如何解读《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》？——海通固收信用债周报 （姜珮珊、张紫睿）

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如何解读《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》？

——海通固收信用债周报

（姜珮珊、张紫睿）

概要：

如何解读《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》？1）财政紧平衡，政府稳杠杆。《意见》再一次强调了当前财政紧平衡的状态，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六个方面阐述了未来预算管理的重点改革措施；同时在今年经济有所好转的背景下，政府稳杠杆的趋势会继续加强。2）强调财政逆周期属性，政府债发行更合理。淡化财政对拉动经济增长的作用，更加强调财政的逆周期属性，同时《意见》提到“根据预算收入进度和资金调度需要等，合理安排国债、地方政府债券的发行规模和节奏，节省资金成本。”3）重申地方融资平台规范化。清理融资平台并非首次提及，监管态度未变，我们认为缓释地方融资平台的债务风险是一个长期过程，最佳方式还是以时间换空间；同时监管有意引导市场预期，投资者也需要更关注城投风险尤其是尾部风险。4）化解隐债，防范风险。在化债具体指导上，《意见》从政府、平台、市场三个角度阐述，在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。城投区域分化已成为市场一致预期，同时我们认为今年处于城投结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大。在策略方面以防风险为主，关注好地区，谨慎下沉，加强对城投尾部风险的监测。另外，城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程，短期内对于一些产业收入占比高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差收窄，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差走阔。本周城投债利差收窄；产业债与城投债利差走阔，AA+等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为184BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为128BP。其次是传媒、采掘行业，其利差均在100BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为39BP。

一周市场回顾：净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给441.12亿元，较前一个交易周有所增加。二级交投增加，二级市场收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有1项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调。本周新增违约债券1只，为16宁远高，无新增违约主体。

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1.行业利差监测与分析

1.1信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至4月16日，3年期AAA等级中票信用利差为66BP，较上周末下行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为77BP，较上周末上行4BP；3年期AA+等级中票信用利差为95BP，较上周末下行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为110BP，较上周末上行3BP；3年期AA等级中票信用利差为136BP，较上周末下行6BP，5年期AA等级中票信用利差为160BP，较上周末上行4BP。

1.2等级利差收窄，期限利差走阔

信用债等级利差收窄。具体来看，截至4月16日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为49BP，较上周末下行7BP；3年期AA级与AAA级中票利差为70BP，较上周末下行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为83BP，与上周末基本持平。

信用债期限利差走阔。具体来看，截至4月16日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为26BP，较上周末上行6BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为39BP，较上周末上行9BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为76BP，较上周末上行3BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差走阔

城投债利差收窄。具体来看，截至4月16日，城投债AAA级利差为107BP，较上周下行7BP；城投债AA+级利差为145BP，较上周下行11BP；城投债AA级利差为259BP，较上周上行2BP。

产业债与城投债利差走阔，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至4月16日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-27BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在231BP左右，较上周上行62BP；AA级产业债-城投债利差目前在125BP左右，较上周上行17BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差分化

钢铁、采掘行业利差分化，超额利差分化。具体来看，截至4月16日，AAA级钢铁债信用利差平均为184 BP，较上周上行10BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为100BP，较上周下行7 BP；AAA级钢铁债超额利差为118BP，较上周上行12BP；AAA级采掘债超额利差为33BP，较上周下行6BP。

1.5地产行业：信用利差分化，超额利差走阔

地产行业信用利差分化。具体来看，截至4月16日，AAA级房地产行业信用利差75BP，较上周下行1BP。AA级房地产行业信用利差163BP，较上周上行1BP。

地产行业超额利差走阔。具体来看，截至4月16日，AAA级地产行业超额信用利差为8BP，与上周基本持平。AA级地产行业超额信用利差为27BP，较上周上行3BP。 

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为184BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为128BP。其次是传媒、采掘行业，其利差均在100BP及以上。医药生物是平均利差最低的行业，目前为39BP。

中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合类、有色金属及化工行业，其中AA+等级非银金融行业利差高达2363BP，综合类行业利差则是落在1591BP。而AA+等级有色金属利差则为297BP。最后，商业贸易、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为102BP和108BP，和非银金融行业信用利差大约相差2261BP、2256BP。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1391.3亿元，到期1237亿元，中票发行634.3亿元，到期517.69亿元；企业债发行159.8亿元，到期212.34亿元；公司债发行782.03亿元，到期559.28亿元。本周主要信用债品种共发行2967.43亿元，到期2526.31亿元，净供给441.12亿元，较前一个交易周（4月5日-4月9日）的161.56亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融133只，中期票据66只，企业债发行15只，公司债发行82只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为54.4%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为27.03%，其次为综合类行业发行人，占比为22.64%。在发行的296只主要品种信用债中有33只城投债，占比约11.15%，发行数量比上周有所减少。

2.2估值收益率下行为主

相比4月7日协会估值， 本周（4月14日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行1BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行2BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率与上周基本持平，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行2BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率下行2BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行2BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率与上周基本持平。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4656.75亿元，较前一周3524.76亿元的成交额增加了1131.99亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行6BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率下行5BP，7年期国债收益率下行5BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率下行10BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率下行10BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率与上期基本持平。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行6BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行6BP，7年期AAA（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP。5年期AA（城投债）收益率下行6BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行8BP，7年期AA（城投债）收益率上行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行5BP。

3.2交易所市场：指数走势上涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比上周上证企业债指数上行0.11%，上证公司债指数上行0.11%。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周有1项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量减少，下调数量增加。

本周评级上调的发行人共有1家，为新华人寿保险股份有限公司。新华人寿保险股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级维持A不变，评级展望由负面调整为稳定，具体原因为新华保险拥有充足的偿付能力、持续强劲的财务表现及良好的业务状况。

本周评级下调的发行人共有3家，分别为天津市房地产发展(集团)股份有限公司、中国华融资产管理股份有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司。

天津市房地产发展(集团)股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由A调降至BBB+，具体原因为预计天房发展未来3个月债券集中兑付压力继续上升，即将到期的“13天房债”无明确的偿债来源，债券偿付存在较大不确定性，天房发展债务偿还能力进一步下降。

中国华融资产管理股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级维持AAA不变，评级展望由稳定调整为负面，具体原因为近年来公司盈利水平下降，负债水平较高，公司近期公告延迟披露2020年度报告、延迟召开董事会会议，中国华融H股自2021年4月1日上午九时起暂停港交所买卖。

天津滨海新区建设投资集团有限公司，城投平台，来自综合业，评级由BBB+调降至BBB，具体原因为降低对天津市政府的内部评估，该市经济增长放缓、反周期财政措施（如减税）、来自GRE的间接风险上升。随着负债上升，市政府的信用状况趋弱。

本周新增违约债券1只。具体来看，16宁远高，发行主体为宁夏远高实业集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及有色金属及制品(不含稀有金属)、智能化成型和加工成套设备、轨道交通设备等。

本周无新增违约主体。

5.如何解读《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》？

5.1财政紧平衡，政府稳杠杆

财政紧平衡压力渐显，中央态度坚决。2021年4月13日发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出，“当前和今后一个时期，财政处于紧平衡状态，收支矛盾较为突出，加之预算管理中存在统筹力度不足、政府过紧日子意识尚未牢固树立、预算约束不够有力、资源配置使用效率有待提高、预算公开范围和内容仍需拓展等问题，影响了财政资源统筹和可持续性。”《意见》再一次强调了当前财政紧平衡的状态，并从财政收入、财政支出、预算编制、预算执行、风险管理防控等六个方面阐述了未来预算管理的重点改革措施。

今年经济有所好转的背景下，政府稳杠杆的趋势会继续加强。这点在之前的会议报告中都有所体现，此次文件出台也是对之前提出的规划进行细化。2021年3月15日，国常会就提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。《财政部关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》也提出“保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线”、“坚决遏制隐性债务增量”、“落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，加大工作力度，指导督促地方建立市场化、法制化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务”。

5.2强调财政逆周期属性，政府债发行更合理

淡化财政对拉动经济增长的作用，更加强调财政的逆周期属性。《意见》强调“把防风险摆在更加突出的位置，统筹发展和安全、当前和长远，杜绝脱离实际的过高承诺，形成稳定合理的社会预期；……安排财政赤字和举借债务要与经济逆周期调节相适应，将政府杠杆率控制在合理水平，并预留应对经济周期变化的政策空间。”以往靠基建来拉动地方经济增长的时代已经逐渐转变。

政府债发行更合理且切合需要。《意见》强调“根据预算收入进度和资金调度需要等，合理安排国债、地方政府债券的发行规模和节奏，节省资金成本。”2020年11月，财政部发布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见就提到类似要求，其中提到“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库。”

5.3重申地方融资平台规范化

清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，表述并非首次，长期来看是未来确定方向，中短期需平滑过渡。此次《意见》出台，只是大环境下规则细化，针对十四五提出的“加快建立现代财税体制”、“建立健全规范的政府举债融资机制”所制定的进一步规划。类比14年《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》也是针对十八届三中全会“深化财税体制改革”提出的新《预算法》的细化。

清理融资平台并非首次提及。从上述融资平台政策也能看出，从2010年开始就提出对融资平台进行清理规范，类似要求也出现在2018年9月《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，几乎是原文重提，监管态度未变。同时对于文件所提及的前提条件，首先对于失去清偿能力难以界定，一般企业的资不抵债可能对于城投平台并不适用；其次剥离政府融资职能，需要先把地方政府的应收账款化解和置换掉，难度较大，短期很难剥离清楚。

2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”中，要求结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。其中共提到六条债务化解的安排，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

本次《意见》提到“对失去清偿能力的（融资平台）要依法实施破产重整或清算”，恰好是2018年财政部提出的六种债务化解计划中的最后一种“采取破产重整或清算方式化解”。对于化债的六种方式，目前为止，前五种方式都已出现，那第六种方式会不会推进呢？

一旦爆发风险，对区域信用冲击巨大。例如永煤违约之后，河南信用债一二级市场均受到冲击，对区域的后续融资和利差情况都有明显影响。非标违约瑕疵区域再融资收缩明显。从21年一季度的数据来看，一季度城投债发行15615.83亿元，较20年一季度11404.71同增37%，主要是由于永煤事件后，投资者对国企债担忧加剧，抱团城投债现象较明显。但同时我们也看到，部分省份，尤其是曾经发生过非标违约的省份城投债净融资收缩较明显，区域受到的冲击远远没有平复。发行量上，黑龙江、海南、宁夏、青海、河南、云南和天津降幅位居前列，其中黑龙江、海南、宁夏和青海2021年发行量几乎为0。

永煤事件之后，市场风险偏好急速降低，情绪缓慢修复但仍然脆弱，短期一旦城投信仰被打破，市场会受到更大幅度的冲击。同时，《意见》中重申“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，我们认为缓释地方融资平台的债务风险是一个长期过程，最佳方式还是以时间换空间。

虽然目前来看不用过于悲观，但是政策一次次重申，也反映了监管对市场的预期引导。回顾各地区城投债利差走势，其实自2018年开启隐性债务去化，各区域资质已经开始分化，今年以来部分地区利差继续走阔，显示市场已经开始将不同区域区别对待，并加入风险溢价需求，未来省份内部和不同主体之间也会进一步分化。监管有意引导，投资者也需要更关注城投风险尤其是尾部风险。

5.4化解隐债，防范风险

坚决遏制隐债增量，化解存量。《意见》强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。”

在报告《如何理解政府杠杆率有所降低？》中我们也提到，在给定赤字和GDP增长目标之后，狭义政府杠杆率压降难度较大，我们预计今年降政府杠杆率的主要方法有：化解地方隐性债务，降低地方政府再融资债/地方债到期规模比例，严控城投有息负债增速。

从地方两会表态来看，多数省份也提到隐性债务化解任务完成情况，有29个省份提出地方债务化解目标、22个省份涉及地方隐性债务化解。比如西藏政府隐性债务零增长、广东和江苏政府隐性债务大幅压减、内蒙古、宁夏和湖南超额完成隐性债务年度化解任务、河北政府债务处于较低风险水平等。地方两会也大多设定隐性债务化解目标，通过风险排查、风险预警防控、负面清单、加强预算管理和限额管理、增强对新增政府隐性债务监督问责等措施，遏制新增隐性债务，抓实化解隐性债务风险。

同时从去年12月开始，部分再融资债用途中提到，可以用于偿还地方政府存量债务，我们推测部分或与地方隐性债务化解有关。（详见点评报告《再融资债用于偿还存量政府债务？》）

在化债具体指导上，《意见》从政府、平台、市场三个角度阐述，在整体防风险的基调下，对于隐性债务严控增量，逐步化解存量的政策方向不变。1）政府层面：严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。2）平台层面：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。3）市场层面：防风险要杜绝脱离实际的过高承诺，形成稳定合理的社会预期。同时意见强调“完善常态化监控机制，进一步加强日常监督管理，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。” 今年的财政预算报告中提到“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展”。化解地方政府债务风险会是今年财政领域的一项重点工作。

债权人和债务人共克时艰。意见强调“健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。”对于未来真的出现破产重组的企业，在不逃废债的前提下，需要债权人和债务人一起承担，真正出现危机时，债券展期等以时间换空间的方式效果堪忧，也提醒债权人擦亮眼睛，不要炒作尾部风险。

城投区域分化已成为市场一致预期，同时我们认为今年处于城投结构性去杠杆阶段，一些债务负担重、财力差、金融资源不佳的地区受政策收紧影响更大。在策略方面以防风险为主，关注好地区，谨慎下沉，加强对城投尾部风险的监测。另外，城投平台剥离政府融资职能是一个长期渐进的过程，短期内对于一些产业收入占比高，政府信用绑定程度大幅下降的主体也要多加以关注。

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