山东航空评级下调与新租赁准则执行有何关系？——海通固收信用债周报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差走阔。2）产业债与城投债利差分化。本周城投债利差分化；产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为148BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为92BP。其次是采掘、商业贸易、化工行业，其利差分别为63BP、56BP和53BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为28BP。
一周市场回顾：净供给减少，估值收益率下行为主。本周主要信用债品种净供给-96.9亿元，较前一个交易周有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。
一周评级调整及违约情况回顾：本周有2项信用债主体评级上调。涉及主体为威海蓝海银行股份有限公司、张家港市直属公有资产经营有限公司。有6项信用债主体评级下调，涉及主体为中国泛海控股集团有限公司、四川蓝光发展股份有限公司、上海城地香江数据科技股份有限公司、昆明市交通投资有限责任公司、呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司和大连德泰控股有限公司。本周新增违约债券2只，分别为H6凯迪债、18九通02。
信用债：山东航空评级下调与新租赁准则执行有何关系？1）山东航空的主体信用评级由AAA直接下调至AA。下调的原因主要是经营大幅亏损、所有者权益大幅下降和债务负担重，所有者权益下降的主要原因是因为执行了新租赁准则并且受到2020年度亏损等原因的影响。2）新旧会计准则要求承租人经营租赁和融资租赁的会计处理一致。新租赁准则下，承租人的资产负债表将随着现时经营租赁的租金承诺而相应大幅度膨胀，经营租赁承租人的费用分摊方式将由现行的直线法变为与融资租赁一致的“前大后小”模式。3）新租赁准则执行将会导致部分行业发债主体财务报表发生较大变化。新租赁准则将会导致承租人资产负债表中左右两侧膨胀，此外折旧和融资费用也会发生变化，以上导致资产负债表、利润表和现金流中绝对金额发生明显的变化，进而改变某些关键财务指标，预期对于大量采用经营租赁模式的行业，例如航空、运输、电信、零售等将产生深远影响。4）会计准则变更不会影响企业信用资质，但是需要警惕评级变动带来的债券估值影响。在当下监管机构要求评级区分度拉大及中枢下行的趋势下，需要警惕因上述变动带来的财务表现下滑进而被评级机构下调评级从而带动的债券估值波动风险。
1. 行业利差监测与分析
1.1 信用利差分化
本周债市信用利差分化。具体来看，截至6月4日，3年期AAA等级中票信用利差为29BP，较上周末下行3BP，5年期AAA等级中票信用利差为37BP，较上周末下行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为45BP，较上周末下行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为64BP，较上周末下行1BP；3年期AA等级中票信用利差为88BP，较上周末下行7BP，5年期AA等级中票信用利差为117BP，较上周末上行1BP。
1.2 等级利差分化，期限利差走阔
信用债等级利差分化。具体来看，截至6月4日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为35BP，较上周末下行1BP；3年期AA级与AAA级中票利差为59BP，较上周末下行4BP；5年期AA级与AAA级中票利差为80BP，较上周末上行2BP。
信用债期限利差走阔。具体来看，截至6月4日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为25BP，较上周末上行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为46BP，较上周末上行7BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为73BP，与上周末基本持平。
1.3 城投债：产业债与城投债利差分化
中等级债券中，有色金属利差最高，其次为化工、医药生物行业，其中AA+等级有色金属行业利差为297BP，化工行业利差则是落在238BP。而AA+等级医药生物行业利差则为232BP。最后，公用事业、休闲服务、商业贸易行业利差水平相对最低，分别为66BP、74BP、76BP，和有色金属行业信用利差相差200BP以上。
2.1 净供给减少
根据Wind统计，本周短融发行542.4亿元，到期577.1亿元，中票发行208.0亿元，到期167.0亿元；企业债发行19.0亿元，到期138.9亿元；公司债发行379.9亿元，到期363.1亿元。本周主要信用债品种共发行1149.3亿元，到期1246.2亿元，净供给-96.9亿元，较前一个交易周（5月24日-5月28日）的-74.1亿元有所减少。
从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融67只，中期票据26只，公司债发行40只，企业债发行4只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为52.55%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为31.39%，其次为综合类发行人，占比为13.87%。在发行的137只主要品种信用债中，有12只城投债，占比约8.76%，发行数量比上周有所减少。
2.2 估值收益率下行为主
相比5月26日协会估值，本周（6月2日）信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级、AA+等级、AA等级收益率均与上周基本持平，AA-等级收益率下行1BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上周基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率、AA-等级收益率均下行3BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率、AA+等级收益率均与上周基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行3BP。
7年期品种中，重点AAA等级、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级、AA等级收益率均下行2BP，AA-等级收益率上行2BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行2BP；15年期品种中，重点AAA、AAA等级、AA+等级收益率均下行1BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率上行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率上行7BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行5BP，AA+等级收益率上行8BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行9BP。
3. 二级市场：交投减少，收益率下行为主
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交3534.62亿元，较前一周3862.65亿元的成交额减少了328.03亿元。
3.1 银行间市场：收益率涨跌参半
3.1.1 中票短融：收益率涨跌参半
本周国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率下行2BP，3年期、5年期国债收益率均上行4BP，7年期国债收益率上行2BP。
中票短融收益率涨跌参半。具体来看，1年期品种中，超AAA等级和AAA等级收益率均上行1BP，AAA-等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级和AA-等级收益率均与上期基本持平；3年期品种中，超AAA等级和AAA等级收益率均下行1BP，AAA-等级和AA+等级收益率均与上期基本持平，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，超AAA等级、AAA等级、AAA-等级和AA+等级收益率均上行1BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率上行2BP；7年期品种中，超AAA等级、AAA等级、AAA-等级和AA+等级收益率均下行1BP。
中国泛海控股集团有限公司，非城投平台，来自综合业，评级由AA-下调至A，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司子公司泛海控股股份有限公司境外全资附属公司中泛集团有限公司剩余约1.34亿美元债券本金及对应利息未按期支付。
四川蓝光发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业，评级由AA+下调至AA，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司在建和拟建地产项目未来投资规模较大，面临融资和资金支出压力；2020年拿地金额较大且成本上升，经营性现金流恶化；公司新增失信被执行人信息；有息债务继续增长且规模较大，短期内面临债务集中偿还压力。
上海城地香江数据科技股份有限公司，非城投平台，来自信息传输、软件和信息技术服务业，评级展望由“稳定”转为“负面”，评级展望下调原因为公司经营环节占款持续增加因而面临较大回款压力；一季度末短期借款金额15.59亿元，剔除一季度可转债募投项目资金及其他受限资金后，货币资金余额无法完全覆盖即期债务。
昆明市交通投资有限责任公司，城投平台，来自建筑业，评级由BBB-下调至BB+，评级展望为“稳定”，评级下调原因为公司物流和贸易业务收入扩大限制了对市政当局的直接财务影响；非标融资增加，约占其未偿债务总额的三分之一。
呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，评级由AA下调至AA-，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司到期债务集中偿付压力大、公司融资能力显著下降、资产流动性减弱、经营能力未显著改善。
大连德泰控股有限公司，城投平台，来自建筑业，评级由BBB-下调至BB+，评级展望为“稳定”，评级下调原因为大连德泰控股的股权结构发生了变化，导致惠誉下调了对其地位、所有权和控制权属性以及违约财务影响的评估。
H6凯迪债违约本金18.00亿元，发行主体为阳光凯迪新能源集团有限公司。债券违约主要原因为受到旗下并表子公司凯迪生态环境科技股份有限公司债务危机的影响，大规模诉讼查封接踵而至，主业停产、股价暴跌、群体性事件等各种问题爆发。
18九通02违约本金14.00亿元，发行主体为九通基业投资有限公司。该公司由华夏幸福间接持有，债券违约原因为在宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响下，华夏幸福流动性出现阶段性紧张。
山东航空的主体信用评级由AAA直接下调至AA。根据联合资信2021年5月28日出具的信用评级报告，山东航空股份有限公司（以下简称“山东航空”）的主体信用评级由AAA直接下调至AA。山东航空本次主体信用评级下调的原因主要是经营大幅亏损、所有者权益大幅下降和债务负担重。根据山东航空的2020年审计报告，山东航空2020年营业收入较2019年下降了44.53%，毛利率为-27%；所有者权益下降的主要原因是因为执行了新租赁准则并且受到2020年度亏损等原因的影响。
新旧会计准则要求承租人经营租赁和融资租赁的会计处理一致。2018年12月7日，财政部修订发布了《企业会计准则第21号—租赁》(简称“新租赁准则”)，要求2021年1月1日起开始执行。新租赁准则下，承租人不再将租赁区分为经营租赁及融资租赁，而是采用统一的会计处理模型，对短期租赁和低价值资产租赁以外的其他所有租赁均确认使用权资产和租赁负债，并分别计提折旧和利息费用，这就意味着承租人的资产负债表将随着现时经营租赁的租金承诺而相应大幅度膨胀，经营租赁承租人的费用分摊方式，将由现行的直线法变为与融资租赁一致的“前大后小”模式，即在租赁期的前半段时间内的总费用(即资产折旧加上利息)要高于现行准则下直线法确认的经营租赁费用。
会计准则变更不会影响企业信用资质，但是需要警惕评级变动带来的债券估值影响。一般而言企业的信用资质的变化在内外部不发生剧烈变化的情况下是连续的，不会因为新旧会计准则及会计处理的差异而发生明显变化，但是在当下监管机构要求评级区分度拉大及中枢下行的趋势下，需要警惕因上述变动带来的财务表现下滑进而被评级机构下调评级从而带动的债券估值波动风险。
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