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概要：
行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差走阔。具体来看，等级利差走阔，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差下行。本周城投债利差上行；产业债与城投债利差下行，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为146BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为100BP。其次是采掘、交通运输、商业贸易行业，其利差分别为71BP、67BP和65BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为40BP。一周市场回顾：本周主要信用债品种净供给1237.7亿元，较前一个交易周有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。一周评级调整及违约情况回顾：本周有5项信用债主体评级上调。涉及主体为深圳市科陆电子科技股份有限公司、广东省联泰集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、安徽省交通控股集团有限公司、恒泰证券股份有限公司。有8项信用债主体评级下调，涉及主体为广州迪森热能技术股份有限公司、众信旅游集团股份有限公司、长沙岱勒新材料科技股份有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、山东中锐产业发展股份有限公司、江南模塑科技股份有限公司、河南清水源科技股份有限公司和东莞市新世纪科教拓展有限公司。本周新增违约债券2只，分别为18康美MTN004、18华夏03。信用债：如何看待中合担保被下调评级展望。中合担保维持AAA信用等级，评级展望由稳定调整为负面。本次评级展望下调为合理调整项，维持AAA信用等级不可谓非利好。2020年度中合担保业绩下滑甚至挤水程度较大，此外，业绩挤水与经营管理层变动的关系值得关注，我们认为主动为之成分更大。此外，间接股东海航集团目前进入破产重整进程，根据中诚信评级报告，海航系子公司持有的公司股权或将被出售划转，我们认为即使股权结构存在不确定性，但是股权接手方难言比海航系处境更差。另一方面，我们看到中合担保目前在压缩业务规模，审慎新增担保业务投放，逐步调整业务结构，担保业务余额持续收缩，其实控规模防风险力度较大。在当前监管要求评级中枢下调及评级区分度拉开的大环境下，本次仅调整评级展望为负面难言非利好。建议后续关注中合担保的股东方动作，包括海航系股东变更进度、宝武钢铁及其他股东方对其经营管理上的支持和管控力度等，经营上关注其防风险举措，包括业务压缩方向及压缩进度，非城投担保业务关注其担保资金回收及风险释放进度，城投业务关注其担保的主体的区域、平台层级、债券品种等。我们认为，仅下调评级展望难言风险，业绩挤水更是轻装上阵。1. 行业利差监测与分析
1.1信用利差走阔
本周债市信用利差走阔。具体来看，截至6月25日，3年期AAA等级中票信用利差为44BP，较上周末上行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为48BP，较上周末上行3BP；3年期AA+等级中票信用利差为60BP，较上周末上行7BP，5年期AA+等级中票信用利差为68BP，较上周末上行4BP；3年期AA等级中票信用利差为98BP，较上周末上行9BP，5年期AA等级中票信用利差为122BP，较上周末上行4BP。
信用债等级利差走阔。具体来看，截至6月25日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为32BP，与上周末基本持平；3年期AA级与AAA级中票利差为54BP，较上周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为74BP，较上周末上行1BP。信用债期限利差收窄。具体来看，截至6月25日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为27BP，较上周末下行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为47BP，较上周末下行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为74BP，较上周末下行2BP。
城投债利差上行。具体来看，截至6月25日，城投债AAA级利差为96BP，较上周末上行3BP；城投债AA+级利差为127BP，较上周末上行6BP；城投债AA级利差为234BP，较上周末上行7BP。产业债与城投债利差下行，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至6月25日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-28BP，较上周末下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在15BP左右，较上周末下行7BP；AA级产业债-城投债利差目前在102BP左右，较上周末上行1BP。
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至6月25日，AAA级钢铁债信用利差平均为146BP，较上周末下行4BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为71BP，较上周末上行3BP；AAA级钢铁债超额利差为102BP，较上周末下行12BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，较上周末下行5BP。
地产行业信用利差走阔。具体来看，截至6月25日，AAA级房地产行业信用利差62BP，较上周末上行3BP。AA级房地产行业信用利差132BP，较上周末上行4BP。地产行业超额利差收窄。具体来看，截至6月25日，AAA级地产行业超额信用利差为18BP，较上周末下行4BP。AA级地产行业超额信用利差为34BP，较上周末下行4BP。
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为146BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为100BP。其次是采掘、交通运输、商业贸易行业，其利差分别为71BP、67BP和65BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为40BP。
中等级债券中，有色金属利差最高，其次为化工、医药生物行业。其中AA+等级有色金属行业利差为297BP，化工行业利差则是落在253BP，而AA+等级医药生物行业利差则为241BP。最后，公用事业、商业贸易、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为74BP、82BP、84BP，和有色金属行业信用利差相差200BP左右。
2. 一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主
2.1净供给增加
根据Wind统计，本周短融发行1302.3亿元，到期1031.6亿元，中票发行569.1亿元，到期287.7亿元；企业债发行104.6亿元，到期69.4亿元；公司债发行887.5亿元，到期237.1亿元。本周主要信用债品种共发行2863.5亿元，到期1625.8亿元，净供给1237.7亿元，较前一个交易周（6月15日-6月18日）的376.7亿元有所增加。从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融120只，中期票据61只，公司债发行113只，企业债发行12只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为39.5%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为30.1%，其次为综合类发行人，占比为23.9%。在发行的306只主要品种信用债中，有40只城投债，占比约13.1%，发行数量比上周有所增加。
2.2估值收益率下行为主
相比6月15日协会估值，本周（6月23日）信用债估值收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级和AA+等级收益率与上周持平，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率与上周持平。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行2BP。7年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行13BP，AA-等级收益率下行3BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行16BP，AA-等级收益率下行6BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行13BP，AA-等级收益率下行2BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行6BP。
本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5030.64亿元，较前一周3452.23亿元的成交额增加了1578.41亿元。本周国债收益率下行为主。具体来看，1年期、3年期国债收益率均下行8BP， 5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行3BP。中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA、AAA-等级收益率均下行3BP，AA+等级收益率下行4BP，AA、AA-等级收益率均下行3BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-、AA+等级收益率均下行4BP，AA、AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行3BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平。
本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行6BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP。5年期AA（城投债）收益率上行1BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行1BP。
3.2交易所市场：指数走势微涨
本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数均上行0.10%。
本周有5项信用债主体评级上调，8项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调和下调数量均有所增加。本周评级上调的发行人共5家，分别为深圳市科陆电子科技股份有限公司、广东省联泰集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、安徽省交通控股集团有限公司、恒泰证券股份有限公司。深圳市科陆电子科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，中证鹏元于21年6月25日将公司评级展望由“负面”调整为“稳定”。广东省联泰集团有限公司，非城投平台，来自建筑业，评级由AA上调为AA+，评级展望为“稳定”，评级上调原因为2020年公司资产及权益规模保持增长，工程施工业务大幅增长带动营业收入有所增加，高速公路运营、环保产业及房地产板块发展情况良好。金诚信矿业管理股份有限公司，非城投平台，来自采矿业，评级由AA-上调为AA，评级展望为“稳定”，评级上调原因为跟踪期内，公司经营业绩稳步提升，公司在国内矿山开发服务行业内保持较强竞争实力，在手订单较为充足。安徽省交通控股集团有限公司，城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业，评级由Baa1上调为A3，评级展望为“稳定”，评级上调原因为穆迪预计安徽交控的收费公路业务将继续呈现稳定的运营业绩；非收费公路业务的投资规模仍将可控；公司不会进行大规模举债的并购交易；获得政府特殊支持的可能性较高。恒泰证券股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级由AA上调为AA+，评级展望为“稳定”，评级上调原因为2020年公司整体业务经营尚可，保持较强竞争力和资本实力，所有者权益稳定性较好，杠杆水平适中，资本充足性良好。本周评级下调的发行人共8家，分别为广州迪森热能技术股份有限公司、众信旅游集团股份有限公司、长沙岱勒新材料科技股份有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、山东中锐产业发展股份有限公司、江南模塑科技股份有限公司、河南清水源科技股份有限公司和东莞市新世纪科教拓展有限公司。广州迪森热能技术股份有限公司，非城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，评级由AA下调为AA-，评级展望为“稳定”，评级下调原因为公司经营业绩自2017年以来呈持续下滑趋势；加之2020年新冠疫情冲击，B端经营业务回款不佳，固定资产减值以及资产处置损失，盈利持续下滑；公司于2016年以高溢价收购的世纪新能源存在商誉减值风险。众信旅游集团股份有限公司，非城投平台，来自租赁和商务服务业，评级由AA-下调为A，评级展望为“负面”，评级下调原因为2020年受新冠疫情影响公司业绩出现大幅下滑，出境游业务恢复存在很大不确定性；资产规模大幅收缩，资产流动性趋弱；大额亏损削弱权益稳定性；债务负担重，本部存在较大的短期偿付压力。长沙岱勒新材料科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级展望由“稳定”转为“负面”，评级下调原因为近年公司收入及盈利水平持续下滑，毛利率降至较低水平，公司盈利空间受金刚石切割价格大幅下滑挤压，产能利用率低，新增产能面临消化压力，面临一定的资金压力和较大的短期偿债压力。中合中小企业融资担保股份有限公司，非城投平台，来自金融业，评级展望由“稳定”转为“负面”，评级下调原因为公司对16无锡惠开债/PR惠开债提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。山东中锐产业发展股份有限公司，非城投平台，来自建筑业，评级由AA-下调为A+，评级展望为“负面”，评级下调原因为2020年受新冠肺炎疫情影响，公司经营业绩大幅下滑；短期偿债压力较大、偿债指标表现较差且资产受限比例较高；应收类款项规模较大，且回收具有一定不确定性；公司存在未决诉讼。江南模塑科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA下调为AA-，评级展望为“稳定”，评级下调原因为公司连续三年经营性业务利润亏损，且利润总额对投资收益依赖较高；短期偿债压力较大，分红政策较为激进且股权质押比例很高。河南清水源科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，评级由AA-下调为A+，评级展望为“负面”，评级下调原因为2020年公司水处理剂产品毛利润和毛利率均有所下滑；工程施工设计业务收入、毛利润和毛利率均大幅下滑；叠加计提大额商誉减值损失影响，公司利润亏损；短期有息债务占比提升；实控人面临法律纠纷。东莞市新世纪科教拓展有限公司，非城投平台，来自金融业，联合资信于21年6月23日将公司评级展望由“稳定”调整为“负面”。
本周新增违约债券2只。分别为18康美MTN004、18华夏03。具体来看：18康美MTN004违约本金10.00亿元，发行主体为康美药业股份有限公司。债券违约原因为公司净利润出现大幅亏损，目前正在进行重整。18华夏03违约本金13.39亿元，发行主体为华夏幸福基业股份有限公司。债券违约原因为在宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响下，公司流动性出现阶段性紧张。
中合担保维持AAA信用等级，评级展望由稳定调整为负面。2021年6月21日，大公国际公告，确定中合中小企业融资担保股份有限公司（简称“中合担保”或“公司”）的主体长期信用等级维持AAA，评级展望调整为负面。2021年6月24日，中诚信国际评定中合担保的主体信用等级为AAA，评级展望由稳定调整为负面。根据评级公告，受限于部分非城投类担保主体资质较弱，非城投类担保业务风险暴露持续增加，2020年计提应收代位追偿款减值损失5.92亿元；2020年参股公司中国金融投资管理公司业绩出现大额亏损，计提长期股权投资减值损失4.16亿元，账面余额从年初的 4.63亿元减至0.47亿元；受海航集团有限公司破产重整影响，公司对股东海航资本的委贷项目于2020年计提信用减值损失3.44亿元。整体来看，在担保主业经营压力持续增加的背景下，2020年公司减值计提大幅增加，致使当期出现大额亏损，全年实现净利润-6.52亿元。本次评级展望下调为合理调整项，维持AAA信用等级不可谓非利好。根据上述评级公告，2020年度中合担保业绩下滑甚至挤水程度较大。另据2020年11月13日，中合担保发布公告《中合中小企业融资担保股份有限公司总经理发生变动公告》，总经理发生变更，根据企查查等外部平台查询，本高管履历与中合担保股东中国宝武钢铁集团有限公司（简称“宝武钢铁”）重叠度较高，业绩挤水与经营管理层变动的关系值得关注，我们认为主动为之成分更大。此外，我们关注到间接股东海航集团目前进入破产重整进程，根据中诚信评级报告，海航系子公司持有的公司股权或将被出售划转，我们认为即使股权结构存在不确定性，但是股权接手方难言比海航系处境更差。另一方面，我们看到中合担保目前在压缩业务规模，审慎新增担保业务投放，逐步调整业务结构，担保业务余额持续收缩，其实控规模防风险力度较大。在当前监管要求评级中枢下调及评级区分度拉开的大环境下，本次仅调整评级展望为负面难言非利好。建议后续关注中合担保的股东方动作，包括海航系股东变更进度、宝武钢铁及其他股东方对其经营管理上的支持和管控力度等，经营上关注其防风险举措，包括业务压缩方向及压缩进度，非城投担保业务关注其担保资金回收及风险释放进度，城投业务关注其担保的主体的区域、平台层级、债券品种等。我们认为，仅下调评级展望难言风险，业绩挤水更是轻装上阵。
-------------------------------地方隐性债务会如何化解？——地方隐性债务系列专题之四
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