外部评级跟踪高潮已过，下调情况如何？——海通固收信用债月报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿）
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行业利差监测与分析：1）6月债市信用利差走扩。具体来看，等级利差收窄，期限利差走扩。2）产业债与城投债利差分化。6月城投债利差走扩；产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为141BP，AAA级有色金属行业中票平均利差100BP。其次是采掘，其利差为71BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为39BP。
6月市场回顾：净供给增加，一级市场收益率下行为主。6月主要品种信用债一级市场净供给2710.19亿元，较前一个交易月（5月1日-5月31日）的-1829.38亿元有所增加。二级交投增加，收益率上行为主。
6月评级调整及违约情况回顾：6月有17项信用债主体评级上调，有72项信用债主体评级下调。新增违约债券14只，为18康美MTN005、18中信国安MTN001、18康美MTN004、17沪华信MTN001、18华夏03、16苏宁02、18东集03、20华EB02、18九通03、H6雏鹰01、18泛海G1、19渤海租赁SCP002、H6凯迪债、18九通02。新增违约主体1家，为华夏幸福基业控股股份公司。
信用债：外部评级跟踪高潮已过，下调情况如何？1）今年评级下调的压力高于往年，跟踪期内集中下调评级成为市场担忧。2021年3月央行等五部门起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，对我国评级虚高、滞后调整、预警功能弱、外部支持对评级影响大但披露不完善等问题，提出新的监管措施，至此，外部评级机构对发债主体集中下调信用评级及展望成为市场主要担忧之一。2）产业债主体依然为评级下调的主力，城投债主体则主要集中在贵州省。截至6月30日，跟踪期内评级下调涉及主体共80家，其中产业主体61家，城投主体区域分布则相对集中，其中贵州省内主体占比近一半，未来债务压力较高地区的城投主体外部评级变动情况依然值得关注。3）外部评级下调的高潮已过，未来评级回归合理区间的进程将步入慢车道。我们认为，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内是一种长期行为，不可能一撮而就，外部评级集中下调的主力依然在经营压力大、财务杠杆高的产业主体与财政实力弱、债务压力大的区域城投主体内诞生，同时需要警惕未来债券融资需求较小的发债主体被动成为外部评级下调的排头兵与急先锋。期待监管机构引导评级公司制定更加细化及更有区分度的评级体系与评级模型，同时关注境内评级机构的评级职能、评级效果与境外评级机构接轨进程。
1.行业利差监测与分析
1.1信用利差走扩
6月债市信用利差走扩。具体来看，截至6月30日，3年期AAA等级中票信用利差为40BP，较上月末上行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为46BP，较上月末上行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为60BP，较上月末上行12BP，5年期AA+等级中票信用利差为67BP，与上月末基本持平；3年期AA等级中票信用利差为101BP，较上月末上行6BP，5年期AA等级中票信用利差为121BP，较上月末上行3BP。
1.2等级利差收窄，期限利差走扩
信用债等级利差收窄。具体来看，截至6月30日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为34BP，较上月末下行2BP；3年期AA级与AAA级中票利差为61BP，较上月末下行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为75BP，较上月末下行3BP。
信用债期限利差走扩。具体来看，截至6月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为31BP，较上月末上行7BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为45BP，较上月末上行6BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为74BP，较上月末上行2BP。
1.3城投债：产业债与城投债利差分化
6月城投债利差走扩。具体来看，截至6月30日，6月城投债AAA级利差为96BP，较上月末上行14BP；城投债AA+级利差为129BP，较上月末上行12BP；城投债AA级利差为231BP，较上月末上行6BP。
产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至6月30日，AAA级产业债-城投债利差在-28BP，较上月末下行5BP；AA+级产业债-城投债利差在17BP左右，较上月末下行4BP；AA级产业债-城投债利差在107BP左右，较上月末上行6BP。
1.4钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至6月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为141 BP，较上月末下行14BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为71BP，较上月末上行7BP；AAA级钢铁债超额利差为101BP，较上月末下行22BP；AAA级采掘债超额利差为31BP，较上月末下行2BP。
1.5地产行业：信用利差走扩，超额利差分化
地产行业信用利差走扩。具体来看，截至6月30日，AAA级房地产行业信用利差62BP，较上月末上行11BP；AA级房地产行业信用利差132BP，较上月末上行6BP。
地产行业超额利差分化。具体来看，截至6月30日，AAA级地产行业超额信用利差为22BP，较上月末上行2BP；AA级地产行业超额信用利差为31BP，较上月末下行1BP。
1.6行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为141BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为100BP。其次是采掘，其利差为71BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为39BP。
中等级债券中，有色金属行业利差最高，其次为化工、医药生物及采掘行业，其中AA+等级有色金属行业利差为297BP，化工行业利差则是落在255BP。而AA+等级医药生物利差为243BP。最后，商业贸易、公用事业行业利差水平相对最低，分别为84BP、76BP，和有色金属行业信用利差大约相差213BP、221BP。
2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主
2.1净供给增加
根据Wind统计，6月短融发行3942.20亿元，到期3762.80亿元，中票发行2018.04亿元，到期1088.40亿元；企业债发行383.40亿元，到期323.99亿元；公司债发行3058.89亿元，到期1517.15亿元。6月主要信用债品种共发行9402.53亿元，到期6692.34亿元，净供给2710.19亿元，较前一个交易月（5月1日-5月31日）的-1829.38亿元有所增加。
从主要发行品种来看，6月共发行短融超短融412只，中期票据214只，企业债发行47只，公司债发行373只，发行数量较前一个交易月增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为43.59%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为34.70%，其次为综合类行业发行人，占比为20.55%。在发行的1046只主要品种信用债中有492只城投债，占比约47.04%，发行数量比前一月有所增加。
2.2估值收益率下行为主
相比5月26日协会估值，6月（6月30日）信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行3BP。3年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行1BP，AA+等级收益率基本持平，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行10BP；
7年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率基本持平，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行13BP，AA-等级收益率上行2BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行21BP，AA-等级收益率下行12BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行7BP，AA+等级收益率下行20BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率下行3BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行10BP，AA+等级收益率下行15BP，AA等级收益率下行10BP，AA-等级收益率下行5BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行10BP，AAA等级收益率下行5BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行2BP。
3.二级市场：交投增加，收益率上行为主
6月（截至6月30日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交17627.24亿元，较前一月15041.92亿元的成交额增加了2585.32亿元。
3.1银行间市场：收益率上行为主
3.1.1中票短融：收益率为上行为主
6月国债收益率上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行2BP，3年期、5年期国债收益率均上行3BP，7年期国债收益率上行6BP。
中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行6BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行3BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行3BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA等级收益率上行9BP，AAA-等级收益率上行10BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率上行6BP，AA-等级收益率上行3BP；7年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均上行2BP，AAA-等级收益率上行3BP，AA+等级收益率下行4BP。
3.1.2企业债：收益率涨跌参半
6月银行间企业债收益率涨跌参半。5年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行6BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行5BP。5年期AA（城投债）收益率上行3BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（城投债）收益率下行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP。
3.2交易所市场：指数走势上涨
6月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前月上证企业债指数上行0.35%，上证公司债指数上行0.32%。
4.6月评级调整及违约情况回顾
6月有17项信用债主体评级上调，有72项信用债主体评级下调，与前月相比，主体评级上调和下调数量均有所增加。
6月评级上调的发行人共有17家，分别为青海盐湖工业股份有限公司、南充发展投资(控股)有限责任公司、杭州市国有资本投资运营有限公司、景德镇陶文旅控股集团有限公司、包头钢铁(集团)有限责任公司、承德市国控投资集团有限责任公司、湖南金阳新城建设发展集团有限公司、山东清源集团有限公司、深圳市科陆电子科技股份有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、广东省联泰集团有限公司、安徽省交通控股集团有限公司、恒泰证券股份有限公司、武汉城市建设集团有限公司、驻马店市城乡建设投资集团有限公司、威海蓝海银行股份有限公司、张家港市直属公有资产经营有限公司。
6月新增违约债券14只。具体来看，18康美MTN005、18康美MTN004，违约本金均为10.00亿元，发行主体为康美药业股份有限公司，为民营企业，主营业务涉及中医药全产业链的各个关键环节。违约原因为公司净利润出现大幅亏损，目前正在进行重整。
18中信国安MTN001，违约本金3.50亿元，发行主体为中信国安集团有限公司，为公众企业，主营业务涉及有线电视网络等。违约原因为公司流动资金紧张。
17沪华信MTN001，未按时兑付利息，发行主体为上海华信国际集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及能源、石油、天然气、化工领域等。违约原因为受中国华信能源有限公司董事局主席不能正常履职以及2018年3月1日媒体新闻事件等不利因素的冲击，公司正常经营已受到重大影响，本期付息资金暂无法落实。
18华夏03、20华EB02，违约本金分别为13.39亿元、0.70亿元，发行主体为分别为华夏幸福基业股份有限公司、华夏幸福基业控股股份公司，均为民营企业，主营业务涉及产业新城的投资、开发、建设与运营。违约原因为受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏控股及子公司华夏幸福流动性出现阶段性紧张。
16苏宁02，违约本金28.88亿元，发行主体为苏宁电器集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及家用电器及配件的制造、销售及售后服务等。违约原因为根据公司2016年非公开发行公司债券(第二期)2021年第一次债券持有人会议决议，“16苏宁02”兑付日延长2年,延长后兑付日为2023年6月16日。
18东集03，违约本金15.00亿元，发行主体为东旭集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及玻璃基板、太阳能、环保建材等。违约原因为公司流动性紧张。
18九通03、18九通02，违约本金分别为9.10亿元、14.00亿元，发行主体为九通基业投资有限公司，为民营企业，主营业务涉及工业园区基础设施建设投资、施工等。该公司由华夏幸福间接持有，违约原因为受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，华夏幸福流动性出现阶段性紧张。
H6雏鹰01，违约本金6.00亿元，发行主体为雏鹰农牧集团股份有限公司，为民营企业，主营业务涉及生猪产品和家禽产品的生产等。违约原因为公司资金紧张局面暂未有效解决。
18泛海G1，违约本金8.83亿元，发行主体为中国泛海控股集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及金融服务、房地产、能源、文化传媒和战略投资等。违约原因为经与投资者协商一致，已进行回售登记的合计票面金额为883,099,000.00元人民币的18泛海G1份额到期日调整为2021年7月20日。
19渤海租赁SCP002，违约本金5.00亿元，发行主体为渤海租赁股份有限公司，为其他企业，主营业务涉及飞机租赁、集装箱租赁、境内融资租赁等。违约原因为2020年以来，因新冠疫情突发，发行人生产经营受到一定影响。
H6凯迪债，违约本金18.00亿元，发行主体为阳光凯迪新能源集团有限公司，为民营企业，主营业务涉及环保及绿色能源领域的投资等。违约原因为受到旗下并表子公司凯迪生态环境科技股份有限公司债务危机的影响，大规模诉讼查封接踵而至，主业停产、股价暴跌、群体性事件等各种问题爆发。
6月新增违约主体1家，为华夏幸福基业控股股份公司。
华夏幸福基业控股股份公司，为民营企业，是中国领先的开发区投资运营企业集团。受宏观经济环境,行业环境,信用环境叠加多轮疫情影响,公司及控股子公司华夏幸福流动性出现阶段性紧张，未能按期兑付。公司成立于1998年，暂未上市，主营业务为产业新城开发建设，最新主体评级为C。
5.外部评级跟踪高潮已过，下调情况如何？
今年评级下调的压力高于往年，跟踪期内集中下调评级成为市场担忧。2021年3月28日央行等五部门起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》。意见稿针对我国评级虚高、滞后调整、预警功能弱、外部支持对评级影响大但披露不完善等问题，提出了5大方面的措施，旨在提升信用评级质量。《通知》要求构建以违约率为核心的评级质量验证机制；对于评级大幅调整行为，对评级方法模型进行检查和评估；强调评级机构跟踪评级的及时性，提高有效性和前瞻性；强调基于主体自身资信进行评估等。至此，外部评级机构对发债主体集中下调信用评级及展望成为今年信用债市场投资机构的主要担忧之一。
产业债主体依然为评级下调的主力，城投债主体则主要集中在贵州省。截至2021年6月30日，跟踪期内评级下调涉及主体共80家，其中产业主体61家，占比76.25%，城投主体19家，占比为23.75%。其中评级下调的产业主体分布行业范围较广，前三分布行业分别为制造业、金融业、房地产业，另一方面，评级下调的城投主体区域分布则相对集中，其中贵州省内主体占比近一半，未来债务压力较高地区的城投主体外部评级变动情况依然值得关注。
外部评级下调的高潮已过，未来评级回归合理区间的进程将步入慢车道。我们认为，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内是一种长期行为，不可能一撮而就，外部评级集中下调的主力依然在经营压力大、财务杠杆高的产业主体与财政实力弱、债务压力大的区域城投主体内诞生，同时需要警惕未来债券融资需求较小的发债主体被动成为外部评级下调的排头兵与急先锋。期待监管机构引导评级公司制定更加细化及更有区分度的评级体系与评级模型，同时关注境内评级机构的评级职能、评级效果与境外评级机构接轨进程。
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