关于专业性担保公司几个关注点——海通固收信用债周报（姜珮珊、王冠军、张紫睿）

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投资要点：

行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差分化。具体来看，等级利差分化，期限利差走扩。2）产业债与城投债利差收窄。本周城投债利差整体收窄；产业债与城投债利差收窄。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为85BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为73BP。其次是综合行业，其利差为71BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为31BP。

一周市场回顾：一级净供给增加，一级市场估值收益率下行为主。本周主要品种信用债一级市场净供给1755.55亿元，较前一个交易周（1月3日-1月7日）的1677.87亿元有所增加。二级交投增加，收益率下行为主。

一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调；有3项信用债主体评级下调，涉及主体为为美尚生态景观股份有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、遵义道桥建设(集团)有限公司。本周无新增违约债券。本周无新增违约主体。

信用债：关于专业性担保公司几个关注点。近年来，对加担保城投债做下沉成为一些机构尤其是负债端成本偏高的产品的策略之一，专业性担保公司成为市场关注热点。通过理论与实践相结合，我们对市场关注的三个要点做集中阐述，本次阐述不精确到担保公司个体。1）关于担保业务与投资业务：实际上对于担保公司而言存在“担投一体”的情况，早些年存在担保公司通过投放委托贷款方式在化解担保客户流动性风险同时也隐藏账面代偿率情况，但是上述现象在担保公司普遍逐步压缩委贷规模的同时也逐步减少。此外，对于投资业务而言，其可供投资资产类别存在一定比例的资金用于投资高收益资产的情况，包括垃圾债、非标、股权投资等，且担保公司可以投资同业甚至自身担保的垃圾债，故而理论上，以上高收益债券存在信仰加成，可以重点关注。2）关于市场对专业性担保公司的认可度：总体认可担保公司的担保效力者居多，但是部分机构对加担保债无感，核心原因是担保公司尤其省担，底层担保客户以区域内城投居多，其自身更像一个城投压缩包或者高等级城投，且考虑到其资本金实力及账面的流动性，仅够代偿前几笔到期债券，所以并未有附加信仰。截至目前，尚未出现城投债公开违约，我们的判断是，如若城投债散点式风险暴露，担保公司可以做到风险隔离，但是如若集中暴露风险，担保公司或将自身难保，但是实际上非银机构甚至银行都难以承受以上系统性风险，总结来看，买了加担保的城投债买的是“万一”而不是“一万”。3）关于省担与中字辈担保：不存在孰优孰劣情况，总体从盈利角度对股东而言担保不一定是一门好生意。我们认为，可以对加担保城投债进行挖掘。中等担保+中等城投依然风险可控，可以在中等担保+弱城投范围内挖掘，如风险偏好较高，我们认为短久期+弱担保+弱城投是兼顾风险和收益的操作路径。

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1.行业利差监测与分析

1.1 信用利差分化

本周债市信用利差分化。具体来看，截至1月14日，3年期AAA等级中票信用利差为31BP，较前一交易周末下行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为45BP，较前一交易周末上行1BP；3年期AA+等级中票信用利差为48BP，较前一交易周末下行4BP，5年期AA+等级中票信用利差为73BP，较前一交易周末上行2BP；3年期AA等级中票信用利差为100BP，较前一交易周末下行6BP，5年期AA等级中票信用利差为133BP，较前一交易周末上行2BP。

1.2等级利差分化，期限利差走扩

信用债等级利差分化。具体来看，截至1月14日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为27BP，较前一交易周末下行1BP，3年期AA级与AAA级中票利差为69BP，较前一交易周末下行4BP；5年期AA级与AAA级中票利差为88BP，较前一交易周末上行1BP。

信用债期限利差走扩。具体来看，截至1月14日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为34BP，较前一交易周末上行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为54BP，较前一交易周末上行6BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为60BP，较前一交易周末上行4BP。

1.3 城投债：产业债与城投债利差收窄    

城投债利差整体收窄。具体来看，截至1月14日，城投债AAA级利差为86BP，较前一交易周末下行1BP；城投债AA+级利差为117BP，较前一交易周末下行2BP；城投债AA级利差为192BP，较前一交易周末下行4BP。

产业债与城投债利差收窄，AA等级城投表现显著好于产业债。具体来看，截至1月14日，本周AAA级产业债-城投债利差目前在-23BP，较前一交易周末下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在-7BP左右，较前一交易周末下4BP；AA级产业债-城投债利差目前在57BP左右，较前一交易周末下行6BP。

1.4钢铁、采掘： 行业利差与超额利差均收窄

钢铁、采掘行业利差与超额利差均收窄。具体来看，截至1月14日，AAA级钢铁债信用利差平均为85BP，较前一交易周末下行6BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为58P，较前一交易周末下行3BP；AAA级钢铁债超额利差为54BP，较前一交易周末下行4BP；AAA级采掘债超额利差为26BP，较前一交易周末下行2BP。

1.5 地产行业：信用利差收窄，超额利差分化

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至1月14日，AAA级房地产行业信用利差57BP，较前一交易周末下行7BP。AA级房地产行业信用利差97BP，较前一周末下行5BP。

地产行业超额利差分化。具体来看，截至1月14日，AAA级地产行业超额信用利差为26BP，较前一交易周末下行4BP。AA级地产行业超额信用利差为-3BP，较前一交易周末上行1BP。

1.6 行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、有色金属是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为85BP，AAA级有色金属行业中票平均利差为73BP。其次是综合、休闲服务、交通运输，其利差分别为71BP、63BP和62BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为31BP。

中等级债券中，医药生物利差最高，其次为化工、综合行业，其中AA+等级医药生物行业利差为206BP，化工行业利差则是落在190BP。而AA+等级综合行业利差则为156BP。最后，公用事业、休闲服务、传媒行业利差水平相对最低，分别为66BP、77BP、81BP，和医药生物行业信用利差均在120BP以上。

2.一级市场：净供给增加，估值收益率下行为主

2.1 净供给增加

根据Wind统计，本周短融发行1677.1亿元，到期929.2亿元，中票发行728.5亿元，到期329.1亿元；企业债发行59.3亿元，到期134.7亿元；公司债发行1044.2亿元，到期360.5亿元。本周主要信用债品种共发行3509.1亿元，到期1753.5亿元，净供给1755.55亿元，较前一个交易周（1月3日-1月7日）的1677.87亿元有所增加。

从主要发行品种来看，本周共发行短融超短融173只，中期票据70只，公司债发行109只，企业债发行8只，发行数量较前一周有所增加。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为49.17%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为26.94%，其次为综合类发行人，占比为25.28%。在发行的360只主要品种信用债中，有56只城投债，占比约15.56%，发行数量比前一交易周有所增加。

2.2 估值收益率下行为主

相比1月4日协会估值，本周（1月13日）信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行5BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行5BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA、AA-等级收益率均下行4BP。

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率下行3BP。10年期品种中，重点AAA、AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行3BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行11BP，AA-等级收益率下行6BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行3BP。

3.二级市场：交投增加，收益率下行为主

本周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交54141.81亿元，较前一周34386.21亿元的成交增加了19755.61亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

本周国债收益率整体下行。具体来看，相比上周末，1年期国债收益率下行4BP，3年期国债收益率下行2BP，5年期国债收益率下行2BP，7年期国债收益率下行3BP。

中票短融收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA、AAA-等级收益率均下行6BP， AA+等级收益率下行8BP，AA、AA-等级收益率均下行7BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行6BP，AAA、AAA-等级收益率均下行3BP， AA+等级收益率下行5BP，AA、AA-等级收益率均下行7BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率基本与上期持平，AA+、AA等级收益率均下行1BP， AA-等级收益率下行1BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA、AA+等级收益率均下行2BP，AAA-等级收益率基本与上期持平。

3.1.2企业债：收益率下行为主

本周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行3BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行1BP，7年期AAA（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平；5年期AA（城投债）收益率下行3BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行5BP，7年期AA（城投债）收益率下行1BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行4BP。

3.2城投债：收益率下行为主

3.2.1企业债

在我们观测的样本中，本周交易活跃的城投企业债收益率下行为主。具体来看，18泸扶贫项目NPB02上行22.1BP，16虞经开债上行8BP，15银川大桥项目NPB上行6.8BP，16章丘债下行0.2BP，16柯城投债01下行0.2BP，17株洲湘江债下行0.3BP，19国兴债01下行0.4BP，17铜陵建投01下行1.2BP，12豫铁投债下行1.7BP，16宣城债下行4.7BP。

3.2.2中期票据

在我们观测的样本中，本周交易活跃的10只城投中期票据收益率涨跌参半。17徐州高新MTN001上行44BP，17川交投MTN001上行1BP，19南昌城投MTN003上行0.7BP，18诸暨国资MTN001上行0.3BP，20潍坊滨投MTN001上行0.2BP，17芜湖宜居MTN002基本与上期持平，17沈阳地铁MTN001下行0.1BP，19盐城交通MTN002下行2.8BP，19溧水经开MTN001下行4.3BP，19赣高速MTN001下行11.7BP。

3.3产业债

3.3.1地产债

本周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20沪世茂MTN001、19禹洲02异常波动，17华发实业MTN003、18市北高新MTN002均上行0.2BP， 19新建元MTN001下行0.4BP，19信投01下行0.7BP，18金地MTN001下行2.1BP，17华发实业MTN001下行4.7BP，18铁建房产MTN001下行14.2BP，20金科01下行417.4BP。

3.3.2钢铁债

本周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19首钢MTN005上行1.1BP，19首钢MTN006上行0.6BP，19鞍钢MTN005上行0.2BP，20苏沙钢MTN001下行0.5BP，17河钢集MTN015下行2.6BP，18河钢集MTN002下行4.8BP，19鲁钢铁MTN002下行5.5BP，18首钢MTN005下行11.1BP，19河钢集MTN004下行17.3BP，20首钢MTN001A下行33.8BP。

3.3.3煤炭债

本周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19大同煤矿MTN004上行3.5BP，20同煤02上行0.3BP，19大同煤矿MTN003下行1.7BP，19中煤能源MTN001下行3.4BP，19晋能PPN002下行4.9BP，18陕煤化MTN006下行5.5BP，19陕煤化MTN003下行12.8BP，19晋能PPN005下行24.5BP，19兖矿MTN006下行25.6BP，16陕煤可续债01下行149.3BP。

3.3.4电力债

本周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19华能水电MTN001上行16.4BP，19大唐发电PPN001上行12.4BP，19华能集MTN004A上行12.3BP，19广州发展MTN001下行0.1BP，19华电MTN001下行0.2BP，19大唐集PPN001下行0.5BP，19沪电力MTN002下行1BP，20南电MTN001下行9.3BP，20南电MTN002下行10BP，19华能集MTN003B下行59.6BP。

4.本月评级调整及违约情况回顾

本周无信用债主体评级上调，3项信用债主体评级下调，与前一周相比，主体评级上调数量维持不变，下调数量有所增加。

本周评级下调的发行人共3家，为美尚生态景观股份有限公司、兰州建设投资(控股)集团有限公司、遵义道桥建设(集团)有限公司。

美尚生态景观股份有限公司，非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业。联合资信于1月11日将其评级由A-下调至BB+，评级展望为负面。下调原因为公司存在部分债务逾期、累计诉讼及部分银行账户被冻结的情况。

兰州建设投资(控股)集团有限公司，城投平台。穆迪于1月11日将其评级由Ba1下调至Ba2，评级展望为负面。下调原因为预计 2022 年甘肃省经济和房地产市场增长放缓，在此背景下，当地金融业相对较弱且金融资源有限，因而形成较大的制约。并且未来 12 个月公司能否加强融资渠道和流动性存在不确定性。

遵义道桥建设(集团)有限公司，城投平台，来自建筑业。中证鹏元于1月10日维持其主体评级AA+，评级展望为负面。下调原因为公司面临的流动性压力较大且近期公司主要的其他应收款对象和部分被担保对象出现非标违约及多项被执行人记录，公司面临的其他应收款回收风险和担保代偿风险加大。

本周无新增违约债券。

本周无新增违约主体。

5.   信用债：关于专业性担保公司几个关注点

近年来，对加担保城投债做下沉成为一些机构尤其是负债端成本偏高的产品的策略之一，专业性担保公司成为市场关注热点。通过理论与实践相结合，我们对市场关注的三个要点做集中阐述，本次阐述不精确到担保公司个体。

关于担保业务与投资业务。担保业务一直以来是分析专业性担保公司的一个关注重点，相关研究不胜枚举，本文不再赘述。实际上对于担保公司而言存在“担投一体”的情况，早些年存在担保公司通过投放委托贷款方式在化解担保客户流动性风险同时也隐藏账面代偿率情况，但是上述现象在担保公司普遍逐步压缩委贷规模的同时也逐步减少。此外，对于投资业务而言，其可供投资资产类别存在相对低比例的资金用于投资高收益资产的情况，包括垃圾债、非标、股权投资等，且担保公司可以投资同业甚至自身担保的垃圾债，故而理论上，以上高收益债券存在信仰加成，可以重点关注。

关于市场对专业性担保公司的认可度。总体认可担保公司的担保效力者居多，但是部分机构对加担保债无感，核心原因是担保公司尤其省担，底层担保客户以区域内城投居多，其自身更像一个城投压缩包或者高等级城投，且考虑到其资本金实力及账面的流动性，仅够代偿前几笔到期债券，所以并未有附加信仰。但是市场上存在大批量持仓加担保城投债的机构，依然相信担保会多加一道风险隔离。截至目前，尚未出现城投债公开违约，所以未有供参考先例，我们的判断是，如若城投债散点式风险暴露，担保公司可以做到风险隔离，但是如若集中暴露风险，担保公司或将自身难保，但是实际上广大非银机构甚至银行都难以承受以上系统性风险，总结来看，买了加担保的城投债买的是“万一”而不是“一万”。

关于省担与中字辈担保。前者政策属性固然更强，对后者而言，盈利肯定是展业的主要考虑因素，但是实际上不存在孰优孰劣的问题，前者会因为背靠大树有光环加持，但是也要承担解决区域内融资难、融资贵、通过杠杆放大效应化解债务风险的政策职能，甚至存在业务布局和资质下沉上不尽如人意情况，后者虽然在展业上在得不到先发优势，但是受到的行政协调压力相对较小。无论省担还是中字辈担保机构，其ROE水平一般显著低于银行及券商等非银行业，如若从提高股东回报角度考虑，加杠杆或者抬升担保费率是有效途径，但前者增大风险敞口，后者需要下沉担保客户信用资质存在道德风险等，总体从盈利角度对股东而言不一定是一门好生意。

我们认为，可以对加担保城投债进行挖掘。中等担保+中等城投依然风险可控，可以在中等担保+弱城投范围内挖掘，如风险偏好较高，我们认为短久期+弱担保+弱城投是兼顾风险和收益的操作路径。

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