利率新低后，债市如何配置？——海通固收利率债月报 (姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

火爆的1月，谁在大笔买入？基金。1月债市上演降息预期发酵、落地、加码与止盈四个阶段，利率创新低，至1月24日10年国债收益率再次刷新本轮牛市新低至2.675%、创20年6月以来新低。从银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量超过21年7月和11月高点，从期限来看7-10年占比超过1-3年、为近8个月首次；第二大净买入机构为农商行，但净买入量显著低于去年1月高点，主要买入存单；而保险保持净减持，主要减持7-10年，主要增持30年及以上债券。7-10年国债主要是农商行、境外机构和基金在净买入，保险转为大幅净卖出；7-10年政金债主要是基金、境外机构等在净买入，保险净卖出，理财加大净卖出。

1月回顾：央行量价齐宽，债市全面牛陡。1/1-1/30，资金面偏松。R001/R007/DR001/DR007月均值环比-2BP/-26BP/ 0BP/-6BP。利率债净供给环比明显减少。1Y国债/国开债利率-29BP/-32BP至1.95%/2.00%，10Y国债/国开债利率-8BP/-15BP至2.70%/2.93%。

基本面判断：PMI降但仍在扩张，春运同比改善。1月制造业PMI小幅下行0.2个百分点但仍位于荣枯线上方。1月以来，30城商品房/百城土地成交面积同比降幅扩大，汽车零售和批发销量同比增速均转正，出口综合指数增速放缓，钢材产量降幅缩小，沿海八省耗煤量改善，行业开工率升多降少。春运同比大幅增长，但仍远低于疫情前。物价方面，预计1月CPI、PPI或维持双降。

政策梳理：进一步宽松仍可期。财政方面，合理确定新增地方政府债券额度、合理加快使用进度、合理安排赤字和债务规模，有效防范风险。通胀预期稳定，政策要更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，同时引导信贷结构“先立后破”，既优化结构，又稳住总量。

2月债市展望：利率新低后，债市如何配置？

21Q4以来债市走势与我们《债券专题20211101：宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》分析基本一致：21年四季度进入宽货币宽信用周期，债市进入牛市后期，利差仍有收窄空间。也就是说，只要有宽货币配合，债市就不怕宽信用。但近两月利率的下行幅度超过了我们的预期，10Y国债利率距离我们年度策略报给的乐观区间下限2.6%仅剩不到10BP。

目前来看债市还不太担心变盘，但疫情的低点可能较难突破。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。我们维持2022年10Y国债利率区间为2.6%-3.0%，2月利率区间为2.65%-2.85%的判断。从海外来看，美联储加息预期提前，但我国央行货币政策还是以我为主保持宽松；从国内基本面来看，经济改善仍需要政策发力配合，社融回升趋势延续但力度和结构还存在不确定性；当前资金利率远高于20年4月，但长端利率差距较小。

利率新低后建议杠杆套息策略为主。1月资产荒现象再现，资金流向价值洼地。信用债杠杆套息性价比有所改善，建议杠杆票息策略为主，关注利率+品种（如二级资本债等金融债）和高等级信用债的补涨机会，利率债建议关注做平10-5年利差、做陡10Y国开国债利差。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，建议关注（相对）双低转债的配置机会，具体标的见海通固收转债月报。

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1. 利率债前瞻：利率新低后，债市如何配置？

1.1 火爆的1月债市，谁在大笔买入？

1月债市上演降息预期发酵、落地、加码与止盈四个阶段。1月中上旬，资金面偏松，债市供给回升，政策稳经济大盘的表态继续延续，国内疫情依旧偶有散发，21年12月通胀数据双降，宽信用成色不足，债市整体上涨；中下旬以来，央行开展MLF超量续作呵护市场流动性，下调MLF、OMO、SLF利率，引导LPR利率下降，政策宽松更进一步，小幅打开利率下行空间，21年12月经济数据整体稳中偏弱，再叠加债市供给回落，疫情多地散发，利多因素主导下债市大幅上涨。至1月24日，10年国债收益率再次刷新本轮牛市新低至2.675%、创2020年6月以来新低。

1月债市火爆，谁在大笔买入？基金。从银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量达到了253亿元/日，超过21年7月和11月高点，从期限来看7-10年占比超过1-3年、为近8个月首次；第二大净买入机构为农商行，但净买入量显著低于去年1月高点，主要买入1年及以下期限（存单为主）；而保险保持净减持，主要减持7-10年，主要增持30年及以上债券。

7-10年利率债方面，1月（1/3-1/28）7-10年国债主要是农商行、境外机构和基金在净买入，其中保险由前一月的净买入转为1月的大幅净卖出，农商行和境外机构净买入力度均显著增强；1月7-10年政金债主要是基金、境外机构和其他产品类在净买入，其中基金边际购买力度增大，保险由前一月的净买入转为1月的净卖出，境外机构和其他产品类净买入规模均抬升，理财净卖出力度加大。

1.2 基本面：PMI降但仍在扩张，春运同比改善

1月制造业PMI小幅回落，但仍处于扩张区间。春节放假叠加疫情散发，1月制造业PMI小幅下行了0.2个百分点至50.1%，显示扩张力度有所减弱，但仍位于荣枯线上方，其中生产端扩张速度已连续两个月放缓，需求端进一步走弱。具体来看，生产指数下降0.5个百分点至50.9%，新订单指数回落且已连续六个月处于萎缩区间，新出口订单指数回升0.3个百分点。总体来看，我国内需不足但外需边际改善，生产继续扩张。

1月以来，生产边际企稳，需求好坏参半。从1月以来的中观高频数据来看，一方面，需求好坏参半，30城商品房成交面积和百城土地成交面积降幅扩大，汽车零售和批发销量改善、同比增速均转正，出口SCFI、CCFI综合指数环比同比均放缓。另一方面，工业生产弱中企稳，样本钢企钢材产量降幅缩小，沿海八省月均耗煤量同比环比均改善，行业开工率升多降少。

春运同比大幅增长，但仍远低于疫情前。交通运输部预计2022年春运全国发送旅客11.8亿人次，日均2950万人次，较2021年同比增长35.6%[1]。根据我们的统计，截至2月3日（农历正月初三）全国春运18天累计客运量44231.5万人次，较去年同期增长46%、较19年同期下降65%。

预计1月通胀或维持双降。1月以来水果价格同比涨幅走阔，且 CPI同期基数转负，但1月以来猪价整体下行且同比降幅进一步扩大，鲜菜价格同比增速转负，预计1月CPI同比增速或继续回落；PPI方面，1月以来国际原油价格上行，国内钢价、油价、煤价同比增速均放缓，生产资料价格指数同比涨幅企稳，叠加保供稳价政策继续发挥效力，预计1月PPI或继续回落至9.6%左右。

1.3  政策梳理：进一步宽松仍可期

1月最后一周主要政策：

财政方面，合理确定新增地方政府债券额度，有效防范债务风险；合理加快使用进度，确保债券资金尽快形成实物工作量；合理安排赤字和债务规模，有效防范风险。

政策进一步宽松仍可期。央行货币政策司司长孙国峰表示：通胀预期稳定，但也要关注全球通胀变化对我国的影响，同时也强调政策要更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，以及引导信贷结构“先立后破”，既优化结构，又稳住总量。

1.4 2月债市展望：利率新低后，债市如何配置？

去年四季度以来债市走势与我们《债券专题20211101：宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》分析基本一致：21年四季度或进入宽信用宽货币周期，债市进入牛市后期但幅度可能远低于前两轮，利率仍有下行空间，利差仍有收窄空间。也就是说，只要有宽货币配合，债市就不怕宽信用，宽货币宽信用对应债市牛市后半段，目前仍处于这一阶段。但近两月利率的下行幅度超过了我们的预期，10Y国债利率距离我们年度策略报《新中枢，低波动——2022年利率债年度投资策略》给的全年乐观区间下限2.6%仅剩不到10BP。

目前来看债市还不太担心变盘，但疫情的低点可能较难突破。后续跟踪社融反弹的力度、地产需求端政策变动、基建回升力度、机构情绪指标变动等情况。我们维持2022年10Y国债利率区间为2.6%-3.0%，2月利率区间为2.65%-2.85%的判断。

从海外来看，美联储加息预期提前，美联储主席鲍威尔最新讲话继续释放鹰派信号——QE将在3月初结束，很快会适当加息，不排除每次会议都讨论加息，加息幅度还未定，加息后开始缩表[1]；此外英国央行加息，但我国央行货币政策还是以我为主保持宽松。

从国内基本面来看，经济改善仍需要政策发力配合。1月PMI小幅下行但仍位于荣枯线上方，其中需求端进一步走弱，高频数据显示汽车销量改善但地产降幅扩大、生产边际企稳；春运同比大幅增长，但仍远低于疫情前，且春节期间疫情再度散发抑制消费；物价维持双降。

社融回升趋势延续但力度和结构还存在不确定性。1月国债+地方债净发行量相对于21年同期大幅增加4055亿元是社融的有力支撑，此外值得注意的是1月末票据利率明显回升或预示1月底信贷回升但结构是否改善还有待观察。

相较于疫情期间，资金利率远高于20年4月，长端利率差距较小。货币市场资金利率似乎下不去，例如R001仍维持在1.9%左右、远高于20年4月水平。而1月末10Y国开利率已经低于16年低点10BP、距离疫情低点只剩下13BP。因此，当前长端国开与资金利率的利差较窄，国开套息空间较窄。

利率新低后建议杠杆套息策略为主。1月资产荒现象再现，资金流向“价值洼地”，例如十年期地方债与国债利差明显收窄，3年铁道债和AA+城投债收益率分别低于16年低点23BP和2BP。当前货币政策偏松，无风险利率大幅下行背景下信用利差被动走扩，缴税期过后信用债杠杆套息性价比有所改善，建议杠杆票息策略为主，关注利率+品种（如二级资本债等金融债）和高等级信用债的补涨机会，利率债建议关注做平10-5年利差、做陡10Y国开国债利差。此外，股债比价来看，权益类资产更占优，建议关注（相对）双低转债的配置机会，具体标的见我们的可转债2月月报《估值再抬升，关注稳健品种及交易机会》。

2.   1月货币市场：资金面宽松，资金利率下行

央行资金净投放6000亿元。1月（1/1-1/30，下同）央行逆回购投放16900亿元、逆回购到期12900亿元，MLF投放7000亿元、到期5000亿元；总体来看，央行公开市场净投放资金6000亿元。

资金利率整体下行。从银行间质押式回购利率来看，1月R001月均值环比下行2BP至1.93%、R007月均值环比下行26BP至2.30%；DR001月均值环比持平在1.87%、DR007月均值环比下行6BP至2.10%。3M SHIBOR持续下行，3M同业存单发行利率先振荡下行后于1月30日大幅上行，国股银票1M\3M\1Y转贴现利率均振荡上行且于1月最后一周上升幅度最大。

3. 1月一级市场：供给减少，需求一般

1月利率债净供给为7500亿元，环比减少2386亿元；总发行量16238亿元，环比增加2968亿元。其中，记账式国债发行4660亿元，环比减少2989亿元；政策性金融债发行4589亿元，环比增加2147亿元；地方政府债发行6989元，环比增加3810亿元。截至2月5日，未来一周（2/7-2/11）国债计划发行1700亿元，地方政府债计划发行738亿元。

1月最后一周（1/24-1/30），利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模2110亿元，实际发行规模2140亿元。国债需求较好，农发债、国开债、进出口行债需求一般，具体来说：

国债需求较好，21附息国债12（续4）、21附息国债13（续3）的认购倍数分别为4.42倍、4.22倍，需求较好。

农发债需求一般，21农发11（增10）、21农发06（增19）、21农发08（增19）、21农发10（增9）、21农发清发04（增发17）、21农发清发03（增发20）的认购倍数分别为5.92倍、5.12倍、4.91倍、4.61倍、4.16倍、3.59倍，需求一般。

国开债需求一般，21国开08（增15）、21国开09（增19）、21国开18（增8）、22国开01（增2）、22国开05（增2）的认购倍数分别为5.01倍、4.91倍、4.59倍、3.14倍、2.65倍，需求一般。

进出口行债需求一般，21进出08（增7）、22进出05、21进出10（增24）的认购倍数分别为3.19倍、2.59倍、1.88倍，需求一般。

存单量价齐跌。1月，同业存单总发行量为11289亿元，环比大幅减少7822亿元；净融资额为-665亿元，环比减少1244亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.57%（1/1-1/30），较上月下行15BP。

4. 1月二级市场：债市齐涨

债市大幅上涨。具体来看，相比于去年12月31日，至1月30日1年期国债利率大幅下行29BP至1.95%，10年期国债利率下行8BP至2.70%；1年期国开债利率下行32BP至2.00%，10年期国开债利率下行15BP至2.93%。

短债利率继续下行，各关键期限利率整体较低，国开债收益率更低。截至1月30日，从收益率绝对水平来看，除3M、1Y分别位于13%、11%分位数外，其余关键期限均位于2%-7%分位数区间内；相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，除3M期限位于15%分位数之外，其余关键期限均位于7%分位数及之下，其中30Y分位数更是降至0%左右。

国债、国开债期限利差整体走阔。从期限利差来看，国债、国开债均为10Y-5Y收益率曲线最为陡峭，分别位于95%、93%分位数；国债10Y-1Y利差较上月末走阔22bp至75bp、处于三年以来的77%分位数。整体来看，国债和国开债除5Y-3Y利差缩窄外，其余均走阔。

隐含税率分化，整体仍处低位。至1月30日1年国开债隐含税率为2.22%，从12月31日的19%分位数下降至9%分位数；10年国开债隐含税率为7.99%，从12月31日的14%分位数下降至1%分位数，3Y、5Y、7Y隐含税率所处分位数水平从1%左右回调至10%-29%区间内。

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