关于2022年城投债挖掘的几个方向——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差整体收窄。具体来看，等级利差与期限利差均分化。2）产业债与城投债利差分化。本周高等级城投债利差整体收窄；产业债与城投债利差分化。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为91BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为80BP。其次是综合行业，其利差为73BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为34BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给1677.87亿元，较前一个交易周（12月27日-12月31日）的-127.71亿元有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有1项信用债主体评级下调，涉及主体为花王生态工程股份有限公司。本周无新增违约债券。本周无新增违约主体。

信用债：关于2022年城投债挖掘的几个方向。当前资金依然相对拥挤，资产荒下信用债尤其城投债收益挖掘手段是市场的一个关注方向，站在当前时点，我们推荐如下策略：1）重点关注中部区域城投。“中部六省”依然是挖掘重点，可以适当下沉，如若从品种角度考虑，区域内挖掘中等资质城投永续债是可行之路，城投永续债存在品种利差，如若区域内财政实力、土地价值、债务水平甚至融资人员意识较优，实则很难做到债券真永续，关注相关机会。其次弱省份强城投可以控久期参与，我们认为，陕甘宁、黑吉辽、云贵川核心平台短期信仰犹在；2）关注加担保城投债。中等担保+中等城投依然风险可控，可以在中等担保+弱城投范围内挖掘，如风险偏好较高，我们认为短久期+弱担保+弱城投是兼顾风险和收益的操作路径，弱担保公司短期代偿能力、代偿意愿尚可，与弱城投搭配正如设置两道防火墙，具备一定的安全性，但是考虑到担保公司的资本金及账面流动性对代偿的覆盖程度，出于谨慎性考虑需要控制期限；3）适当关注母子城投利差空间。城投信用链条按照区域深度绑定，有些主体之间即使信用评级、资产规模、承担的职能属性等差异显著，但是收益率是否过分差异定价值得关注。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差整体收窄

本周债市信用利差整体收窄。具体来看，截至1月7日，3年期AAA等级中票信用利差为33BP，较前一交易周末下行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为44BP，较前一交易周末下行5BP；3年期AA+等级中票信用利差为52BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为71BP，较前一交易周末下行4BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA等级中票信用利差为131BP，较前一交易周末下行6BP。

1.2等级利差与期限利差均分化

信用债等级利差分化。具体来看，截至1月7日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为28BP，较前一交易周末上行3BP，3年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较前一交易周末下行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为87BP，较前一交易周末下行1BP。

信用债期限利差分化。具体来看，截至1月7日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为33BP，较前一交易周末下行3BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为47BP，较前一交易周末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为57BP，较前一交易周末上行5BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差整体收窄。具体来看，截至1月7日，城投债AAA级利差为87BP，较前一交易周末下行2BP；城投债AA+级利差为119BP，较前一交易周末下行3BP；城投债AA级利差为196BP，较前一交易周末下行4BP。

产业债与城投债利差分化，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月7日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与前一交易周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在-3BP左右，较前一交易周末下行13BP；AA级产业债-城投债利差目前在63BP左右，较前一交易周末上行5BP。

1.4钢铁、采掘： 行业利差收窄，超额利差收窄或持平

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差收窄或持平。具体来看，截至1月7日，AAA级钢铁债信用利差平均为91BP，较前一交易周末下行3BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为61BP，较前一交易周末下行2BP；AAA级钢铁债超额利差为58BP，较前一交易周末下行1BP；AAA级采掘债超额利差为28BP，与前一交易周末基本持平。

1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差分化

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至1月7日，AAA级房地产行业信用利差64BP，较前一交易周末下行2BP。AA级房地产行业信用利差102BP，较前一周末下行1BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至1月7日，AAA级地产行业超额信用利差为30BP，较前一交易周末下行2BP。AA级地产行业超额信用利差为-4BP，较前一交易周末上行2BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为91BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为80BP。其次是综合、休闲服务、交通运输，其利差分别为73BP、66BP和65BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为34BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为219BP，医药生物行业利差则是落在209BP。而AA+等级综合行业利差则为162BP。最后，公用事业、房地产、休闲服务行业利差水平相对最低，分别为70BP、79BP、82BP，和化工行业信用利差均在130BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1182.7亿元，到期378.3亿元，中票发行482.3亿元，到期135.4亿元；企业债发行17.0亿元，到期14.6亿元；公司债发行610.6亿元，到期86.4亿元。本周主要信用债品种共发行2292.6亿元，到期614.7亿元，净供给1677.87亿元，较前一个交易周（12月27日-12月31日）的-127.71亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融125只，中期票据51只，公司债发行72只，企业债发行2只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为40.80%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为32.40%，其次为综合类发行人，占比为29.20%。在发行的250只主要品种信用债中，有55只城投债，占比约22.00%，发行数量比前一交易周有所减少。

2.2 估值收益率下行为主

相比12月29日协会估值，本周（1月7日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+、AA等级收益率均下行3BP，AA-等级收益率下行2BP。3年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+、AA等级收益率均下行3BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+、AA等级收益率均下行3BP，AA-等级收益率下行5BP。

7年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均下行2BP，AA等级收益率与上期基本持平，AA-等级收益率下行3BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA、AA+等级收益率均下行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行2BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行3BP，AA-等级收益率下行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行3BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率下行2BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行5BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率下行3BP。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交34386.21亿元，较前一周22979.02亿元的成交增加了11407.19亿元。

3.1银行间市场

3.1.1中票短融：收益率上行为主

本周国债收益率上行为主。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行1BP，3年期国债收益率上行1BP，5年期国债收益率上行5BP，7年期国债收益率上行3BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA、AAA-等级收益率均下行8BP， AA+等级收益率下行7BP，AA、AA-等级收益率均下行4BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-、AA+等级收益率均下行3BP， AA、AA-等级收益率均下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行4BP，AAA-、AA+等级收益率均下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行5BP；7年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均下行1BP， AAA-、AA+等级收益率均上行1BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行2BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行3BP，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平；5年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AA（2）（城投债）收益率下行6BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。

3.2城投债：收益率下行为主

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，16荆高新专项债上行397.4BP，17诸暨国资债02上行136BP，18桂东投债01上行6.8BP，16远安债上行2.5BP，15正定棚改项目债下行19.9BP，20镜湖债下行30.2BP，15徐州新盛债下行78BP，16陕高速债02下行88.4BP，17蚌经投债下行104.4BP，18绵金专项债下行217.4BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率下行为主。16柯桥国资MTN001上行5.8BP，17泰达投资MTN001上行1.2BP，17华发集团MTN002上行0.3BP，19首开MTN002上行0.2BP，18江宁经开MTN001下行0.6BP，19溧水经开MTN001下行1.6BP，13赣州发展MTN001下行4.1BP，19西基投MTN001下行5.6BP，19兴展投资MTN001下行7.4BP，19连云城建MTN002下行34.3BP。

3.3产业债

3.3.1地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，17幸福基业MTN001、 19禹洲02波动异常，17苏州高新MTN002上行1.8BP，17保利房产MTN001上行0.2BP，18市北高新MTN002下行1.5BP，20绿城房产MTN001A下行6.3BP，17京电城投MTN001下行9.2BP，19华发实业MTN002下行10.2BP，20光明房产MTN001下行11.5BP，20金科01下行405.6BP。

3.3.2钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，17河钢集MTN005上行45.7BP，19本钢集团MTN002上行5.7BP，19河钢集MTN005上行0.3BP，19首钢MTN005与上期基本持平，19苏沙钢MTN003下行1BP，17河钢集MTN007下行1.4BP，20苏沙钢MTN001下行7.4BP，20鲁钢铁MTN001下行8BP，17河钢集MTN012下行18.2BP，19首钢MTN006下行25.9BP。

3.3.3煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19冀中能源MTN003上行144.3BP，19晋能PPN005上行13BP，19大同煤矿MTN004上行2.3BP，19陕煤化MTN004下行0.9BP，19中煤能源MTN001下行1.4BP，20鲁能源MTN001下行4.7BP，19陕煤化MTN001下行6BP，19晋能PPN004下行6.3BP，19陕煤化MTN002下行6.6BP，19大同煤矿MTN003下行15.6BP。

3.3.4电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19广州发展MTN001上行5BP，19大唐集MTN003基本与上期持平，19华能集MTN004B下行0.3BP，20南电MTN003下行1.4BP，18长电MTN001下行3.7BP，19中电投MTN017下行4.1BP，20南电MTN001下行4.8BP，19国电MTN003下行9.4BP，19中电投MTN012A下行10.5BP，15三峡MTN001下行16BP。

4.本月评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，1项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调和下调数量均有所减少。

本周评级下调的发行人共1家，为花王生态工程股份有限公司。

花王生态工程股份有限公司，非城投平台，来自建筑业。远东资信于1月5日将其评级由BBB+下调至BBB-。下调原因为债务逾期事项对公司的融资环境以及偿债能力均产生较大的不利影响。

本周无新增违约债券。本周无新增违约主体。

5.   信用债：关于2022年城投债挖掘的几个方向

当前资金依然相对拥挤，资产荒下信用债尤其城投债收益挖掘手段是市场的一个关注方向，站在当前时点，我们推荐如下策略：

1）重点关注中部区域城投。“中部六省”依然是挖掘重点，可以适当下沉，如若从品种角度考虑，区域内挖掘中等资质城投永续债是可行之路，城投永续债存在品种利差，如若区域内财政实力、土地价值、债务水平甚至融资人员意识较优，实则很难做到债券真永续，关注相关机会。其次弱省份强城投可以控久期参与，我们认为，陕甘宁、黑吉辽、云贵川核心平台短期信仰犹在。

2）关注加担保城投债。中等担保+中等城投依然风险可控，可以在中等担保+弱城投范围内挖掘，如风险偏好较高，我们认为短久期+弱担保+弱城投是兼顾风险和收益的操作路径，弱担保公司短期代偿能力、代偿意愿尚可，与弱城投搭配正如设置两道防火墙，具备一定的安全性，但是考虑到担保公司的资本金及账面流动性对代偿的覆盖程度，出于谨慎性考虑需要控制期限。

3）适当关注母子城投利差空间。城投信用链条按照区域深度绑定，有些主体之间即使信用评级、资产规模、承担的职能属性等差异显著，但是收益率是否过分差异定价值得关注。

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