从年报及一季报看企业信用基本面（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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从年报及一季报看企业信用基本面

（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

概要：

利润：盈利继续改善，持续性有待观察。20年二季度开始，A股非金融企业整体营业收入增速回升，营业利润和归母净利润增速持续走高。具体来看，20年初新冠疫情冲击下，去年一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，整体盈利修复明显。21年1季度A股非金融企业营业收入、营业利润以及归母净利润同比增速均较20年上升，整体盈利能力持续改善。从各板块利润总额同比增速看，21年一季度各板块盈利增速皆上升，其中资源能源、交通运输和原材料企业利润增速上升幅度较明显。

现金流：自由现金流情况好转，资金覆盖能力减弱。自由现金流来看，21年一季度企业自由现金流缺口12068.4亿元，较去年同期减少1581.2亿元。从融资端来看，21年一季度筹资净现金流上升至8343亿元，与20年一季度相比下降4119.4亿元，整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例较去年同期下降22.1个百分点，筹资现金流覆盖资金缺口的能力减弱。投资现金净流出规模普遍增大，分行业来看，有色金属、轻工制造、消费者服务、家电及国防军工等行业投资现金流减少较明显，对外投资放缓；投资现金净增加较多的行业为电子，其次为机械、电力设备及新能源、基础化工行业，行业景气向好投资加码。

资本结构：杠杆率稳中微升，地方国企杠杆率有所走高。截至21年一季度末，上市非金融企业整体资产负债率为60.5%，较去年底60.3%小幅上升，但与去年同期的60.8%相比为小幅下降。国有企业杠杆率要高于民营企业，截至21年一季度末，A股非金融地方国企平均为61.8%，而上市民营企业只有55.3%。分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的；整体来看，市场大部分行业负债率都较去年同期上升，其中商贸零售、消费者服务及农林渔牧等行业资产负债率上升较快；而负债率下降较多的行业包括食品饮料、汽车及通信等。

偿债能力：偿债能力趋升，行业分化明显。具体来看，20年A股非金融企业整体速动比率约82.2%，较19年底上升5.5个百分点，21年一季度速动比率进一步上升至83.1%；而货币资金/短期债务为106.9%，较19年88.1%上升约18个百分点。分行业来看，有色金属、综合、钢铁及电力及公用事业的短期偿债压力较重，而食品饮料、传媒、消费者服务等下游消费行业，以及国防军工行业资金相对充裕，短期偿债能力较强；煤炭、有色金属等中上游行业偿债能力有所改善。

基本面持续修复，行业间分化明显。整体来看，21年一季度数据显示上市公司营业收入、营业利润以及净利润表现均提升，自由现金流缺口较同期收窄，杠杆率稳中略升，长期偿债能力趋强。行业内部分化较大，随着内外部经济环境及国家政策方向的改变，未来一段时间内不同行业的信用面或将仍以分化为主。

风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。

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截至4月30日上市公司已公布20年年报和21年一季度报，我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿债能力等方面对上市公司最新财务报告进行全面解读，以把握当前信用基本面状况及其变化趋势。

1.利润：盈利继续改善，持续性有待观察

20年二季度开始，A股非金融企业整体营业收入增速回升，营业利润和归母净利润增速均持续走高。具体来看，20年初新冠疫情冲击下，去年一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，盈利有序修复，A股非金融企业20Q2单季归母净利润同比增速由20Q1的-52.5%回升至-24.7%，并且在20年末上升至4.3%，整体盈利修复明显。

21年一季度整体盈利能力回升。从盈利同比指标看，由于去年1季度经济受疫情影响较大，21年1季度A股非金融企业营业收入、营业利润以及归母净利润同比增速均较20年上升，其中营业收入同比增长率从20年1季度的-12.5%、20年全年的1.6%上升到38.5%，归母净利润同比增速从20年1季度的-52.5%、20年全年的4.2%上升到166.1%。

微观层面看，20年亏损企业占比为14.5%，较19年上升2.6个百分点；归母净利润同比下滑企业占比为41.9%，较19年下降5.1个百分点。21年一季度，归母净利润同比下滑企业占比则为14.4%；亏损企业占比上升至15.7%，较20年一季度30.5%下降14.8个百分点，较20年整年上升1.2个百分点。

资源能源、交通运输和原材料企业盈利仍较乐观，21年一季度增幅较大。我们根据中信行业分类将上市非金融公司分为资源能源、原材料、设备制造、工业服务、科技类、消费类和金融地产几个大的板块，从各板块利润总额同比增速情况看，21年一季度各板块盈利增速皆上升，其中资源能源、交通运输和原材料企业利润总额同比增速上升幅度较明显，特别是资源能源21年一季度利润总额同比增速大幅提升至2982.9%，远高于其他板块。其次为交通运输， 21年一季度利润总额同比增速为350.6%。

科技、消费、设备制造类板块盈利增速同步性较高，且20年盈利皆有所提升，其中设备制造板块从18年增速为负，到目前一季度增速为182.3%，属平均利润总额同比增速较大的板块。

金融地产板块利润总额占比维持最高位。从上市公司利润占比看，近几年金融地产上市公司占全部非金融上市公司利润总额的比例皆处于最高位，20年开始占比小幅下降至63.6%，21年一季度继续下降至56.9%，但比例仍保持在50.0%以上。

交通运输、消费、资源能源及原材料21年一季度占比皆提升，其中消费类一季度利润总额占比10.7%，较20年9.6%上升1.1个百分点，仅次于金融地产类。资源能源21年一季度利润总额占比上升3.6个百分点，属21年一季度占比增幅最高的板块，同样处于前段水平。

2020年二季度开始，各行业盈利持续修复，板块修复速度各异。近两年27个中信非金融行业来看，20年一季度仅农林牧渔、国防军工行业增速为正，其余25个行业皆为负值；二季度开始，共有12个行业转好，其中通信行业恢复较快，农林牧渔行业则同样保持前段水平。至20年末，共有17个行业增速为正，恢复较好的行业新增有色金属、基础化工及传媒行业；石油石化、消费者服务及交通运输则持续保持在低位。截至21年一季度，大多数行业归母净利润增速皆为正值，仅房地产和国防军工增速为负，可见20年以来，市场各行业盈利状况逐渐恢复。

具体到我们重点观测的行业看：

1）农林牧渔行业20年一季度归母净利润增速为486.1%，属全行业最高，其中又以牧原股份、温氏股份公司净利润规模较大。近两年农林牧渔净利增速虽开始下降，但其增速皆保持正数。2）通信行业20年二季度归母净利润增速为568.6%，上升至全行业第一位，其中又以工业富联、中国联通、中兴通讯净利润规模较大。3）有色金属20年末归母净利润增速上升至214.0%，属20年末全行业最高，其中又以紫金矿业、*ST利源公司净利润规模较大。20年末以来，有色金属盈利增速皆保持在全行业前段。

2.现金流：自由现金流情况好转，资金覆盖能力减弱

企业经营净现金流同比增加，一季度自由现金流缺口缩窄。20年年报显示A股非金融企业经营净现金流为43179.0亿元，同比增加4690.6亿元；投资净现金流较19年同期净流出增加2370.8亿元。2011至2017年企业自由现金流皆有缺口，18年自由现金流由负转正至1758.9亿元，其后自由现金流便以升为主，至20年达到8677.1亿元，与19年相比同比增加2319.7亿元。21年一季度企业自由现金流缺口12068.4亿元，但与20年一季度相比，自由现金流缺口减少1581.2亿元。

筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。从融资端来看，20年筹资净现金流为6758.6亿元，较19年增加10531.4亿元。21年一季度筹资净现金流上升至8343.0亿元，与20年一季度相比下降4119.4亿元。虽然筹资净现金流增加，但因21年一季度自由现金流出现缺口，整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例为69.1%，与20年一季度相比下降22.1个百分点，筹资现金流覆盖资金缺口的能力减弱。

微观数据亦反映了企业现金流趋紧的状况。从自由现金流缺口来看，2020年非金融上市公司中有超过50.7%的企业自由现金流缺口走扩，2021年一季度上升至63.9%，与总体情况相印证。

筹资现金流看，2020年非金融上市公司中筹资现金流同比增加的占比约58.6%，较19年微有增加。而当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候，我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿趋弱。

我们对结构进行分析，对于资产规模排名前25%及后25%的企业来说，21年一季度筹资现金流同比增加的企业占比分别为45.8%、42.2%，较20年底下降11.6、17.2个百分点。整体来看企业筹资规模下降较为普遍。筹资现金流大幅增加的大型企业多集中在基础化工、机械、医药及电子行业，其对总体筹资现金流变化影响较大。

投资现金净流出规模普遍增大。27个中信行业中21年一季度投资净现金流与去年同期差额为负的行业有6个，其余21个行业投资净流出规模均增加。分行业来看，有色金属、轻工制造、消费者服务、家电及国防军工等行业一季度投资现金流减少较明显，对外投资放缓；投资现金净流出规模增加较多的行业为电子，其次为机械、电力设备及新能源、基础化工行业，行业景气向好投资加码。

自由现金流情况好转，筹资现金流降幅明显。整体来看，大多数行业今年一季度自由现金流皆同比增加，其中房地产、石油石化及交通运输等行业自由现金流上升规模较大。从筹资现金流来看，21年一季度大部分行业筹资现金流同比下降，其中房地产、石油石化、建筑等行业降幅明显；增幅较大行业则为有色金属、机械、电子等。

具体到我们重点观测的行业看：

1）房地产行业自由现金流缺口缩窄，筹资现金流转负。21年一季度上市房地产企业自由现金流缺口为689.3亿元，与去年同期相比有所收窄，但资金缺口问题依然存在；同时期房地产企业筹资现金流由正转负，再融资压力加大。2）建筑行业自由现金流缺口与筹资现金流规模较大，一季度缺口缩窄。21年一季度上市建筑企业自由现金流缺口为3637.5亿元，与去年同期相比缺口缩减254.4亿元；同时建筑企业筹资现金流较去年同期有所减少，融资放缓。3)石油石化行业自由现金流一季度改善，筹资现金流缩减。21年一季度上市石油石化企业自由现金流缺口为1286.9亿元，与去年同期相比缺口下降746.8亿元；一季度石油石化企业筹资现金流较去年同期减少701.5亿元，规模在行业中同样排名靠前。

3.债务负担：杠杆率稳中微升，地方国企走高

非金融企业保持稳杠杆，一季度债务率小幅下降。截至21年一季度末，上市非金融企业整体资产负债率为60.5%，较2020年底的60.3%小幅上升，但与去年同期的60.8%相比为小幅下降。微观数据看，21年一季度负债率同比降低的企业占比为55%；20年则是47.3%，较19年下降2.4个百分点，可以看出今年一季度企业杠杆率整体有所改善。

国企杠杆率高于民企，20年地方国企杠杆率有所走高。截至21年一季度末，A股非金融央企的资产负债率（整体法）为61.4%，高出平均水平0.9个百分点，地方国企平均为61.8%，而上市民营企业只有55.3%。从杠杆率变动情况看，20年地方国企整体法计算的资产负债率较19年上升1.1个百分点，央企和民企整体法计算的资产负债率较19年微幅降低；一季度央企和地方国企杠杆率均小幅抬升，民企变化不大。

负债结构短期化略有缓和，但流动负债占比仍较高。21年一季度A股非金融企业流动负债占比为69.9%，较20年同期70.9%下降1.0个百分点；20年A股非金融企业流动负债占比为71.5%，较19年末71.7%下降0.2个百分点，近两年占比虽逐渐下降，但总体来看流动负债占比仍较高，仍存在一定的短期偿债压力。

分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且21年一季度房地产行业与20年末大致持平，维持79.2%左右的水平，依旧是高杠杆模式；建筑行业21年一季度为73.9%，较20年末下降0.7个百分点。整体来看，一季度市场大部分行业负债率都较去年底有所上升，其中商贸零售、消费者服务及农林渔牧等行业资产负债率上升较快，21年一季度分别提升约4.7、3.7及3.0个百分点；而负债率下降较多的行业包括食品饮料、汽车及通信等，资产负债率分别较20年末下降约2.4、1.5及1.2个百分点。

4.偿债能力：偿债能力趋升，行业分化明显

在分析现金流时，我们发现21年非金融企业自由现金流缺口是在收窄的，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱；另一方面债务结构短期化，企业仍存在短期偿债压力。具体来看，20年年报显示A股非金融企业整体速动比率约82.2%，较19年底上升5.5个百分点，21年一季度速动比率进一步上升至83.1%；而货币资金/短期债务为106.9%，较19年88.1%上升约18个百分点。货币资金方面，20年整体增速为22.7%，较19年增速提升；20年短期债务增速为1.2%，较19年有所下降。随着盈利、现金流情况改善，整体偿债能力趋升。

分行业来看，我们以货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券）衡量行业的短期偿债能力，从绝对水平看，有色金属、综合、钢铁及电力及公用事业的短期偿债压力较重，21年一季度行业货币资金对短期债务的覆盖率均低于52%，商贸零售、轻工制造、交通运输、基础化工行业也都在80%以下的偏低水平。而食品饮料、传媒、消费者服务等下游消费行业，以及国防军工行业资金相对充裕，短期偿债能力较强。

多数行业短期偿债能力回落，改善企业集中在中上游。从变动情况看，20年多数行业短期偿债能力下降，降幅较高的行业有消费者服务、电子、建筑、计算机以及传媒行业；偿债能力提升的行业有煤炭、有色金属等中上游行业。

5.总结及展望：基本面持续修复，行业间分化明显

利润：20年二季度开始，A股非金融企业整体营业收入增速回升，营业利润和归母净利润增速均持续走高。具体来看，20年初新冠疫情冲击下，去年一季度A股盈利大幅下行，随着4月全面复工复产，企业经营逐步恢复正常，并且在20年末上升至4.3%，整体盈利修复明显。21年一季度整体盈利能力回升。21年1季度A股非金融企业营业收入、营业利润以及归母净利润同比增速均较20年上升。资源能源、交通运输和原材料企业盈利仍较乐观，21一季度增幅较大。从各板块利润总额同比增速情况看，21年一季度各板块盈利增速皆上升，其中资源能源、交通运输和原材料企业利润增速上升幅度较明显，其次为原材料。

现金流：企业经营净现金流同比增加，一季度自由现金流缺口缩窄。21年一季度企业自由现金流缺口12068.4亿元，与去年同期相比，自由现金流缺口减少1581.2亿元。筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。从融资端来看，21年一季度筹资净现金流相比去年同期下降4119.4亿元，整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例下滑22.1个百分点，筹资现金流覆盖资金缺口的能力减弱。投资现金净流出规模普遍增大。分行业来看，有色金属、轻工制造、消费者服务、家电及国防军工等行业投资现金流出减少规模靠前；整体来看，所有行业今年一季度自由现金流皆同比增加。

资本结构：非金融企业保持稳杠杆，一季度债务率小幅上升。截至21年3月底，上市非金融企业整体资产负债率为60.5%，较2020年底的60.3%小幅上升，但与去年同期的60.8%相比小幅下降。国企杠杆率高于民企，20年地方国企杠杆率有所走高。截至21年一季度末，A股非金融地方国企平均为61.8%，而上市民营企业只有55.3%。分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的；整体来看，一季度市场大部分行业负债率都较去年底有所上升，其中商贸零售、消费者服务及农林渔牧等行业资产负债率上升较快；而负债率下降较多的行业包括食品饮料、汽车及通信等。

偿债能力：偿债能力趋升，行业分化明显。具体来看，20年A股非金融企业整体速动比率约82.2%，较19年底上升5.5个百分点，21年一季度速动比率进一步上升至83.1%；而货币资金/短期债务为106.9%，较19年88.1%上升约18个百分点。分行业来看，有色金属、综合、钢铁及电力及公用事业的短期偿债压力较重，而食品饮料、传媒、消费者服务等下游消费行业，以及国防军工行业资金相对充裕，短期偿债能力较强。

基本面持续修复，行业间分化明显。整体来看，21年一季度数据显示上市公司营业收入、营业利润以及净利润表现均大幅提升，自由现金流缺口较同期收窄，杠杆率稳中略升，长期偿债能力趋强。行业内部分化较大，随着内外部经济环境及国家政策方向的改变，未来一段时间内不同行业的信用面或将仍以分化为主。

风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。

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