房企档位变化如何？融资节奏怎么看？（海通固收 姜珮珊、张紫睿）

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概要：

融资环境先松后紧，融资成本普降但分化明显。1）2020年房企融资环境先松后紧，房住不炒主基调不变，有序降杠杆，融资成本普降。8月20日开展对12家试点房企座谈会，提出“三条红线”监管标准，分档限制融资，严控有息债务增速。2）在先松后紧的大环境下，后期房企融资多种渠道受到监管限制，部分房企融资成本走高，企业间分化明显，在监管继续加码情况下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。

带息债务小幅增长，债务结构改善。1）我们关注的56家发债房企20年底合计带息债务规模达到6.6万亿元，总值较19年底增长了3.97%。2）融资成本普降下，带息债务规模有所增加。从带息债务的同比变化角度来看，有15家房企均不同幅度压缩带息债务，包括金科股份、远洋集团、越秀地产等，万科、旭辉控股等7家房企带息债务增速控制在5%以内，首开股份等19家房企带息债务增速控制在5%-15%之间，7家房企控制在15%-25%之间。3）从带息债务期限结构来看，20年末短期债务占总有息债务比例上，大部分集中在20%到40%。债务逐渐走向中长期化，期限结构改善。

房企多种方式改善三道红线指标。1）56家样本房企档位改善明显。档位有所改善的房企有23家，占比41.71%，档位维持的也有27家，占比48.21%，仅6家档位有所恶化，包括华侨城、蓝光发展等。2）剔除预收款的资产负债率难降。主要原因是在政策严监管前，房企作为资本密集型行业，会大量通过融资来增厚资产，从而不断扩大经营，而其中通过债权的方式引入了很多有息债务，在严监管下，房企难以在短时间内置换数量众多的债权，同时通过自身现金流置换债权对企业自身经营也是一种损耗。3）长期来看，城镇化和前期货币超发仍然利好，部分房企受益，在本轮债务分档控制下，对个企影响差异较大。

今年融资节奏如何？1）由于新一轮严监管周期，房企21年年初融资有所收紧。信贷、境内债券、境外债券、信托等多种渠道融资收紧，对房企影响较大。2）大部分房企都通过债券融资，少数房企不选择发债融资可能由于自身融资计划、融资结构调整计划以及债券融资遇挫等。

风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。

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1.融资环境先松后紧，融资成本普降但分化明显

2020年房企融资环境先松后紧，房住不炒主基调不变，有序降杠杆，融资成本普降。2020年，受益于前期央行采取的货币宽松政策，房企融资和回款有所缓和，房企融资成本不断走低，但后期政策有所收紧，5月8日发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》使得信托融资大幅下降，8月6日《2020年第二季度中国货币政策执行报告》重提“坚持房子是用来住的，不是用来炒的”，坚持稳地价、稳房价、稳预期，8月20日开展对12家试点房企座谈会，提出“三条红线”监管标准，分档限制融资，严控有息债务增速。

在先松后紧的大环境下，后期房企融资多种渠道受到监管限制，部分房企融资成本走高，企业间分化明显，在监管继续加码情况下，强者恒强的“马太效应”愈演愈烈。本报告融资成本采取年报直接披露的加权平均借贷成本，但由于比较的是存量融资的加权成本，和新增融资的融资成本可能有所出入，存量融资的期限结构也会影响最终成本，此外还有诸如明股实债、并表因素等会造成和真实融资成本的差异。在融资成本大于7%的11家房企中，有6家是民营企业，其余为外资企业和公众企业，而在融资成本小于5%的10家房企中，仅龙湖集团一家民企，国企由于政策优势融资渠道更为畅通，融资成本较低。整体来看，在46家样本中，有36家房企2020年融资成本下降，各家房企借此机会可以以更低成本的债券进行债务置换，优化债务结构，进一步降低融资成本。

大多数房企融资成本回落，在46个观察样本中，仅9家房企成本小幅上涨，其中禹洲地产、华远地产和迪马股份由于自身资产较小，融资能力不足，同时短期偿债压力较大，杠杆率较高所致。

融资成本的高低直接影响企业盈利能力，且其与融资结构和自身偿债能力息息相关，未来对企业融资成本的关注只增不减，我们认为房企会采取诸如加快销售回款、放缓拿地等更多方式来压降融资成本，满足监管要求并提高自身市场竞争力。

2. 带息债务小幅增长，债务结构改善

我们关注的56家发债房企20年底合计带息债务规模达到6.6万亿元，总值较19年底增长了3.97%。从带息债务绝对水平来看，2020年末带息债务水平在1000亿以上的有22家，其中2000亿以上有6家。56家样本中，60.71%的发债房企20年末带息债务水平低于1000亿。

融资成本普降下带息债务规模有所增加。从带息债务的同比变化角度来看，有15家房企均不同幅度压缩带息债务，包括金科股份、远洋集团、越秀地产等，万科、旭辉控股等7家房企带息债务增速控制在5%以内，首开股份等19家房企带息债务增速控制在5%-15%之间，7家房企控制在15%-25%之间，而华发股份增速达到49.68%，主要是长期借款增长了73.63%，应付债券增长43.21%。中交地产由于长期借款大幅增加导致带息债务增速达187.23%，未在图中显示。由于20年融资成本普遍下降，融资环境先松后紧，融资难度有所降低，房企扩张债务更有优势，但由于三道红线的限制，未来有息债务增速将控制在平稳区间。同时对单个公司进行分析，除了要关注其债务规模，也要考虑其杠杆水平、债务结构和融资成本等综合分析。

从带息债务期限结构来看，我们关注的56家房企集团中，20年末短期债务占总有息债务比例上，大部分集中在20%到40%。而中天金融、华远地产、光明地产、信达地产短期债务占比相对较高，均超过50%，其中中天金融短期债务占比最高，高达55.53%，较2019年底提升18.5个百分点。而龙湖集团、中国海外发展、金融街、旭辉控股等短期债务占比均低于20%，其中龙湖集团短期债务占比最低，为10.96%，其19年短期债务占比也较低为9.54%，有息债务以中长期债务为主。

债务逐渐走向中长期化，期限结构改善。从债务结构变化来看，在关注的56家房企集团中，30家房企债务期限结构有所改善。仅9家短期债务占比较19年底增幅超过5个百分点，其中远洋集团、中天金融、越秀地产、信达地产、光明地产、华夏幸福和恒隆地产增幅超过10个百分点。而荣盛发展、绿城中国、中交地产、迪马股份、融创中国等债务结构改善较明显，降幅超过10个百分点。

从融资结构来看，我们分A股和港股分别对房企的债务融资结构进行分析，其中银行贷款多数采用年报披露的年末银行贷款余额，少数使用截至2020年底已使用授信额度，A股上市房企融资结构分为银行贷款、境内债券、境外债券和其他，港股上市房企融资结构包括银行借款及其他借款、境内债券、境外债券等，境外债券采用2020年12月31日汇率折算为人民币，带息债务和短期债券均采用WIND口径。

从银行贷款占比来看，我们关注的26家A股房企中，有8家房企的银行贷款占带息债务比例低于40%，包括金融街、信达地产、中天金融、华夏幸福等，债券融资占比更高。有8家房企银行贷款占带息债务比例超过60%，分别为新湖中宝、建发股份、保利地产等，其中新湖中宝银行贷款占比高达96%，其中保利地产银行贷款金额最高，高达2487亿元。在关注的30家港股房企中，仅华润置地、禹洲地产、时代中国控股三家房企银行借款及其他借款占带息债务占比低于40%，大部分处于40%-70%之间。

从债券融资规模来看，我们对A股和港股56家房企2002年底境内外发债余额进行统计，其中中国恒大、佳兆业、碧桂园和保利地产存续境内外债余额在500亿以上，而华远地产、北辰实业、美的置业等19家房企存量债在100亿以下，规模较小。

从境内外债券结构来看，在56家样本房企中，有28家2020年底暂无存量境外债，有存量境外债的房企中，中国恒大20年境外债存量规模有1300多亿元，佳兆业、碧桂园等也有500亿以上的规模，有13家处于200-500亿之间。35家境外债余额小于100亿元。佳兆业、禹洲地产等对境外债融资依赖较高。

3. 房企“三道红线”表现如何？

2020年8月20日，住建部和央行召开的重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，新一轮监测增加企业融资端管理抓手，设置“三道红线”，以剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于1倍三项作为风险衡量指标，其中剔除预收款后的资产负债率采用（负债合计-预收款项-合同负债）／（资产总额-预收款项-合同负债）*100%的方式计算，根据符合指标的数量将企业分为红橙黄绿四挡（升序对应），三项均超出的有息负债规模不得增加；二项超出的有息负债规模年增速不得超过5%；一项超出的有息负债规模年增速不得超过10%；三项均未超出的有息负债规模年增速不得超过15%。整体来看，在我们关注的56家房企中，房企档位有所改善，其中绿档占比由2019年底17.86%变为20年底的30.36%，红档占比也由33.93%降为20年的14.29%。其中档位有所改善的房企有23家，占比41.71%，档位维持的也有27家，占比48.21%，仅6家档位有所恶化，包括华侨城、蓝光发展等。

细分指标来看，在观察的56家房企中：

1）2020年21家剔除预收款的资产负债率低于70%，39家房企净负债率低于100%，43家房企现金短债比大于1，可以看出来剔除预收的款的资产负债率达标数由19年的14家变为20年的21家，房企的剔除预收款的资产负债率在不断优化，但和其他两个指标比起来，改善程度较低。

2）从改善情况分析，2020年有2家房企新实现剔除预收款的资产负债率达标，9家房企净负债率改善达标，14家房企现金短债比改善后达标。可以看出剔除预收款的资产负债率是三项中最难降下来的指标，主要原因是在政策严监管前，房企作为资本密集型行业，会大量通过融资来增厚资产，从而不断扩大经营，而其中通过债权的方式引入了很多有息债务，在严监管下，房企难以在短时间内置换数量众多的债权，同时通过自身现金流置换债权对企业自身经营也是一种损耗，但如果不压降指标，在现行监管准则下，也会限制房企的有息债务增值空间，因此对于房企来说，如何实现经营和财务的平衡需要好好把握。

由于三道红线对融资的要求，房企也通过多种方式来改善各项指标，例如1）在销售端加速回款，提升去化速度，2）在投资端谨慎拿地，通过联合拿地等多元化方式拿地，3）在改善融资结构方面，加大股权融资比重，不断改善长短期债务比，从而也降低融资成本。

政策严监管下，房企分化加剧，经营稳健的房企更有优势。但需注意房企报表真实性，谨防房企通过表外联合营公司和明股实债等方式美化报表，以奥园集团为例，根据其2020年年报披露少数股东中私募基金和咨询量公司较多，而且对合营联营企业担保众多，这些企业之间关联性、或有负债、明股实债的大小都需要仔细斟酌。

长期来看，城镇化和前期货币超发仍然利好，部分房企受益，在本轮债务分档控制下，对个体影响差异较大。1）财务稳健的龙头房企会明显受益，仍享有较宽裕的债务增速空间，稳健发展的同时还可以通过适度加杠杆巩固行业地位，相应的地产债不会受到冲击；而有多项指标不达标的企业则需要加大债务控制力度，降低杠杆率，比如通过放缓拿地、加快周转回笼资金。2）在降财务杠杆方面，相比于中小房企，大型房企有更多的策略以应对，比如更容易通过表外杠杆和经营杠杆来转移压力，前者比较容易理解，后者比如龙头房企在产业链中地位较高的话，资金占用与议价能力强，可以通过延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，进而增加隐性的经营杠杆。对于土储少或者布局差、短期还有拿地压力；去化存在难度，资金回笼有障碍；规模较小的风险较大的高杠杆房企，此类房企的信用风险值得警惕。

4. 21年融资节奏如何？

由于新一轮严监管周期，房企21年年初融资有所收紧。从融资渠道看，房地产企业的融资方式有贷款、境内债券融资、境外债券融资、信托融资等。

贷款同比增速有所下滑。21年Q1主要金融机构人民币房地产贷款余额500300亿元，同增8.38%，环比增速仅0.91%，分月来看，近几个月主要金融机构房地产贷款同比增速和个人购房贷款同比增速均呈下滑走势。

房企境内外债券融资表现不佳。21年前四个月房企境内主要品种信用债发行量为2482.17亿元，其中主要品种信用债指：企业债、公司债、中票、短融、定向工具，分月来看，21年3月份，到期偿还量为1034.26亿元，偿付压力较大，21年4月实现净融资额转正，但是从截至到21年5月18日数据来看，5月份净融资额为-261.12亿元，继续转负。境外债券方面，21年前四个月发行额同减23.04%，净融资额自21年2月开始持续为负，缺口不断增大。

信托融资难度不减。我们以1.5年期作为集合信托平均期限，根据往年月度发行量估算到期量，今年前四个月净融资额度为负。且房地产类成品在集合信托成品成立规模中占比也不断减少，4月份略有抬头。在房企融资受限情况下，对房企影响较大。

截至2021年5月13日，观察的56家样本房企通过境内债券融资1379.45亿元，境外债融资956.22亿元，大部分房企都通过债券融资，但也有7家房企没有发债，如华夏幸福、华侨城等，这些房企不选择发债融资可能由于自身融资计划、融资结构调整计划以及债券融资遇挫等。而融创中国、远洋集团、金地集团、碧桂园等抓住这次债券融资窗口期及融资成本有所下降的机会，以改善融资结构。

风险提示：数据口径偏差导致存在一定不可比性。

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