洛阳及南阳处于第二梯队，20年GDP总量分别为5128.4、3925.9亿元。第三梯队中的10个地级市19年GDP总量介于2000亿元-3500亿元之间，差距相对较小。第四梯队，濮阳、漯河、三门峡、鹤壁及济源市20年GDP皆低于2000亿元，其中济源市为703.2亿元，省内经济总量排名相对落后。
考虑到人口影响，19年郑州人均GDP超11万元，依然远高于其他地级市。2019年郑州市人均GDP为113139元。洛阳和许昌19年经济总量和人均GDP均排名相对靠前。三门峡、鹤壁、漯河及濮阳虽然总量靠后，但是由于人口较少，人均GDP在河南省内排名中上。而周口、南阳、驻马店和商丘19年人均GDP在省内较弱，同比增速较高，除南阳外其余三个城市人均GDP同比增速均超15%。
2.2地级市人口、产业情况
河南省人口仍处于净流出状态，但流出速度减慢。根据河南省统计局目前可得的19年数据，河南省19年仍然处于人口净流出状态，但流出速度有所减缓。2018年省际净外出人口比上年增加7万人，增量比2017年减少31万人。地级市层面，郑州人口为净流入，且净流入率和常住人口增速水平均较高。具体来看，郑州19年人口净流入率为19.83%，17-19年常住人口复合增速为2.36%。其他地级市均为净流出状态。商丘、驻马店、周口、信阳19年人口净流出较多，人口净流入率指标低于-20%，也就是说净流出率超过20%，其中周口、南阳和濮阳17-19年常住人口复合增长率为负，2019年人口净流出情况略微有所缓和。
洛阳的情况相对较好，虽然19年仍为人口净流出，但净流出率较低，不到4%，17-19年常住人口复合增速在0.7%以上。许昌常住人口17-19年复合增速为0.6%，在河南各地级市中相对较高，人口净流出率在10%左右。其他地级市来看，人口净流出率大概在0-20%左右，常住人口增速多在0.4%以下，像三门峡、鹤壁、洛阳、新乡这几个地级市虽然都是人口净流出，但净流出率很低，均低于5%，可能是由于当地人口流动性较低造成的。
各地级市支柱产业总体以能源化工、食品加工、汽车制造、装备制造、新型材料制造等为主，同时洛阳、开封等市大力发展旅游业。代表性企业有平煤股份、洛阳钼业、安阳钢铁、宇通客车、中信重工、牧原股份、三全食品、双汇发展等。
2.3 地级市财政及债务率情况
郑州市19年综合财力远高于其他地级市，鹤壁综合财力较弱。郑州市19年一般公共预算收入超过千亿元，考虑到公共财政财力、政府性基金财力以及国有资本财力，郑州综合财力为3639亿元。此外，河南省有8个地级市综合财力在500亿元至900亿元之间。而鹤壁及漯河18年一般公共预算收入分别仅有69亿元以及96亿元，其中鹤壁的综合财力仅为203亿元。
20年河南省各地级市税收收入占比大约落在60%至75%的区间，其中漯河(75.2%)、周口(71.1%)、新乡(71.0%)位居前三位。由于20年数据缺失，故各地级市财政自给率由19年来看，可以发现河南省地级市19年财政自给率整体不算高，其中濮阳、南阳、驻马店、周口及信阳自给率偏低。从整体来看河南省的财政自给率仅有42%左右，就各个地级市来看，郑州和洛阳分别为64%及57%，17个地级市中，低于50%的有14个，其中有5个低于30%，一般公共预算收入覆盖一般公共预算支出的能力较弱。
河南省各地级市债务情况总体不算高。从20年河南省各地级市债务率（政府一般债务及专项债务余额/地级市GDP）来看，前三高债务率城市分别为濮阳(21.4%)、鹤壁(19.3%)、郑州(18.1%)；债务率最低则为洛阳(10.3%)、漯河(11.6%)、焦作(13.2%)。
将城投有息债务纳入计算后，可以发现郑州市的广义债务率为河南省最高(49.6%)，与位居第二的平顶山(33.5%)有小幅差距；最低的地级市则分别为焦作(10.8%)、信阳(14.7%)，其余地级市的债务率区间落在15%至30%。由于20年数据缺失，故以19年数据来计算各地级市广义债务率(政府总债务余额+城投有息债务/地级市GDP)。
3.河南省土地出让情况分析
3.1 全省土地成交款增幅稳中放缓
河南省20年土地使用权出让收入在政府性基金收入中占比超过八成。2020年河南全省政府性基金收入决算数约为3751.9亿元，略低于19年。19年国有土地使用权出让收入约为3514.9亿元，占比约为86.1%，是政府性基金收入较为主要的收入来源。
20年全省土地成交款较19年略有下滑，但市区土地成交价款略有上升。从趋势来看，20年河南省全省土地成交款较19年略有小幅的下滑，下滑约2.9%，总体看近年来全省土地成交呈现增幅稳中有所放缓的趋势。从市区土地成交款的口径来看，20年市区成交款有所增加，同时在全省成交款中占比也较19年增长大概2.5个百分点，约为54%。
从价格来看，近三年全省成交地面均价呈现稳中略升的趋势，不同类型土地有所分化。20年河南全省成交地面均价约为2034元/m2，小幅下滑但总体呈现上升趋势，市区成交地面均价约为3693元/m2，约是全省口径的1.8倍，下滑明显。对于主要出让类型土地来说，全省及市区价格变化走势基本一致，以市区为例，住宅用地价格最高，但较19年下滑明显，20年均价约为5890元/m2；商服办公用地价格次之，但20年有所上升；工业仓储用地价格最低，20年仅有441元/m2。
从房地产市场角度来看，20年河南商品房销售额累计同比增速逐步修复，至9月份首次转正。15年-16年，河南商品房销售额累计同比增速呈现上行趋势，16年10月全国多个城市先后发布新楼市调控政策，多地重启限购限贷，此后房地产调控政策趋严下，17-18年累计同比增速有所下滑，19年河南省商品房销售额累计增速上行至29%后有所下滑。20年上半年受新冠疫情影响河南省商品房销售额累计同比增速持续为负，随着疫情逐步可控房地产市场恢复，到9月商品房销售额累计同比增速首次转正。
3.2地级市土地出让情况分化
从20年市区土地成交价款来看，郑州远远领先其他地级市。以下对地级市的土地成交分析，我们主要考虑市区的情况。从增速来看，在经济总量靠前的地级市中，商丘和驻马店市20年市区土地成交价款仍维持较高的同比增速，分别为110%和89%；经济总量相对平均的地级市中，信阳市20年市区成交价款增速较高，为97%；经济总量相对靠后的地级市中，濮阳、三门峡市20年增速较高。此外，开封及周口市20年市区土地成交价款降幅较大，均超过25%。
鹤壁、新乡、焦作及三门峡市20年市区成交土地中，工业仓储用地面积占比较高。住宅用地和商服办公用地成交价格相对较高，工业仓储用地价格较低，工业仓储用地成交占比较多或在一定程度上对土地出让收入有所拖累。鹤壁、新乡、焦作及三门峡市20年市区成交土地面积中，工业仓储用地占比分别约为59.1%、53.8%、49.9%及48.1%，相对较高。另一方面，安阳、平顶山、南阳及濮阳市20年市区成交土地中，住宅用地占比较高。
3.2.1 市区住宅用地情况
从成交面积来看，超过半数地级市20年成交面积较19年有所增加，成交活跃度有所上升。20年市区住宅用地成交面积上升较为明显的有濮阳、新乡、三门峡以及商丘市等，分别上升444%、352%、162%及107%。另一方面，20年焦作、郑州及洛阳市市区住宅用地成交面积则有明显下降。从成交价格来看，20年大多数地级市市区住宅用地成交地面均价同比上涨，但也有例如平顶山、开封及南阳市等成交均价同比下滑。
总体来看，量价齐升的地级市有：濮阳、新乡、三门峡、信阳、安阳及漯河市，总成交价款分别上升32%、17%、9%、64%、37%及58%。
3.2.2 市区商服办公用地情况
从成交面积来看，超过半数地级市20年市区商服办公用地成交面积较19年有所增加，成交活跃度有所上升，此外结合19年的情况来看，新乡、漯河及开封市等市区商服办公用地成交活跃度相对较差。另一方面，驻马店、鹤壁、许昌及商丘市20年成交面积同比增幅较大。此外就绝对面积来看，郑州、洛阳、商丘市市区商服办公用地成交面积较高且差距极小，其中商丘市成交面积同比增长约430%一举排名第三。从成交价格来看，均价较高的地级市多数在20年均价继续上涨，但成交面积较大的郑州、商丘、周口、驻马店市等均价都较19年同比下滑。
总体来看量价齐升的地级市有鹤壁、南阳、三门峡、濮阳、焦作及安阳市。
3.2.3 市区工业仓储用地情况
从成交面积来看，超过半数地级市20年市区工业用地成交面积较19年有所增加，成交活跃度有所上升，周口以及许昌市20年市区工业工地成交面积较大且同比增长较快，同比增速分别为85%及433%。从价格来看，市区工业用地成交地面均价较高的地级市多数在20年同比仍呈现正增长。
总体来看量价齐升的主要有驻马店、周口、焦作、三门峡及南阳市。
4.永煤之后，河南城投如何？
4.1 永煤事件后融资难、成本高问题明显
17-19年民企扎堆暴雷使得市场对国企债的偏好再次加深，机构投资者抱团在一定程度上对国企的信用风险筛选不足导致风险积聚，2020年11月永煤违约超市场预期，引发连锁反应，市场情绪受挫明显。
而永煤作为河南AAA级国企，其违约导致河南省区域整体信用资质被市场质疑，投资者信心不足，市场整体情绪脆弱，河南信用债一二级市场均受到冲击。永煤违约以来，河南城投债和信用债规模都大幅度下降，其中城投债20年12月发行量锐减为0，21年前三个月（截至3月18日）发行量分别为18亿、11.6亿和38亿，小幅恢复，但整体恢复效果不佳，与19年和20年同期比较，整体发行额和净融资额均显著下降。信用债整体市场来看也有较大影响，20年12月发行量基本和上月持平，从21年开始，前三个月发行量都大幅下降，发行量基本处于200-400亿的区间，较之前月份大幅下降，但恢复速度尚可，截至2021年3月18日，3月发行量达到343.8亿元。
永煤事件之后，河南新发城投债发行成本明显上行。从融资成本来看，去年11月中旬至今年1月中旬河南无城投债发行，1月开始至3月15日，仅发行10只城投债，其中许昌市投资总公司没有同类型相近期限债券，宁陵县发展投资有限公司为首发，因此两家公司不予比较，对于其他8家公司，选择相同类型，相同或者相近期限的债券比较其发行成本和估值收益率。可以看到，虽情绪转暖，但发行成本明显上行。细分来看，三门峡投资集团发行成本上升212BP，驻马店城乡建设上升152BP,还有三家发行成本也小幅上调2-60BP左右。
二级市场来看，存续债券也出现了估值波动，估值利率也明显上行，城投利差在走扩，虽然1月利差有所收窄，但整体仍处在较高水平。
永煤事件，不管是对河南区域平台还是市场投资人，冲击都是超预期的。虽然随着后续一系列积极信号的出现，市场情绪有所缓和，但信用修复需要时间，信仰已经削弱，信用资质分化成为市场一致预期。对河南区域而言，如何重塑市场信心，修复融资环境，是面临的最重要考题。
城投债和国企债投资逻辑有一定区别，风险出现后投资人一刀切策略往往会错杀区域内一些资质尚可的主体。在区域发展有支撑的情况下，未来仍可期。
4.2全省平台俯瞰
本节将对河南省的重点发债城投进行梳理。依据截至2021年3月18日在WIND城投债样本中的归属于河南省的债券发行人，我们最终筛选出88个河南发债平台。我们将分别从宏观和微观角度，对河南省的发债平台有针对性地进行分析。
按照上述河南省城投平台的统计口径，河南省87家城投平台的主体评级在AAA到AA-之间，共分为3级行政级别，分别是省级及省会、地级市、区县及县级市。87家城投平台中，AAA平台12家，AA+平台23家，AA平台38家，AA+及以上平台占比40%。从行政级别来看，省级及省会平台28家，地级市平台31家，而县及县级市平台数量也较为可观，达到28家。河南省高评级平台集中在省级及省会平台，AAA平台全部属于省级及省会平台，区县及县级市仅有一家AA+平台，位于新郑市。
在对河南省城投平台所发行的信用债进行梳理之后，我们从时间和空间两个角度对平台融资规模和偿债压力等方面作大体的了解。截至2021年3月18日，河南省88家城投平台共发行过819只信用债产品。其中78家平台有存续债，存续债券共462只，债券余额共3645.15亿元。
截至2020年12月31日，2020年河南省城投债发行额总计1351.7亿元，突破2019年规模，达到新高。2021年目前发行额为67.6亿元。从发行规模来看，河南省城投债从2006年问世至今，发行额和发行只数呈现波动上涨趋势。2011年以前处于起步阶段，整体发行规模较小，平均年度发行额约32.6亿元。2011年至2016年，河南省城投平台债券融资规模迅速扩张，发行额波动上涨，平均年度发行额约504.25亿元，除2015年年度发行额同降30%，其他年份均保持增长，2011和2012年年度发行额分别达到了190%和188%的增速，年城投债发行额复合增长率为53.5%。2016年的城投债发行额962.6亿元，达到一个高峰，但2017年发行额相比2016年有所减少。2019年全年共发行134只城投债，发行额达到1147.6亿元。截至2020年12月31日，2020年河南省城投债发行额总计1351.7亿元，突破2019年规模，达到新高。
2020年河南省城投债净融资额再破600亿元，呈复苏态势。2021年初集中兑付压力较大。从净融资情况来看，2012年河南省城投平台信用债净融资额首次突破百亿，之后逐年波动上涨，至2016年达到高峰768.10亿元。而2017年的年度净融资额受监管周期影响，有较大幅度的收缩，较2016年的净融资额缩减101%，为-10亿元。从2018年开始，年度净融资额有所恢复，2018年为为278.7亿元，2019年和2020年年度净融资额分别同比增长21%和83%。截至2020年12月31日，2020年度净融资额为615.1亿元。2021年年初集中兑付力度大，截至2021年3月18日，年初已兑付230.6亿元。
河南省城投平台偏好发行中短期债券。从期限分布来看，河南省城投债的发行期限从0.08年到20年不等，集中在5年以内，占比71%，偏好发行中短期债券。发行期限大于3年小于等于5年的城投债发行额最大，达到2669亿元，同时发行只数也最多，有284只。而发行期限大于5年小于等于7年的城投债发行额和大于7年小于等于20年的城投债发行额分别为1669.6亿和394.1亿元，发行只数分别为162只和29只。
进一步分析发现，河南省短期化产品增加，其中五年以内城投债发行总额占比由2014年的7.21%上升至2021年的78.40%，地区债务有短期化趋势。但和其他相近广义债务率省份相比，短期化趋势并不明显。广义债务率来看，河南省广义债务率为171.57%，选择广义债务率相近的四个省份宁夏、安徽、吉林和广西（广义债务率分别为171.60%、168.05%、174.24%和160.32%），进一步分析一年以内产品得到，和相近债务率的省份相比，以前年度河南对一年以内短期债务偏好并不高，但21年对短期债务偏好有所加大，超过安徽、吉林和广西，这可能与河南省受永煤影响，融资环境受损有关。
河南省级平台城投债发行规模占据榜首。河南省城投债累计发行规模方面，分地域来看，河南省级平台累计发行城投债2677.8亿元，超过了所有单个地级市的发行规模。郑州市平台累计发行城投债1845.3亿元，位居第二，排在第三名的是洛阳市，累计发行585亿元，其次是平顶山市，发行额为307.8亿元。其余城市发行规模均在50亿元至300亿元之间，其中排在末位的是累计发行额仅为72.5亿元的鹤壁市。
私募类债券、企业债、中票占比高，其中私募类债券和中票到期压力较大。目前在河南省存续城投债各种类中，规模最大的是私募债债券（包括定向工具和私募债），占比55%；其次是企业债，占比22%；第三是中期票据，占比16%。这三类债券总占比达到93%。而各种类存续城投债的期限分布也不尽相同，私募类债券的到期时间较短，99%将在3年内到期，此外有72%的中期票据将在3年内到期，而企业债的即期偿付压力相对较轻，仅有42%的企业债将在3年内到期。
郑州市、洛阳市和河南省级存续城投债规模位居前三。截至2021年3月18日，在河南省省级以及地级城投平台中，郑州市存续城投债规模1063.71亿元，位居榜首。排在第二、三名的分别是洛阳市和河南省级，存续城投债规模依次为593.74亿元和488.52亿元。其余地级市存续城投债规模均在400亿元以下，规模最小的是济源市，存续城投债规模仅47.19亿元。
河南省城投债存在短期偿债压力。观察河南省存续城投债的剩余期限分布，我们发现河南省全省30%的城投债将在一年内到期，并且有82%的存续城投债将在三年内到期，存在短期偿债压力。短期压力较大的是信阳市平台，1年内到期城投债规模占比75%，3年内到期城投债规模占比100%，高于全省平均水平。商丘市、驻马店市、漯河市、周口市、鹤壁市、安阳市以及济源市1年内到期城投债规模占比均在40%左右，3年内到期城投债规模在70%以上。新乡市1年内到期债务占比仅6%，3年内到期债务占比53%，短期压力相对较小。
综上所述，河南省平台数量较少，优质平台集中在省级和省会，城投债发行规模有扩张趋势，其种类以私募类债券、企业债、中票为主，同时省内平台1年内偿债压力整体较大。另外，河南受永煤事件影响较大，再融资能力短期受限，市场情绪需要时间缓和，后续持续观察再融资修复进程。在区域发展有支撑的情况下，未来仍可期。
风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。
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