关注调整后的配置机会——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

债市展望：关注调整后的配置机会

近期债市利空因素有：（1）资金利率中枢略升；（2）房地产积极政策不断，地产下行预期在好转，同时8月经济数据改善；（3）当前债市利率点位较低，部分投资者偏谨慎；（4）信贷预期有所改善；（5）人民币贬值压力仍大，中美利差倒挂加深，外资再度减持我国债券。

而利多因素有：（1）资金利率尚在偏低水平，重要会议召开前资金利率再抬升的空间或较为有限；（2）政策落地到实际效果显现需时间，8月经济好转但环比难言大幅改善，经济改善的持续性仍需观察；（3）股市表现相对偏弱，叠加机构欠配压力仍大，债市资产荒延续；（4）存款利率下调，银行负债成本趋于下降；（5）弱信用仍在延续。

关注5Y利率债的配置价值，长债超长债的交易性机会。8/19-9/16，10Y国债利率震荡上行9bp，结合当前债市利多利空因素来看，我们认为债市并非变盘而是调整。5Y-3Y国债、10-5Y国开债期限利差均较陡，关注走平的投资机会，以及10Y、30年利率债的交易性机会。此外，5Y国债性价比改善、5Y国开债套息性价比仍高。

MLF缩量价平并非央行收缩流动性。市场流动性较为充裕，MLF相对于存单等负债成本较高，因此一级交易商报量偏低，类似8月的MLF操作。央行也表示金融机构流动性需求已得到充分满足。

六大行下调存款利率对债市形成间接利好。存款利率参考1YLPR、10Y国债利率，后两者利率今年显著下行，可见此次存款利率下调是市场化的结果。此次不仅下调了定期存款利率还下调了活期存款利率，后者将带动存量成本的下降。综合来看，存款利率调降将带动银行负债成本下降，推动居民角度的无风险利率下降。

基本面：8月经济好转但环比难言大幅改善，9月需求偏弱，基建表现分化。8月工业增加值同比增速扩大0.4pct，服务业生产指数大幅回升1.2pct；出口韧性消退、但投资消费增速均向好（同比好转也与基数不高有关）。从季调环比来看，工业略微走弱、投资明显改善、消费降幅收窄。9月以来中观高频数据显示，需求偏弱，生产分化，钢材产量回升、行业开工率改善、百城土地成交面积环比降幅收窄但30城商品房成交面积降幅扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量降幅走阔，沿海八省日耗煤量环比增速转负。基建高频环比表现分化，库存同比大降，水泥价格指数基本环比持平，其余价格指数均环比下降。物价方面，9月CPI有可能破3%，PPI或续降。

政策解读：政策性开发性金融工具根据地方实际需求增加额度。

上周回顾：资金面收敛，净融资额下降，曲线熊平。（1）上周央行净回笼2020亿元，R007/DR007均值+7BP/+10BP。至9月16日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月9日分别+3bp、-4bp、-6bp、-0.1bp。（2）国债、进出口行债需求分化，未来国债、地方债计划发行量上升。（3）上周MLF小幅缩量平价续做，资金面趋于收敛。国有大行下调存款利率，但人民币兑美元跌破7关口、8月经济数据好转，长债收益率小幅上升。10Y国债/国开债利率+4BP/+2BP，期限利差收窄，10Y国开债隐含税率续降。

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1. 基本面：8月经济好转，9月产需偏弱，基建分化

8月经济好转但环比难言大幅改善。从生产法来看，工业增加值同比增速扩大0.4个百分点至4.2%，服务业生产指数大幅回升1.2个百分点至1.8%。从三驾马车看，出口韧性消退、但投资消费增速均向好（同比好转也与基数不高有关）。从季调环比来看，工业略微走弱、投资明显改善、消费降幅收窄。

8月消费显著改善、失业率继续走低。8月城镇调查失业率继续下降至5.3%，且16-24岁人口调查失业率转为回落至18.7%、创6月以来新低。疫情反复使得消费仍受束缚，但就业形势稳中改善，促消费政策效果逐渐显现，叠加去年同期基数大幅走低，8月消费同比增速回升2.7个百分点至5.4%、季调环比增速降幅收窄至-0.05%，限额以上消费增速走阔至9.3%。

8月投资改善。一方面，经济修复受到疫情、高温干旱少雨、限电等负面影响，另一方面，稳增长政策措施落地效果逐步显现，叠加基数不高。1-8月固定资产投资累计同比增速为5.8%、是今年以来首次回升；8月固定资产投资当月同比增速回升至6.4%、明显高于2021年两年平均增速和2019年同期水平、创今年4月以来新高。其中：

• 制造业投资大幅回升。8月制造业投资当月同比增速上升3个百分点至10.6%（前值7.5%），三年平均增速反弹至7.6%（前值4.4%）、创年内新高。制造业政策支持力度不断加大，但8月制造业PMI仍在荣枯线下方，出口韧性消退，地产需求仍低迷，制造业投资改善的持续性存疑，仍有一定下行压力。
• 地产投资仍疲弱。8月地产投资增速降幅扩大至-13.8%，商品房销售面积、新开工、施工、竣工当月同比增速分别为-22%（降幅收窄7pct）、-45%（降幅收窄0.4pct）、-47%（降幅扩大2pct）、-3%（降幅收窄33pct）。尽管房地产市场出现了一些积极变化，但是也要看到，房地产市场仍然还在下行…从销售方面改善传导到房地产投资生产方面，仍然需要一个过程。推动房地产市场平稳健康发展，仍然要继续付出努力。
• 基建投资表现强势，是稳增长主要抓手。基建项目开工、投资进度不断加快，专项债和3000亿元政策性开放性金融工具对基建的拉动效果显现，8月旧、新口径基建投资当月同比增速环比分别上升3.9个百分点、上升5.1个百分点至15.4%、14.2%。展望后续，考虑到8月24日国常会追加的3000亿元政策性开放性金融工具以及5000多亿元专项债结存限额使用，预计基建投资将继续发挥托底经济的重要作用。

9月以来，需求整体偏弱，生产好坏参半。从9月以来中观高频数据来看，一方面，需求整体偏弱，30城商品房成交面积降幅扩大、百城土地成交面积环比降幅收窄但同比增速转负，出口SCFI和CCFI综合指数环比同比降幅均扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量降幅大幅走阔。另一方面，工业生产好坏参半，沿海八省日耗煤量先下后上、环比增速转负同比增速放缓，钢材产量持续回升，行业开工率大多回升。

上周基建高频环比表现分化，库存同比大降，价格指标环比均降。截至9月16日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率环比同比均升，全钢胎开工率环比同比均降。库存方面，沥青库存环比上升同比下降、LME铜库存环比同比均降。价格类指标除水泥价格指数均环比下降。

9月CPI有可能破3%，PPI或续降至1%下方。9月以来，猪价环比增速大幅转正，鲜菜环比增速大幅走阔，水果价格环比降幅收窄，再考虑到CPI基数继续回落，预计9月CPI同比增速或反弹、有可能升破3%；PPI方面，9月以来国际原油价格下降，国内煤价回升、油价环比增速转正、但钢价环比增速转负，叠加基数走高，预计9月PPI或回落至1%下方。

2.货币市场：MLF价平量缩，资金利率上行、票据利率分化

上周央行净回笼资金2020亿元，MLF继续缩量操作。具体来说，上周央行逆回购投放80亿元，逆回购到期100亿元；MLF投放4000亿元，MLF到期6000亿元。

资金利率上行，票据利率走势分化，3M和6M票据利率下行。具体来说，R001均值上行10BP至1.30%，R007均值上行7BP至1.62%；DR001均值上行10BP至1.21%，DR007均值上行10BP至1.52%。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率持续上行；至9月16日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较9月9日分别+3bp、-4bp、-6bp、-0.1bp。

3.一级市场：利率债净融资额回落

上周，利率债净融资额1310亿元，环比减少1398亿元。利率债总发行量4267亿元，环比减少769亿元。其中，记账式国债发行2201亿元，环比减少868亿元；政金债发行1282亿元，环比减少116亿元；地方债发行784亿元，环比增加215亿元。截至9月16日，未来一周国债计划发行2350亿元，环比增加；地方政府债计划发行858亿元，环比上升。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3435亿元，实际发行规模3483亿元。国债、进出口行债需求分化，国开债、农发债需求一般。具体来说：

国债需求分化，22贴现国债52的认购倍数为4.84倍，需求较好；22附息国债15（续发）的认购倍数为3.54倍，需求尚可；22附息国债17(续发)、22附息国债20的认购倍数分别为3.24倍、3.03倍，需求一般。

进出口行债需求分化，进出2201、22进出04(增13)、22进出06(增7)、22进出07(增2)的认购倍数分别为7.55倍、6.52倍、5.36倍、5.34倍，需求较好；22进出03(增14)、22进出692、22进出15（增13）、22进出22(增5)、22进出11(增4)的认购倍数分别为4.36倍、3.79倍、3.53倍、3.34倍、2.98倍，需求一般。

国开债需求一般，22国开09(增发)、22国开14(增14)、22国开11(增7)、22国开07(增3)、22国开15(增9)、22国开08(增13)的认购倍数分别为6.42倍、5.58倍、4.02倍、3.92倍、3.45倍、3.4倍，需求一般。

农发债需求一般， 22农发贴现02、22农发08（增2）、22农发05(增15)的认购倍数分别为4.35倍、3.27倍、3.14倍，需求一般。22农发清发03（增发12）、22农发清发04(增发5)的认购倍数分别为4.84倍、4.47倍，需求一般。

同业存单量缩价平。上周，同业存单发行4803亿元，环比增加324亿元；到期3274亿元；净融资额1529亿元，环比减少150亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较9月9日环比下行0.2BP至1.98%。

4. 二级市场：债市下跌，曲线走平

上周债市收跌，曲线走平。上周MLF缩量平价续做，资金面趋于收敛，短债利率上行；国有大行下调存款利率间接利好债市，但美债收益率大幅上行，美元兑人民币汇率跌破7关口，叠加8月经济数据高于预期，长债收益率小幅上行。

具体来看，与9月9日相比，至9月16日1年期国债收益率上行7BP至1.83%，10年期国债收益率上行4BP至2.67%；1年期国开债收益率上行5BP至1.88%，10年期国开债收益率上行2BP至2.82%。

国债、国开债关键期限利率整体小幅上升。从收益率绝对水平来看，至9月16日，国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅上升，位于1%-12%分位数区间；其中，3Y国债利率上升幅度最大，所处分位数水平上升4pcts至11%分位数。相较于国债，国开债利率所处分位数水平整体更低，各关键期限利率分位数水平较前一周均持平或小幅上升，位于1%-10%分位数之间，其中30Y国开债利率仍位于1%分位数附近。

国债、国开债期限利差整体收窄，国债3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y国债期限利差所处分位数水平持平于84%，其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。其中5Y-3Y利差由24BP小幅收窄至22BP，处于82%分位数；10Y-5Y利差由22BP小幅收窄至21BP，处于65%分位数。国开债除3Y-1Y利差走阔外，其余各关键期限利差均收窄，其中10Y-5Y利差最陡，位于73%分位数水平。

隐含税率走势整体下降，1Y隐含税率继续下降至17%分位数水平。从隐含税率来看，与9月9日相比，至9月16日，1Y、3Y、30Y国开债隐含税率分别下降至17%、1%、4%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于0%分位数水平附近。其中，10Y国开债隐含税率由5.85%继续小幅下降至5.32%。

5. 债市策略：关注调整后的配置机会期策略仍占优

5.1 政策性开发性金融工具根据地方实际需求增加额度

• 国务院：政策性开发性金融工具根据地方实际需求增加额度。这几年我们保持宏观政策可持续性，没有大幅增加财政赤字、超发货币，正因为如此物价保持了平稳，为今年出台政策预留下系列政策工具。
• 住建部：以保交楼保民生保稳定为首要目标；以政策性银行专项借款的方式，支持有需要的城市推进已售逾期难交付的住宅项目建设交付…
• 国常会：会议决定，对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。

5.2 MLF缩量价平&六大行存款利率下调解读

（1）9月15日MLF缩量价平解读：

9月15日MLF到期规模为6000亿元，央行缩量续作4000亿元，对此央行表示充分满足了金融机构需求。我们认为此次缩量价平的原因是：

• 8月社融-M2增速差倒挂继续加深至-1.7个百分点，显示资金空转加剧、市场不缺流动性；至9月16日1Y股份行存单发行利率仍大幅低于MLF利率77BP，今年以来存单净融资量较2019~2021年同期明显偏少，均意味着银行负债压力偏小，市场流动性较为充裕，MLF相对于存单等负债成本较高，一级交易商报量偏低而非央行收缩流动性，类似8月的MLF操作。
• 参考22Q2央行货币政策执行报告“人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性”来看，此处缩量操作也是因为金融机构流动性需求已得到充分满足。
• 考虑到8月刚刚降息，9月人民币呈现贬值趋势，至9月16日在岸美元兑人民币破7、为2020年7月以来首次，出于维持人民币双向波动的目的此次MLF缩量价平也是合适的。

（2）六大行存款利率下调解读：

六大行调整人民币存款挂牌利率：活期存款年利率下降5BP；3年期定期存款（整存整取）利率下调15BP；其余3个月、6个月、1年期、2年期、5年期定期存款（整存整取）利率均下降10BP。

此次存款利率下调是存款利率市场化的结果。具体来看：今年4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。今年以来，1Y期LPR利率累计下调15BP、5Y期以上LPR利率累计下调35BP，9月（9/1-9/16）10Y国债利率均值为2.63%、较去年12月下行约20BP。22Q2商业银行净息差为1.94%，创2010年以来新低，大行存款利率环比上升5BP，而贷款利率普降（详见报告《20220909：房贷占比大降，存款成本普升，配债增速提升——债市角度看上市银行中报》）。

带动银行成本下降，间接利好债市。此次存款利率下调不仅仅下调了定期存款利率还下调了活期存款利率，后者将带动存量成本的下降。整体来看，此次存款利率下调主要影响是：一方面，有助于缓解银行负债成本压力、有利于银行息差修复，进而降低企业融资和个人信贷的成本；另一方面，推动居民角度的无风险利率下降(大额存单、居民存款)，对债市形成间接利好。

5.3 债市展望：关注调整后的投资机会

近期债市利空因素有：（1）资金利率中枢抬升，9月（9/1-9/16）以来R001、DR007的月均值环比抬升了6bp、4bp至1.27%、1.46%；（2）房地产积极政策不断（允许房地产政策“一城一策”、一系列保交楼稳民生政策等），9~10月又是行业传统旺季，房地产修复预期在好转，同时8月经济数据改善；（3）9/1-9/16十年期国债利率均值为2.64%，债市利率点位较低，部分投资者偏谨慎、不敢激进；（4）9月以来票据利率大体呈现上升趋势，信贷改善的预期利空债市；（5）人民币贬值压力仍大、美元兑人民币已突破7，中美利差倒挂加深（9月15日中美10Y国债利差为-79bp、再创年内新低），外资再度流出中国债市。

债市利多因素有：（1）资金利率尚在偏低水平，重要会议召开前资金利率再抬升的空间或较为有限，而且R001、DR007相比于5月到6月的抬升幅度仍明显偏低（分别低7bp、低5bp）；（2）政策落地到实际效果显现需时间，目前或在反应预期好转，但若实际不及预期则将利多债市，同时8月经济环比难言大幅改善，经济改善的持续性仍需观察，例如今年2月&6月经济修复超预期，但3月&7月经济均转弱；（3）股市表现相对偏弱，股债跷跷板效应下偏利多债市，叠加机构欠配压力仍大，债市资产荒延续；（4）存款利率下调，银行负债成本趋于下降，均将对债市形成利好；（5）弱信用仍在延续，据我们测算9~12月社融增速或延续稳中下滑的走势。

关注调整后的投资机会和5Y期利率债配置价值。相比于8月18日2.58%的低点，至9月16日10Y国债利率已震荡上行9bp至2.67%，结合当前债市利多利空因素来看，我们认为债市并非变盘而是调整，建议关注债市调整后的配置机会。5Y-3Y国债期限利差和10-5Y国开债期限利差均较陡，可关注其走平的投资机会，以及10Y、30年利率债的交易性机会。此外，5Y期国债性价比改善、5Y期国开债套息性价比仍高。

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