城投境内外债券估值溢价如何？——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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概要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差整体走扩。具体来看，等级利差分化，期限利差走扩或持平。2）产业债与城投债利差分化。本周高等级城投债利差整体走扩；产业债与城投债利差分化。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为82BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为74BP。其次是休闲服务行业，其利差为67BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为35BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给1025.17亿元，较前一个交易周（11月8日-11月12日）的781.79亿元有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有3项信用债主体评级下调，涉及主体为云南省滇中产业发展集团有限责任公司、远洋集团控股有限公司、松原市城市开发建设有限责任公司。新增违约债券4只，为18阳光04、H5国广债、16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B。本周新增违约主体1家，为国广环球传媒控股有限公司。

信用债：城投境内外债券估值溢价如何？1）中资美元债一级融资情况来看，二季度收缩，三季度回暖。今年二季度净融资有明显的缺口，主要受新冠疫情反复、经济数据表现不佳以及信用事件频发等因素影响，中资美元债净融资额大跌，6月以来有所缓和，净融资回暖。2）明、后年到期量相对较大；年内来看，年底到期压力相对较大。3）城投主体的美元债利差优势不明显。选取境内外存量较大的部分城投主体，对比其境内外债券发行情况，可以看出，相同发行人境内外债券收益率差额有正有负，部分主体或存在投资溢价和配置机会。配置型和交易型投资者可依据风险偏好和负债端要求对个券进行选择。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差整体走扩

本周债市信用利差整体走扩。具体来看，截至11月19日，3年期AAA等级中票信用利差为34BP，较前一交易周末上行5BP，5年期AAA等级中票信用利差为43BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA+等级中票信用利差为49BP，较前一交易周末上行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为61BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末上行4BP，5年期AA等级中票信用利差为130BP，较前一交易周末上行3BP。

1.2等级利差分化，期限利差走扩或持平

信用债等级利差分化。具体来看，截至11月19日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为22BP，较前一交易周末下行2BP，3年期AA级与AAA级中票利差为72BP，较前一交易周末下行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为87BP，较前一交易周末上行1BP。

信用债期限利差走扩或持平。具体来看，截至11月19日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为31BP，较前一交易周末上行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为46BP，较前一交易周末上行3BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为64BP，与前一交易周末基本持平。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差整体走扩。具体来看，截至11月19日，城投债AAA级利差为83BP，较前一交易周末上行5BP；城投债AA+级利差为111BP，较前一交易周末上行4BP；城投债AA级利差为190BP，较前一交易周末上行4BP。

产业债与城投债利差分化。具体来看，截至11月19日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-22BP，较前一交易周末下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在11BP左右，较前一交易周末上行4BP；AA级产业债-城投债利差目前在43BP左右，较前一交易周末上行3BP。

1.4钢铁、采掘：行业利差走扩，超额利差收窄

钢铁、采掘行业利差走扩，超额利差收窄。具体来看，截至11月19日，AAA级钢铁债信用利差平均为82BP，较前一交易周末上行4BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为56BP，较前一交易周末上行3BP；AAA级钢铁债超额利差为47BP，较前一交易周末下行2BP；AAA级采掘债超额利差为22BP，较前一交易周末下行2BP。

1.5 地产行业：信用利差走扩或持平，超额利差收窄

地产行业信用利差走扩或持平。具体来看，截至11月19日，AAA级房地产行业信用利差62BP，与前一交易周末基本持平。AA级房地产行业信用利差88BP，较前一周末上行3BP。

地产行业超额利差收窄。具体来看，截至11月19日，AAA级地产行业超额信用利差为28BP，较前一交易周末下行5BP。AA级地产行业超额信用利差为-18BP，较前一交易周末下行1BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为82BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为74BP。其次是休闲服务、综合、房地产，其利差分别为67BP、66BP和62BP。机械设备是平均利差最低的行业，目前为35BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为209BP，医药生物行业利差则是落在198BP。而AA+等级综合行业利差则为172BP。最后，公用事业、房地产、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为66BP、74BP、78BP，和化工行业信用利差均在130BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1122.8亿元，到期735.9亿元，中票发行880.0亿元，到期505.3亿元；企业债发行41.0亿元，到期61.2亿元；公司债发行957.6亿元，到期637.8亿元。本周主要信用债品种共发行3001.4亿元，到期1976.2亿元，净供给1025.17亿元，较前一个交易周（11月8日-11月12日）的781.79亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融118只，中期票据90只，公司债发行101只，企业债发行6只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为47.62%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为28.25%，其次为综合类发行人，占比为20.95%。在发行的315只主要品种信用债中，有49只城投债，占比约15.56%，发行数量比前一交易周有所增加。

2.2 估值收益率下行为主

相比11月10日协会估值，本周（11月17日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行5BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行3BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行3BP。

7年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行3BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行7BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行4BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行8BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行3BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行9BP，AA-等级收益率下行4BP。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5367.51亿元，较前一周5104.14亿元的成交增加了263.37亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率下行2BP，5年期国债收益率下行1BP，7年期国债收益率下行2BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级、AAA-等级、AA+等级收益率与上期持平，AA等级、AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率与上期持平，AA+等级、AA等级、AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率与上期持平，AAA-等级收益率下行1BP，AA+等级收益率与上期持平，AA等级、AA-等级收益率上行1BP；7年期品种中，超AAA等级、AAA等级收益率下行1BP，AAA-等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行5BP；5年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。

3.2城投债：收益率涨跌参半

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，16新沂债上行249.5BP，17普定债01上行182.1BP，14鄂交投02上行35.5BP，19任棚改项目NPB上行19.9BP，16北海棚改项目NPB01上行11BP，16兴安债下行7.4BP，16营经开债01下行8.2BP，17宿马债下行18.7BP，17泸州汇兴债下行77.8BP，17含山债下行199.9BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。具体来看，19津城建MTN005A上行34.9BP，19浙交投MTN001上行3.3BP，19甘国投MTN001上行3BP，14豫铁投MTN001上行1BP，18湖州城投MTN001与前一交易周末基本持平，19天津港MTN001下行0.6BP，17西安高新MTN001下行0.8BP，19蓉城轨交GN001下行4.9BP，19云投MTN003下行9.3BP，18海淀国资MTN003下行9.5BP。

3.3产业债

3.3.1地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，17阳光城MTN004、17阳光城MTN001波动异常，19华润控股MTN003上行41.8BP，19滨江房产MTN001上行28BP，19沪世茂MTN001上行185.6BP，17华发实业MTN003上行1BP，20金科01下行239.9BP，19京开投PPN002下行2.3BP，19宝龙MTN002上行150.9BP，16融地01上行712BP。

3.3.2钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19河钢集MTN002B上行38.4BP，17首钢MTN001上行29.7BP，19河钢集MTN005上行15.8BP，19鞍钢集MTN001上行11.3BP，17河钢集MTN015上行1.3BP，19华菱集团MTN003上行0.7BP，17河钢集MTN007上行0.4BP，19河钢集MTN004下行0.1BP，19太不锈MTN001下行1.3BP，19本钢集团MTN002下行500.5BP。

3.3.3煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19陕煤债02上行2.3BP，19晋煤MTN001与上周保持一致，19陕煤化MTN004下行4.5BP，19大同煤矿MTN001下行9.9BP，19陕煤化MTN006下行13.2BP，20陕煤化MTN001下行15.7BP，20鲁能源MTN001下行18.4BP，19同煤05下行20BP，19晋能PPN002下行27.4BP，19大同煤矿PPN008下行43.3BP。

3.3.4电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19中电国际MTN001上行14.8BP，19华能集MTN002A上行13.7BP，19长电MTN001上行3.2BP，19中电投MTN009A上行3.2BP，19华能MTN004A上行1BP，20华电股MTN002A上行0.3BP，12国网债04与上周保持一致，17粤发电MTN001下行1.1BP，19南电MTN005下行1.6BP，18长电MTN001下行85.4BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量和下调数量维持不变。

本周评级下调的发行人共3家，分别为云南省滇中产业发展集团有限责任公司、远洋集团控股有限公司、松原市城市开发建设有限责任公司。

云南省滇中产业发展集团有限责任公司，城投平台，来自综合行业，中诚信国际信用评级有限责任公司于11月19日将公司评级由AA+下调为AA，维持评级展望为负面。评级展望下调原因为公司今年股权投资受到损失，且相关风险较高；公司盈利能力下滑且债务负担较重。

远洋集团控股有限公司，非城投平台，来自房地产行业，惠誉国际信用评级有限公司维持其评级为BBB-，评级展望下调为负面，原因为惠誉认为公司的杠杆率将会长期维持在高位，且公司的去杠杆化进程可能受到房地产市场环境的影响。

松原市城市开发建设有限责任公司，城投平台，来自建筑行业，中证鹏元资信评估股份有限公司维持其评级AA不变，评级展望下调为“负面”。

本周新增违约债券4只，为18阳光04、H5国广债、16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B。具体来看：

18阳光04，违约日债券余额为6.37亿元，发行主体为阳光城集团股份有限公司，为民营企业，属于房地产行业，违约原因为公司经营困难导致偿债压力大。

H5国广债，违约日债券余额为3亿元，发行主体为国广环球传媒控股有限公司，为国有企业，属于新闻和出版行业，违约原因为公司短期内债务到期较为集中，偿债资金筹措压力大。

16东旭光电MTN001A、16东旭光电MTN001B，违约日债券余额分别为22亿元和8亿元，发行主体为东旭光电科技股份有限公司，民营企业，属于电子制造行业，违约原因为公司营业收入下降，净利润为负导致偿债压力大。

本周新增违约主体1家，为国广环球传媒控股有限公司。公司由国广传媒发展有限公司和和平财富控股有限公司分别持股50%，公司主营业务为媒体运营，公司近年来经营持续恶化且短期债务占比较高。

5.   信用债：城投境内外债券估值溢价如何？

中资美元债一级融资情况来看，二季度收缩，三季度回暖。2020年上半年受疫情冲击，美元流动性紧张，中资美元债融资额在第二季度创下新低；下半年伴随美元流动性恢复，中资美元债融资额回归正常。今年二季度净融资有明显的缺口，主要受新冠疫情反复、经济数据表现不佳以及信用事件频发等因素影响，中资美元债净融资额大跌，6月以来有所缓和，净融资回暖。

到期情况方面，以截至11月16日的数据来看，明、后年到期量相对较大；年内来看，年底到期压力相对较大。

城投主体的美元债利差优势不明显。选取境内外存量较大的部分城投主体，对比其境内外债券发行情况，可以看出，相同发行人境内外债券收益率差额有正有负，部分主体或存在投资溢价和配置机会。配置型和交易型投资者可依据风险偏好和负债端要求对个券进行选择。

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