“新兰投”组建，关注兰州城投债交易价值——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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摘要：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差走扩或持平，期限利差分化。2）产业债与城投债利差分化。本周高等级城投债利差整体走扩；产业债与城投债利差分化。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为90BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为79BP。其次是综合行业，其利差为73BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为34BP。

一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给-471.15亿元，较前一个交易周（12月13日-12月17日）的458.52亿元有所减少。二级交投增加，收益率涨跌参半。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有3项信用债主体评级下调，涉及主体为新力地产集团有限公司、北京信中利投资股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司。新增违约债券6只，为20深钜06、19鸿坤01、20新力01、PR永煤Y1、18花样年和17博天01。本周无新增违约主体。

信用债：“新兰投”组建，关注兰州城投债交易价值。“新兰投”宣布组建，甘肃举全省之力推进风险化解。12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，会中市长张伟文提出：“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣”。甘肃省副省长张锦刚提出：“穷尽一切救助手段，举全省之力推进风险化解”。兰州地区城投债估值走高，异常成交频繁。自9月末以来，兰州建投存续期内债券估值收益率持续走高，估值中枢增长近200BP。此外，从二级市场成交价格来看，持续存在价格大幅偏离估值成交情况。兰州地区城投债交易价值较高，未来估值收益率下行空间广阔。兰州城投、兰州建投公益属性高，虽然省内财政压力大、土地依赖度高、金融资源匮乏，但是以上更偏偿债能力问题，根据省市两级政府行动、举措、表态，甘肃省、兰州市保城投债兑付意愿强烈，偿债意愿十足，城投债的短期刚兑视角下，偿债意愿重要性要大于偿债能力，我们认为中短期内兰州地区城投债安全，当前价值/价格存在洼地，存在较为广阔的博弈空间，值得重点关注。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至12月24日，3年期AAA等级中票信用利差为33BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AAA等级中票信用利差为50BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为53BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为72BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较前一交易周末下行3BP，5年期AA等级中票信用利差为137BP，较前一交易周末上行1BP。

1.2 等级利差走扩或持平，期限利差分化

信用债等级利差走扩或持平。具体来看，截至12月24日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为24BP，较前一交易周末上行2BP，3年期AA级与AAA级中票利差为74BP，较前一交易周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为87BP，与前一交易周末基本持平。

信用债期限利差分化。具体来看，截至12月24日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为38BP，较前一交易周末上行2BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为51BP，较前一交易周末上行1BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为54BP，较前一交易周末下行4BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差分化

城投债利差整体走扩。具体来看，截至12月24日，城投债AAA级利差为85BP，较前一交易周末上行1BP；城投债AA+级利差为117BP，较前一交易周末上行3BP；城投债AA级利差为197BP，较前一交易周末上行4BP。

产业债与城投债利差分化。具体来看，截至12月24日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-20BP，与前一交易周末基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在-2BP左右，较前一交易周末下行1BP；AA级产业债-城投债利差目前在54BP左右，较前一交易周末上行8BP。

1.4 钢铁、采掘：行业利差略有走扩，超额利差走扩

钢铁、采掘行业利差略有走扩，超额利差走扩。具体来看，截至12月24日，AAA级钢铁债信用利差平均为90BP，较前一交易周末上行6BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为60BP，与前一交易周末基本持平；AAA级钢铁债超额利差为57BP，较前一交易周末上行9BP；AAA级采掘债超额利差为27BP，较前一交易周末上行3BP。

1.5 地产行业：信用利差略有收窄，超额利差走扩

地产行业信用利差略有收窄。具体来看，截至12月24日，AAA级房地产行业信用利差64BP，较前一交易周末下行1BP。AA级房地产行业信用利差100BP，与前一周末基本持平。

地产行业超额利差走扩。具体来看，截至12月24日，AAA级地产行业超额信用利差为31BP，较前一交易周末上行2BP。AA级地产行业超额信用利差为-6BP，较前一交易周末上行3BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为90BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为79BP。其次是综合、休闲服务、交通运输，其利差分别为73BP、66BP和64BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为34BP。

中等级债券中，化工利差最高，其次为医药生物、综合行业，其中AA+等级化工行业利差为217BP，医药生物行业利差则是落在202BP。而AA+等级综合行业利差则为169BP。最后，公用事业、休闲服务、房地产行业利差水平相对最低，分别为68BP、80BP、82BP，和化工行业信用利差均在130BP以上。

2.一级市场：净供给减少，估值收益率上行为主

2.1 净供给减少

根据Wind统计，本周短融发行815.4亿元，到期1403.9亿元，中票发行278.5亿元，到期412.8亿元；企业债发行120.5亿元，到期130亿元；公司债发行661.7亿元，到期400.5亿元。本周主要信用债品种共发行1876.1亿元，到期2347.2亿元，净供给-471.15亿元，较前一个交易周（12月13日-12月17日）的458.52亿元有所减少。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融63只，中期票据32只，公司债发行96只，企业债发行14只，发行数量较前一周有所减少。从发行人资质来看，AA等级发行人占比最大为34.63%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为42.44%，其次为综合类发行人，占比为20.00%。在发行的205只主要品种信用债中，有27只城投债，占比约13.17%，发行数量比前一交易周有所减少。

2.2 估值收益率上行为主

相比12月15日协会估值，本周（12月22日）信用债估值收益率上行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA、AAA、AA+等级收益率均上行1BP，AA等级收益率上行8BP，AA-等级收益率上行6BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+、AA等级收益率均上行2BP，AA-等级收益率上行4BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA、AA+等级收益率均与上期基本持平，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行3BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率上行5BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率与上期基本持平，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行5BP；15年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均上行5BP，AA+等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率上行5BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行6BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行5BP，AAA、AA+等级收益率均上行2BP，AA等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行6BP。

3.二级市场：交投增加，收益率涨跌参半

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交5535.12亿元，较前一周5436.98亿元的成交增加了98.15亿元。

3.1 银行间市场：收益率下行为主

3.1.1 中票短融：短久期收益率上行为主

本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行2BP，3年期国债收益率下行3BP，5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行3BP。

短久期中票短融收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行7BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率均上行4BP，AA、AA-等级收益率均上行6BP；3年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率与上期基本持平，AA+、AA、AA-等级收益率均下行1BP；5年期品种中，超AAA、AAA等级收益率均与上期基本持平，AAA-等级收益率上行1BP，AA+、AA、AA-等级收益率均与上期基本持平；7年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行1BP，AAA-、AA+等级收益率均与上期基本持平。

3.1.2 企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率上行1BP，7年期AAA（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP；5年期AA（城投债）收益率下行2BP，5年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率与上期基本持平。

3.2 城投债：收益率涨跌参半

3.2.1 企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率涨跌参半。具体来看，16怀化专项债上行203.8BP，15桂阳城投债上行56.9BP，15潼南债上行55.6BP，17泾河债上行23.3BP，17连云恒驰02上行5.5BP，16贵阳停车场债02下行13BP，17云岩债下行30.6BP，16北海棚改项目NPB01下行50.5BP，18泸州临港项目债01下行83.8BP，15万盛给水项目NPB下行94.9BP。

3.2.2 中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。13赣州发展MTN001上行31.5BP，17京国资MTN001上行21.1BP，19黄山城投MTN001上行18BP，19湖州城投GN003上行5BP，19首创集MTN002上行2.8BP，19大横琴MTN001下行0.6BP，18武汉地产MTN003下行10.4BP，18鄂联投MTN006下行22.7BP，19万盛经开MTN001下行26.7BP，17乐山国资MTN001下行38.8BP。

4.本周评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，3项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量有所减少，下调数量与上期持平。

本周评级下调的发行人共3家，分别为新力地产集团有限公司、北京信中利投资股份有限公司、荣盛房地产发展股份有限公司。

新力地产集团有限公司，非城投平台，联合资信于12月23日将其评级由BB下调至B，评级展望为负面。

北京信中利投资股份有限公司，非城投平台，来自金融业。联合资信于12月21日将其评级由BB下调至B+，评级展望为负面。

荣盛房地产发展股份有限公司，非城投平台，来自房地产业。穆迪于12月20日将其评级由B3下调至Caa2，评级展望为负面。下调原因为公司流动性疲弱、未来 12-18 个月再融资需求较大，且穆迪预计在融资环境偏紧的情况下，该公司实施境内外融资以应付其再融资需求存在难度。

本周新增违约债券6只，为20深钜06、19鸿坤01、20新力01、PR永煤Y1、18花样年和17博天01。具体来看：

20深钜06，违约日债券余额为3亿元，发行主体为深圳市钜盛华股份有限公司，为民营企业，属于多领域控股业，违约原因为公司流动性紧张。

19鸿坤01，违约日债券余额为3.437亿元，发行主体为北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。

20新力01，违约日债券余额为3亿元，发行主体为新力地产集团有限公司，为民营企业，属于房地产开发业。违约原因为受流动性影响，公司无法在付息日完成本期债券首次应付利息的支付。

PR永煤Y1，违约日债券余额为10亿元，发行主体为永城煤电控股集团有限公司，为地方国有企业，属于煤炭与消费用燃料业，首次违约时间为2020年11月26日。

18花样年，违约日债券余额为9.49397亿元，发行主体为花样年集团(中国)有限公司，属于房地产开发业。首次违约时间为2021年11月25日。

17博天01，违约日债券余额为3亿元，发行主体为博天环境集团股份有限公司，为民营企业，上市公司，属于环境与设施服务业。

本周无新增违约主体。

5.信用债：“新兰投”组建，关注兰州城投债交易价值

“新兰投”宣布组建，甘肃举全省之力推进风险化解。12月19日，兰州市政府召开化解兰州建投公司债务问题金融机构通气会，会中市长张伟文提出：“用专业化的金融方案稳妥推进企业债务化解工作，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，实现兰州建投公司债务全部落实，不打折扣”。甘肃省副省长张锦刚提出：“穷尽一切救助手段，举全省之力推进风险化解”。会上介绍了兰州建投公司债务化解工作和“新兰投”公司规划发展情况、兰州建投公司债务化解方案和发展规划，参会的各家银行、金融机构共同签订《金融机构一致行动人倡议书》。

兰州地区城投债估值走高，异常成交频繁。自9月末以来，兰州建投存续期内债券估值收益率持续走高，估值中枢增长近200BP。此外，从二级市场成交价格来看，持续存在价格大幅偏离估值成交情况，以20兰州建投（疫情防控债）PPN001为例，进入12月份以来二级市场成交收益率持续高于25%，其于12月10日成交一笔1000万元债券，成交净价74.41元，成交收益率为33%，其中债估值收益率为6.8157，中债估值净价为97.5433元，成交偏离估值幅度较大。

兰州地区城投债交易价值较高，未来估值收益率下行空间广阔。兰州城投、兰州建投公益属性高，虽然省内财政压力大、土地依赖度高、金融资源匮乏，但是以上更偏偿债能力问题，根据省市两级政府行动、举措、表态，甘肃省、兰州市保城投债兑付意愿强烈，偿债意愿十足，城投债的短期刚兑视角下，偿债意愿重要性要大于偿债能力，我们认为中短期内兰州地区城投债安全，当前价值/价格存在洼地，存在较为广阔的博弈空间，值得重点关注。

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