盐湖股份涅槃重生复盘——海通固收信用债周报 （姜珮珊、王冠军、张紫睿、周雨昕）

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概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差走扩。2）产业债与城投债利差走扩。本周城投债利差收窄；产业债与城投债利差走扩，AA等级城投表现显著好于产业债。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为110BP，AAA级有色金属行业中票平均利差87BP。其次是商业贸易，其利差为58BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为30BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给1265.69亿元，较前一个交易周（8月2日-8月6日）的-0.78亿元有所增加。二级交投减少，收益率上行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为安徽省交通控股集团有限公司。有4项信用债主体评级下调，涉及主体为深圳高速公路股份有限公司、花王生态工程股份有限公司、华融实业投资管理有限公司、树业环保科技股份有限公司。新增违约债券2只，分别为16蓝光MTN003、19三盛051。本周无新增违约主体。

信用债：盐湖股份涅槃重生复盘。1）盐湖股份破产重整后复牌上市，被动选择“债转股”的国有大行收益可观。8月10日，盐湖股份恢复上市，当日股价大幅上涨306.11%，盐湖股份破产重整方案中部分大型银行通过“债转股”被动成为其股东，工银金融资产投资、国开行、邮储银行、建设银行、中国银行及农业银行分别持有盐湖股份7.48%、7.41%、6.39%、6.02%、5.22%及3.83%的股份，六家银行合计持股比例约为36.35%，以盐湖股份复牌当日股价终收35.9元计算，持股市值合计为708亿元，收益约450亿元，以上国有大型银行从被动债转股到收益可观。2）盐湖股份债务违约主要系通过举债过度投资后，经营效益不达预期，财务杠杆高企与对应的高额财务费用长期侵蚀利润与现金流，叠加所在区域青海省融资不断收缩、金融资源匮乏，破产重组在所难免。盐湖股份破产重整过程中债权人通过“债转股”获得收益可谓经典，但是参考意义一般。其成功具备天时、地利、人和三大因素，所谓天时即其主营业务之一的碳酸锂业务下游新能源电池需求快速扩增，其身处当下明显存在阿尔法热度的行业，地利系其资源天赋异禀，虽然经过破产重组，但是不改其在钾肥行业的核心龙头地位，人和主要系其为上市公司，且所在行业不具备系统重要性，与金融机构、上下游产业链绑定程度相对一般，此外产品受众不具备2C属性等，据此债务重组的阻力与难度相对一般。天时、地利、人和三因素共同达成了债转股投资人收益可观，但是不具备广泛参考意义。

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1.行业利差监测与分析

1.1信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至8月13日，3年期AAA等级中票信用利差为29BP，较上周末上行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为37BP，较上周末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为43BP，较上周末下行1BP，5年期AA+等级中票信用利差为59BP，较上周末上行2BP；3年期AA等级中票信用利差为94BP，较上周末上行2BP，5年期AA等级中票信用利差为122BP，较上周末上行5BP。

1.2等级利差分化，期限利差走扩

信用债等级利差分化。具体来看，截至8月13日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为32BP，较上周末下行3BP；3年期AA级与AAA级中票利差为65BP，较上周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为85BP，较上周末上行3BP。

信用债期限利差走扩。具体来看，截至8月13日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为36BP，较上周末上行5BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为56BP，较上周末上行7BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为73BP，较上周末上行6BP。

1.3城投债：产业债与城投债利差走扩

城投债利差收窄。具体来看，截至8月13日，城投债AAA级利差为81BP，较上周末下行3BP；城投债AA+级利差为106BP，较上周末下行7BP；城投债AA级利差为210BP，较上周末下行6BP。

产业债与城投债利差走扩，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至8月13日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-25BP，较上周末上行3BP；AA+级产业债-城投债利差目前在21BP左右，较上周末上行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在123BP左右，较上周末上行6BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄。具体来看，截至8月13日，AAA级钢铁债信用利差平均为110BP，较上周末下行3BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为50BP，较上周末下行1BP；AAA级钢铁债超额利差为81BP，较上周末下行4BP；AAA级采掘债超额利差为21BP，较上周末下行2BP。

1.5地产行业：信用利差收窄，超额利差收窄

地产行业高等级信用利差收窄。具体来看，截至8月13日，AAA级房地产行业信用利差57BP，较上周末下行1BP。AA级房地产行业信用利差95BP，与上周末基本持平。

地产行业超额利差收窄。具体来看，截至8月13日，AAA级地产行业超额信用利差为28BP，较上周末下行2BP。AA级地产行业超额信用利差为1BP，较上周末下行2BP。

1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为110BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为87BP。其次是商业贸易、房地产、休闲服务行业，其利差分别为58BP、57BP和56BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为30BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、采掘行业，其中AA+等级化工行业利差为232BP，医药生物行业利差则是落在213BP。而AA+等级采掘行业利差则为137BP。最后，公用事业、商业贸易、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为66BP、79BP、84BP，和化工行业信用利差均在140BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率上行为主

2.1净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1253.0亿元，到期715.0亿元，中票发行778.3亿元，到期334.7亿元；企业债发行72.2亿元，到期85.5亿元；公司债发行739.6亿元，到期442.2亿元。本周主要信用债品种共发行2843.12亿元，到期1577.43亿元，净供给1265.69亿元，较前一个交易周（8月2日-8月6日）的-0.78亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融139只，中期票据71只，公司债发行85只，企业债发行8只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为54.13%。从行业来看，综合类发行人占比最大为24.42%，其次为建筑业发行人，占比为23.76%。在发行的303只主要品种信用债中，有50只城投债，占比约16.50%，发行数量比上周有所增加。

2.2估值收益率上行为主

相比8月4日协会估值，本周（8月11日）信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率上行1BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA、AA+、AA等级收益率均上行1BP，AA-等级收益率上行3BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行3BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行1BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA、AA+等级收益率均与上期基本持平， AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率上行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行1BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行1BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+、AA、AA-等级收益率均上行2BP。

3.二级市场：交投减少，收益率上行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4616.71亿元，较前一周4842.07亿元的成交减少了225.36亿元。

3.1银行间市场：收益率上行为主

3.1.1中票短融：收益率上行为主

本周国债收益率上行。具体来看，1年期国债收益率上行7BP，3年期国债收益率上行4BP，5年期国债收益率上行5BP，7年期国债收益率上行7BP。

中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行5BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA、AAA-等级收益率均上行4BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率上行10BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行8BP，AA等级收益率上行11BP，AA-等级收益率上行10BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行2BP。

3.1.2企业债：收益率上行为主

本周银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行4BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行7BP，7年期AAA（城投债）收益率上行3BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP。5年期AA（城投债）收益率上行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AA（城投债）收益率上行3BP，7年期AA（2）（城投债）收益率与上期基本持平。

3.2交易所市场：指数走势上涨

本周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前一周上证企业债指数上行0.13%，上证公司债指数上行0.14%。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周有1项信用债主体评级上调，有4项信用债主体评级下调，与上周相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量有所增加。

本周评级上调的发行人共1家，为安徽省交通控股集团有限公司。

安徽省交通控股集团有限公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业，惠誉评级于8月9日将公司评级由BBB+上调为A-，评级展望为“稳定”，评级上调原因为安徽省政府为其提供支持的意愿趋强。安徽省政府于6月底宣布的一项大规模基础设施投资规划，预计将由安徽交控作为实施主体。该规划为安徽省“十四五”规划（2021-2025年）的重要组成部分。惠誉预期中央政府将参与上述规划的执行。

本周评级下调的发行人共4家，分别为深圳高速公路股份有限公司、花王生态工程股份有限公司、华融实业投资管理有限公司、树业环保科技股份有限公司。

深圳高速公路股份有限公司，非城投平台，来自交通运输、仓储和邮政业，穆迪公司于8月13日维持公司Baa2评级，将公司评级展望由“稳定”调整为“负面”，评级下调原因为公司拟收购深投控基建，将显著增加公司自身杠杆率，削弱其独立信用状况。

花王生态工程股份有限公司，非城投平台，来自建筑业，远东资信于8月12日将公司评级由A下调为BBB+，评级下调原因为公司存在占用资金无法及时归还风险、花王集团债务逾期、花王股份高级管理人员变更等事件对花王股份的融资环境及偿债能力产生较大不利影响。

华融实业投资管理有限公司，非城投平台，来自金融业，惠誉评级于8月11日将公司评级由BB下调为CCC，评级下调原因为华融实业与其母公司中国华融在战略层面的关联性已削弱，中国华融于2021年8月2日启动首轮资产出售后，无法确定华融实业是否为中国华融的核心子公司，且亦不确定政府向中国华融提供的支持是否将流向华融实业。

树业环保科技股份有限公司，非城投平台，来自制造业，中证鹏元于8月10日将公司评级由BBB+下调为BBB-，评级展望为“负面”，评级下调原因为公司面临较大资金压力及集中偿债压力，回售资金兑付不确定性较大。

本周新增违约债券2只，分别为16蓝光MTN003、19三盛05。具体来看：

16蓝光MTN003，违约本金2.8亿元，发行主体为四川蓝光发展股份有限公司，为民营企业，违约原因为公司流动性紧张。

19三盛05，未按时兑付利息，发行主体为上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司，为民营企业，违约原因为公司尚在推进破产重整事宜，流动性紧张。

本周无新增违约主体。

5.信用债：盐湖股份涅槃重生复盘

盐湖股份破产重整后复牌上市，被动选择“债转股”的国有大行收益可观。8月10日，盐湖股份恢复上市，当日股价大幅上涨306.11%，盐湖股份破产重整方案中部分大型银行通过“债转股”被动成为其股东，工银金融资产投资、国开行、邮储银行、建设银行、中国银行及农业银行分别持有盐湖股份7.48%、7.41%、6.39%、6.02%、5.22%及3.83%的股份，六家银行合计持股比例约为36.35%，以盐湖股份复牌当日股价终收35.9元计算，持股市值合计为708亿元，收益约450亿元，以上国有大型银行从被动债转股到收益可观。

盐湖股份事件复盘如下：

1）盐湖股份依托资源优势发展，曾被誉为“青海茅台”。盐湖股份是青海省国投下属的上市公司，实际控制人为青海省国资委，是国内最大的钾肥生产企业，主营业务为氯化钾的开发、生产和销售，依托青海察尔汗盐湖丰富的钾、锂资源，早期经营效益优异，被誉为“青海茅台”；

2）通过举债进行大规模资本性支出，财务费用大幅侵蚀利润，连续亏损并被暂停上市。公司2009年始布局金属镁一体化等项目并通过举债融资进行大额资本性投资，但是经营效益惨淡。2020 年5月20日，因ST盐湖2017-2019年连续三年亏损，深交所做出《关于青海盐湖工业股份有限公司股票暂停上市的决定（深证上〔2020〕425号）》，盐湖股份股票自2020年5月22日起暂停上市；

3）小规模债权引爆债务危机，盐湖股份面临破产重整。2019年8月15日，ST盐湖收到债权人格尔木泰山实业有限公司的《重整申请通知书》，泰山实业以公司不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。2019 年 9 月 30 日青海省西宁市中级人民法院做出（2019）青01破2号之二《民事裁定书》，裁定受理ST盐湖重整申请，并指定青海盐湖工业股份有限公司清算组担任盐湖股份管理人。与此同时公司未能兑付提前到期的“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”，构成实质性违约；

4）破产重整方案中，经营方面剥离低效亏损资产并且专注主业，财务方面债转股降低财务费用及财务杠杆。根据破产重整计划，在经营方面盐湖股份剥离亏损严重的金属镁业务及化工板块，聚焦现有钾、锂主营业务，债务处置方面，公司与工银金融资产投资、国开行、邮储银行、建设银行、中国银行及农业银行六位债权人达成一致，六家国有银行通过“债转股”方式名列ST盐湖的前10大股东，六位新股东所持股票均为无限售条件股。2020 年 4 月 20 日，西宁中院作出（2019）青01破2号之三《民事裁定书》，裁定确认重整计划执行完毕；

5）经过剥离不良资产，加强公司治理，扭亏为盈并且恢复上市。ST盐湖2020年第一季度开始实现扭亏为盈，2020年度公司实现归母净利润20.4亿元，2021 年 7 月 30 日深交所下发《关于同意青海盐湖工业股份有限公司股票恢复上市决定》（深证上〔2021〕763 号），批准公司股票自2021 年 8 月 10 日起恢复上市；

6）2021年8月10日，公司股票恢复上市首日股票大涨306.11%，以当日收盘价35.9元/股计算，并考虑13.1元/股的抵债价格，转股普通债权的净收益率达174%，其中六家国有大型银行通过“债转股”方式持股比例为36.31%，持股市值为708亿元。

盐湖股份债务违约主要系通过举债过度投资后经营效益不达预期，财务杠杆高企与对应的高额财务费用长期侵蚀利润与现金流，叠加所在区域青海省融资不断收缩、金融资源匮乏，破产重组在所难免。盐湖股份破产重整过程中债权人通过“债转股”获得收益可谓经典，但是参考意义一般。其成功具备天时、地利、人和三大因素，所谓天时即其主营业务之一的碳酸锂业务下游新能源电池需求快速扩增，其身处当下明显存在阿尔法热度的行业，地利系其资源天赋异禀，虽然经过破产重组，但是不改其在钾肥行业的核心龙头地位，人和主要系其为上市公司，且所在行业不具备系统重要性，与金融机构、上下游产业链绑定程度相对一般，此外产品受众不具备2C属性等，据此债务重组的阻力与难度相对一般。天时、地利、人和三因素共同达成了债转股投资人收益可观，但是不具备广泛参考意义。

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