非标逾期并涉诉会成为城投债破刚兑的催化剂？——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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非标逾期并涉诉会成为城投债破刚兑的催化剂？

——海通固收信用债周报

（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差分化，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差较上周末收窄；产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为167BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为100BP。其次是采掘、化工行业、商业贸易，其利差均在60BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为33BP。

一周市场回顾：净供给减少，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给-749.87亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投增加，二级市场收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有1项信用债主体评级上调，为紫金矿业集团股份有限公司，评级维持BB+，评级展望从“稳定”调整至“正面”。有2项信用债主体评级下调，树业环保科技股份有限公司，评级由AA-调降至A；重庆协信远创实业有限公司，评级由B调降至C。本周无新增违约债券。

信用债：非标逾期并涉诉会成为城投债破刚兑的催化剂？贵州遵义非标债务逾期，并进入诉讼程序；城投非标违约屡见不鲜，但涉诉可能会成为城投破刚兑的催化剂。目前城投标债还未正式违约，一方面，地方政府及其主政官员身背各种有形及无形压力，都不想开城投债违约之先河，并极力维系城投刚兑；但另一方面，中央政府的底线仍是在可控、有序、不触发系统性风险条件下打破城投刚兑，我们认为打破刚兑是大势所趋。永煤违约事件及其连锁反应再次证明短期内打破城投刚兑并不具备充足的外在条件。但是，诉讼是债权人追偿的市场化途径，城投平台虽然有一定的附加信仰，但是其归根结底依然是公司制企业，理论上依然可以进行债务重组甚至破产清算，这就意味着市场行为可能倒逼和加速城投和地方政府的切割，在一定范围内，救助意愿可以视作救助能力的边际变化，随着救助能力的逐步丧失，救助意愿会化为乌有，需要警惕政府在自身压力大的情况下，会被动选择拿部分难以为继的城投开刀，丢掉这块“烫手山芋”，非标涉诉或加速城投标债破刚兑。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差收窄

本周债市信用利差收窄。具体来看，截至5月14日，3年期AAA等级中票信用利差为33BP，较上周末下行6BP，5年期AAA等级中票信用利差为41BP，较上周末下行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为56BP，较上周末下行8BP，5年期AA+等级中票信用利差为68BP，较上周末下行3BP；3年期AA等级中票信用利差为102BP，较上周末下行5BP，5年期AA等级中票信用利差为120BP，较上周末下行2BP。

1.2 等级利差分化，期限利差分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至5月14日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为41BP，较上周末下行3BP；3年期AA级与AAA级中票利差为69BP，较上周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为79BP，较上周末基本持平。

信用债期限利差分化。具体来看，截至5月14日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为26BP，较上周末上行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为36BP，较上周末上行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为75BP，较上周末下行1BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差收窄。具体来看，截至5月14日，城投债AAA级利差为89BP，较上周末下行4BP；城投债AA+级利差为126BP，较上周末下行6BP；城投债AA级利差为233BP，较上周末下行5BP。

产业债与城投债利差分化，AA+等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至5月14日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-25BP，较上周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在164BP左右，较上周末上行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在103BP左右，较上周末基本持平。

1.4 钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差分化

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差分化。具体来看，截至5月14日，AAA级钢铁债信用利差平均为167 BP，较上周末下行2BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为74BP，较上周末下行6BP；AAA级钢铁债超额利差为133BP，较上周末上行3BP；AAA级采掘债超额利差为40BP，较上周末下行1BP。

1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至5月14日，AAA级房地产行业信用利差56BP，较上周末下行9BP。AA级房地产行业信用利差135BP，较上周末下行13BP。

地产行业超额利差收窄。具体来看，截至5月14日，AAA级地产行业超额信用利差为23BP，较上周末下行2BP。AA级地产行业超额信用利差为33BP，较上周末下行7BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为167BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为100BP。其次是采掘、化工行业、商业贸易，其利差均在60BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为33BP。

中等级债券中，有色金属行业利差最高，其次为医药生物、化工及采掘行业，其中AA+等级有色金属行业利差高达297BP，医药生物行业利差则是落在242BP，而AA+等级化工行业利差则为237BP。最后，公用事业、食品饮料行业利差水平相对最低，分别为83BP和85BP，和有色金属行业信用利差大约相差214BP、212BP。

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率下行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行326.30亿元，到期927.50亿元，中票发行97.00亿元，到期252.90亿元；企业债到期32.28亿元；公司债发行330.96亿元，到期291.45亿元。本周主要信用债品种共发行754.26亿元，到期1504.13亿元，净供给-749.87亿元，较前一个交易周（5月3日-5月8日）的-601.59亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融34只，中期票据8只，公司债发行36只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为57.69%。从行业来看，建筑行业发行人占比最大为26.92%。在发行的78只主要品种信用债中，有8只城投债，占比约10.26%，发行数量比上周有所增加。

2.2 估值收益率下行为主

相比5月6日协会估值， 本周（5月12日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行3BP ，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行4BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级、AA+等级收益率均下行4BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行3BP；5年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行4BP。

7年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行2BP。10年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行2BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率较上周末基本持平，AA-等级收益率下行3BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级、AA等级、AA-等级收益率均下行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级、AA+等级收益率均下行3BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行3BP。

3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5018.55元，较前一周1506.64亿元的成交额增加了3511.91亿元。

3.1 银行间市场：收益率下行为主

3.1.1 中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率涨跌参半。具体来看，1年期国债收益率上行1BP，3年期国债收益率上行1BP，5年期国债收益率与上期基本持平，7年期国债收益率下行4BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率下行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行6BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级、AA等级收益率均下行7BP， AA-等级收益率下行6BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级、AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级、AA+等级收益率均下行2BP。

3.1.2 企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行5BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行4BP。5年期AA（城投债）收益率下行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AA（2）（城投债）收益率下行2BP。

3.2 交易所市场：指数走势上涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比上周上证企业债指数上行0.11%，上证公司债指数上行0.10%。

4. 本周评级调整及违约情况回顾

本周有1项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量增加，下调数量不变。

本周评级上调的发行人共有1家，为紫金矿业集团股份有限公司。

紫金矿业集团股份有限公司，非城投平台，来自采矿业，评级维持BB+，评级展望从“稳定”调整至“正面”，具体原因为惠誉认为紫金矿业将在未来两三年内保持强劲的盈利能力，因为产量和大宗商品价格将有所上升，自2022年起，其FFO净杠杆率将低于2.5倍。

本周评级下调的发行人共有2家，分别为树业环保科技股份有限公司、重庆协信远创实业有限公司。

树业环保科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA-调降至A，评级展望由“稳定”调整为“负面”，具体原因为清树业环保资金拆借及股权转让交易占用资金规模较大，相关款项收回存在一定不确定性，公司面临较大的流动性风险和债务压力。

重庆协信远创实业有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由B下调至C，具体原因为“18协信01”和“16协信03”已于今年3月到期，协信远创仍未能与部分投资者达成书面展期协议。“16协信05”于5月12日到期，公司未能提供明确的兑付安排，公司拟与投资者沟通展期，但截至5月10日暂未达成书面展期协议。

本周无新增违约债券。

本周无新增违约主体。

5. 信用债：非标逾期涉诉会成为城投债破刚兑的催化剂？

贵州遵义非标债务逾期，并进入诉讼程序。根据21世纪经济报道，贵州城投平台遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（下称“播州国投”）对中信信托的一笔融资项目严重逾期且迟迟不能有效解决，中信信托已正式向法院提起司法诉讼。该信托项目名为“中信信托•贵州遵义播州区国投应收账款流动化信托”，成立于2017年12月，投资期限为3年，同时遵义市播州区城市建设投资经营（集团）有限公司、遵义苟江投资建设有限责任公司为该项目提供保证担保。该项目计划到期日为2021年1月10日，此后被媒体爆出逾期，发生逾期的信托本金规模约2.55亿元。有项目投资人称，播州国投已严重逾期超过4个月，直至今日仍未见债务相关方担当作为，既不履行偿债义务，也没有给出实质性的解决方案。

城投非标违约屡见不鲜，但涉诉可能会成为城投破刚兑的催化剂。非标违约是城投债务压力大的侧面体现，贵州地区城投非标违约由来已久，甚至债权人对债务人提起诉讼也并不罕见，并非是短期突发性事件，市场也早有预期，反应在债券二级市场上就是估值高、流动性差。目前城投标债还未正式打破刚兑，一方面，地方政府及其主政官员身背各种有形及无形压力，都不想开城投债违约之先河，并极力维系城投刚兑；但另一方面，中央政府的底线仍是在可控、有序、不触发系统性风险条件下打破城投刚兑，我们认为打破刚兑是大势所趋。永煤违约事件及其连锁反应再次证明短期内打破城投刚兑并不具备充足的外在条件。但是，诉讼是债权人追偿的市场化途径，城投平台虽然有一定的附加信仰，但是其归根结底依然是公司制企业，理论上依然可以进行债务重组甚至破产清算，这就意味着市场行为可能倒逼和加速城投和地方政府的切割，在一定范围内，救助意愿可以视作救助能力的边际变化，随着救助能力的逐步丧失，救助意愿会化为乌有，需要警惕政府在自身压力大的情况下，会被动选择拿部分难以为继的城投开刀，丢掉这块“烫手山芋”，非标涉诉或加速城投标债破刚兑。

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