城投债配置建议执行“中部崛起”策略——海通固收信用债周报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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概要： 

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差与期限利差收窄。2）产业债与城投债利差上行。本周城投债利差上行；产业债与城投债利差上行，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为150BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为95BP。其次是采掘、交通运输、商业贸易行业，其利差分别为68BP、64BP和63BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为37BP。

一周市场回顾：本周主要信用债品种净供给376.7亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有2项信用债主体评级上调。涉及主体为武汉城市建设集团有限公司、驻马店市城乡建设投资集团有限公司。有5项信用债主体评级下调，涉及主体为四川天府银行股份有限公司、锦江国际(集团)有限公司、海能达通信股份有限公司、贵州遵义汇川农村商业银行股份有限公司和渤海租赁股份有限公司。本周新增违约债券2只，分别为18东集03、20华EB02。本周新增违约主体1家，涉及主体为华夏幸福基业控股股份公司。

信用债：城投债配置建议执行“中部崛起”策略。当前信用债市场在多重压力下，结构分化明显，投资者风险偏好降低，机构普遍抱团城投和高等级信用债，经济发达地区信用利差维持在较低水平。另一方面，城投债、地产债供给收缩，结构性资产荒凸显。我们认为当下可以重点关注“中部省份”的城投债，按照疆域版图由北到南特指陕西、河南、安徽、湖北、湖南、江西六省，首先以上中部六省相对利差目前依然处于较高水平，其次债券存续规模较大、期限品种均衡多样，可以满足机构不同的配置需求。建议在省会和财政实力较强、债务负担较轻的地级市中进行发债主体选择，对于承担公益属性较强的传统城投平台中做一定的下沉，对于有产业属性的类城投、半城投平台需要谨慎择券，此外亦可以在上述中部省份中对省直管县及承担专项债任务的传统城投核心平台做仔细甄选。

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1. 行业利差监测与分析

1.1信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至6月18日，3年期AAA等级中票信用利差为36BP，较上周末上行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为45BP，较上周末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为53BP，较上周末上行9BP，5年期AA+等级中票信用利差为64BP，较上周末下行1BP；3年期AA等级中票信用利差为89BP，较上周末上行2BP，5年期AA等级中票信用利差为118BP，较上周末下行2BP。

1.2等级利差与期限利差收窄

信用债等级利差收窄。具体来看，截至6月18日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为32BP，与上周末基本持平；3年期AA级与AAA级中票利差为53BP，较上周末下行6BP；5年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较上周末下行4BP。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至6月18日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为28BP，较上周末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为48BP，较上周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为76BP，与上周末基本持平。

1.3城投债：产业债与城投债利差上行

城投债利差上行。具体来看，截至6月18日，城投债AAA级利差为93BP，较上周末上行4BP；城投债AA+级利差为121BP，较上周末上行5BP；城投债AA级利差为227BP，较上周末上行1BP。

产业债与城投债利差上行，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至6月18日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-26BP，较上周末上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在22BP左右，较上周末上行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在101BP左右，较上周末上行2BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差走阔，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差走阔，超额利差收窄。具体来看，截至6月18日，AAA级钢铁债信用利差平均为150BP，较上周末上行3BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为68BP，较上周末上行5BP；AAA级钢铁债超额利差为114BP，较上周末下行5BP；AAA级采掘债超额利差为32BP，较上周末下行3BP。

1.5地产行业：信用利差走阔，超额利差分化

地产行业信用利差走阔。具体来看，截至6月18日，AAA级房地产行业信用利差59BP，较上周末上行5BP。AA级房地产行业信用利差128BP，较上周末上行4BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至6月18日，AAA级地产行业超额信用利差为22BP，较上周末下行3BP。AA级地产行业超额信用利差为38BP，较上周末上行1BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为150BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为95BP。其次是采掘、交通运输、商业贸易行业，其利差分别为68BP、64BP和63BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为37BP。

中等级债券中，有色金属利差最高，其次为化工、医药生物行业。其中AA+等级有色金属行业利差为297BP，化工行业利差则是落在253BP，而AA+等级医药生物行业利差则为235BP。最后，公用事业、商业贸易、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为73BP、83BP、83BP，和有色金属行业信用利差相差200BP左右。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行780.7亿元，到期859.6亿元，中票发行444.2亿元，到期301.8亿元；企业债发行49.0亿元，到期64.6亿元；公司债发行845.7亿元，到期516.9亿元。本周主要信用债品种共发行2119.6亿元，到期1742.9亿元，净供给376.7亿元，较前一个交易周（6月7日-6月11日）的849.8亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融87只，中期票据55只，公司债发行98只，企业债发行6只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为44.7%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为35.4%，其次为综合类发行人，占比为16.7%。在发行的246只主要品种信用债中，有25只城投债，占比约10.2%，发行数量比上周有所增加。

2.2估值收益率下行为主

相比6月9日协会估值，本周（6月15日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级、AA+等级、AA等级收益率均下行4BP，AA-等级收益率与上周持平。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AA+等级收益率均下行2BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率与上周持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率与上周基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行1BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级和AA+等级收益率均与上周持平，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行2BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率下行8BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行7BP；30年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行7BP， AA+等级、AA等级收益率均下行10BP，AA-等级收益率下行7BP。

3.二级市场：交投减少，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3452.23亿元，较前一周3947.59亿元的成交额减少了495.36亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1中票短融：收益率上行为主

本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率上行8BP，3年期国债收益率下行1BP，5年期国债收益率下行2BP，7年期国债收益率下行1BP。

中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行5BP，AAA-和AA+等级收益率均上行4BP，AA和AA-等级收益率均上行5BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行8BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行9BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；5年期品种中，超AAA、AAA和AAA-等级收益率均上行4BP，AA+等级收益率上行1BP，AA和AA-等级收益率均与上期基本持平；7年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA和AAA-等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率下行3BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行4BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP。5年期AA（城投债）收益率下行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数均上行0.10%。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周有2项信用债主体评级上调，5项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量有所增加，下调数量有所减少。

本周评级上调的发行人共2家，分别为武汉城市建设集团有限公司和驻马店市城乡建设投资集团有限公司。

武汉城市建设集团有限公司，城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，评级由Baa3上调至Baa2，评级展望为“稳定”，评级上调原因为2020年底6家国企并入武汉城建集团，合并后，武汉城建集团的总资产从2019年底的人民币1790亿元增至2020年底的人民币2970亿元。此外，合并后武汉城建集团通过扩大地域覆盖和与从事建筑和建筑设计的实体进行整合，增强了其公共项目执行能力。

驻马店市城乡建设投资集团有限公司，城投平台，来自建筑业，评级由AA上调至AA+，评级展望为“稳定”，评级上调原因为公司于近日收到大公国际出具的《驻马店市城乡建设投资集团有限公司2021年面向专业投资者非公开发行公司债券(第二期)信用评级报告》(大公报D【2021】507号),确定公司主体长期信用等级为AA+,评级展望为稳定。

本周评级下调的发行人共5家，分别为四川天府银行股份有限公司、锦江国际(集团)有限公司、海能达通信股份有限公司、贵州遵义汇川农村商业银行股份有限公司和渤海租赁股份有限公司。

四川天府银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级展望由“稳定”转为“负面”，评级下调原因为2020年四川天府银行出现营业收入、净利润“双下滑”的迹象；证券投资中非标准化债权投资占比较大，且已出现较大减值迹象。

锦江国际(集团)有限公司，非城投平台，来自住宿和餐饮业，评级由BBB+下调至BBB-，评级展望为“稳定”，评级下调原因为惠誉根据《政府相关企业评级标准》将锦江国际违约带来的财务影响从“强”重新评估为“中等”。

渤海租赁股份有限公司，非城投平台，来自租赁和商务服务业，评级由AA下调至A+，评级展望为“负面”，评级下调原因为控股股东海航资本及海航集团被债权人申请重整，公司股权结构面临较大不确定性。

海能达通信股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA下调至AA-，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司存在重大未决诉讼、银行授信规模大幅下滑且仍面临一定流动性压力、收入下滑明显且海外业务拓展易受中美贸易摩擦影响、控股股东质押比例仍较高等风险。

贵州遵义汇川农村商业银行股份有限公司，非城投平台，来自金融业，中诚信国际于21年6月15日下调其主体评级至A，前次评级为A+。

本周新增违约债券2只。分别为18东集03、20华EB02。具体来看：

18东集03违约本金15.00亿元，发行主体为东旭集团有限公司。债券违约主要原因为公司流动性紧张，无法完成到期本息的兑付。

20华EB02违约本金0.70亿元，发行主体为华夏幸福基业控股股份公司。债券违约原因为在宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响下，公司流动性出现阶段性紧张。

本周新增违约主体1家，为华夏幸福基业控股股份公司（以下简称华夏控股），企业性质为民营企业，实际控制人为北京东方银联投资管理有限公司。华夏控股目前未上市，主营业务为产业新城开发建设。截至21年6月18日其仅存续本次违约债券，余额为53.96亿元，最新主体评级为C。

5.信用债：城投债配置建议执行“中部崛起”策略

城投债配置建议执行“中部崛起”策略。当前信用债市场在多重压力下，结构分化明显，投资者风险偏好降低，机构普遍抱团城投和高等级信用债，经济发达地区信用利差维持在较低水平。另一方面，城投债、地产债供给收缩，结构性资产荒凸显。我们认为当下可以重点关注“中部省份”的城投债，按照疆域版图由北到南特指陕西、河南、安徽、湖北、湖南、江西六省，首先以上中部六省相对利差目前依然处于较高水平，其次债券存续规模较大、期限品种均衡多样，可以满足机构不同的配置需求。建议在省会和财政实力较强、债务负担较轻的地级市中进行发债主体选择，对于承担公益属性较强的传统城投平台中做一定的下沉，对于有产业属性的类城投、半城投平台需要谨慎择券，以陕西省为例，推荐关注西安高新控股有限公司、榆林市城市投资经营集团有限公司等，此外亦可以在以上所述中部省份中对省直管县及承担专项债任务的传统城投核心平台做仔细甄选。

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