利率下行未止——利率债月报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

8月债市回顾：超预期降息打开利率下行空间，债市大涨

8月资金面保持充裕，疫情多地散发，经济修复仍弱，央行超预期降息打开利率下行空间，债市大幅收涨。短债利率下行，长债利率于8月中上旬窄幅震荡后大幅下行，下旬小幅回升。从银行间现券成交来看，最大净买入机构依次为基金和理财，境外机构（及其他）净买入规模增加；7-10年国债政金债主要是基金净买入，农商行净卖出规模扩大。

8月资金利率大幅下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比下行8/11/9/14BP，存单量价齐跌。票据利率月末大幅冲高后小幅回落，1M和3M票据利率的8月均值高于5月，但低于6月和7月。利率债净供给环比增加1681亿元。1Y国债/国开债利率下行12BP/4BP至1.74%/1.83%，10Y国债/国开债利率下行13BP/13BP至2.62%/2.80%。

 8月基本面：制造业弱修复、经济缓慢改善，CPI或升至2.8%

8月制造业PMI回升但仍处于荣枯线下方，其中生产端环比持平在49.8%，需求端、新出口订单指数均上行0.7pct，内外需边际弱修复。中观高频数据显示，除30城商品房成交面积环比同比降幅均收窄、汽车零售销量环比降幅收窄、钢材产量缓慢小幅回升之外，百城土地成交面积同比增速放缓且环比增速转负，出口综合指数降幅扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅下降，汽车批发销量环比降幅扩大，沿海八省日耗煤量环比增速明显放缓，行业开工率降多升少。8月基建高频环比改善，水泥发运率、全钢胎开工率均值均较7月环比上升，库存环比下降，价格回升且仍处同期高位。物价方面，预计8月CPI或升至2.8%、破3%或仍需等到9月份，PPI或继续降至3%以下。

 9月债市展望：债市利率下行未止

9月资金利率或仍处低位。理由是：（1）9月财政投放力度大，2019~2021年同期财政支出水平大约为2.4~2.56万亿元，环比增幅为0.65~1.05万亿元。（2）9月政府债净融资规模或约6200亿元、环比增加3600亿元，压力尚可。（3）9-12月MLF到期量大、高达2.6万亿元，考虑到央行持续呵护市场流动性，故不排除降准置换MLF的可能性。（4）实体经济缓慢修复，8月社融增速或继续放缓，流动性淤积现状或延续。此外，重要会议召开之前，资金面或将维持稳定，流动性保持合理充裕。

9月债市：短期调整或已结束、宽货币弱信用叠加疫情扰动经济，利率趋于下行。（1）从基本面看，8月PMI回升但仍处于荣枯线下方、高频数据显示经济修复斜率较为缓和，近期部分地区疫情再起。（2）信贷和资金方面，8月末票据利率短暂回升后又转为回落显示信贷仍偏弱， 9月资金面或保持宽松。（3）我们认为宽货币+弱信用+疫情反复+资金面短期无大忧的局势整体依然利多债市，依然看好后续债市表现。（4）维持降息后十年国债利率区间或在2.55%-2.75%的判断。（5）债市策略方面，久期策略和杠杆套息均占优，近期期限利差走阔，关注曲线走平的投资机会。

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1.利率债前瞻：利率下行未止

1.18月债市回顾：超预期降息打开利率下行空间，债市大涨

8月资金面保持充裕，疫情多地散发，经济修复预期仍弱，央行超预期降息打开利率下行空间，长短端利率均下行。

8月上旬，资金面保持充裕，央行下半年工作会议指出“保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，但市场对于资金面边际收紧忧虑上升，短债利率先下后上。长债方面，PMI不及预期、台海局势紧张、部分地区疫情发酵，长债利率窄幅波动。

8月中旬，货政报告公布后，市场对于央行主动收紧流动性的预期降温；央行超预期调降MLF和逆回购利率打开利率下行空间，叠加经济和社融数据疲弱，债市牛平行情。

8月下旬，债券利率处于前期行情的止盈反弹阶段。长债方面，多地疫情散发，国常会表态“在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策”，财政部指出要“谋划增量政策工具”，释放稳经济信号；短债方面，跨月资金需求对资金面形成一定扰动，但整体仍保持充裕，长短端利率窄幅震荡。

二级市场最大净买入机构为基金，境外机构（及其他）日均净买入规模上升。从8月（8/1-8/31，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量达到了186亿元，配置重点为1-3年；第二大净买入机构为理财，日均净买入量为163亿元；境外机构（及其他）维持日均净买入，且日均净买入规模小幅上升至35亿元。

7-10年利率债方面，8月7-10年国债主要是基金在净买入，农商行净卖出规模由7月的63亿元进一步扩大至221亿元，保险转为小幅净买入，理财净买入规模略有下降，境外机构（及其他）净买入130亿元；7-10年政金债主要是基金在大额净买入。农商行净卖出规模由7月的85亿元进一步扩大至600亿元，保险转为小幅净买入，理财净买入规模有所扩大，境外机构（及其他）维持净卖出但卖出规模继续减少。

1.2基本面：8月制造业弱修复、经济缓慢改善，CPI或升至2.8%

8月制造业PMI回升但仍处于荣枯线下方。8月制造业PMI环比回升0.4个百分点至49.4%、处于荣枯线下方且低于2017年以来历史同期水平，整体显示制造业景气度回升，但受疫情反复、局部限电、高温气候等影响，制造业修复仍偏弱、经济压力仍大。其中生产端环比持平在49.8%，需求端上行0.7个百分点至49.2%，新出口订单指数也回升0.7个百分点至48.1%，内外需边际弱修复。

8月产需延续偏弱态势。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求疲弱，除30城商品房成交面积环比同比降幅均收窄之外，百城土地成交面积同比增速放缓且环比增速转负，出口SCFI和CCFI综合指数环比同比降幅扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅下降、创今年以来新低，汽车零售销量环比降幅收窄而批发销量环比降幅扩大。另一方面，工业生产偏弱，沿海八省日耗煤量企稳后大幅下降且环比增速明显放缓，钢材产量缓慢小幅回升，行业开工率降多升少。

8月基建高频环比改善，库存环比下降，价格回升且仍处同期高位。从8月以来的基建高频数据表现来看，水泥发运率、全钢胎开工率均值均较7月环比上升，但同比均为下降；磨机运转率同比环比均下降；价格类指标8月均值均环比上升且仍处于历史偏高位；库存类指标月均值均环比下降。

预计8月CPI或小幅上行至2.8%，PPI或继续走低至3%下方。8月以来猪价环比增速转负，鲜菜环比增速大幅回落，水果价格环比降幅环比基本持平，考虑到CPI基数回落，预计8月CPI同比增速或小幅上行但破3%或需等到9月；PPI方面，8月以来国际原油价先下后上，国内煤价环比降幅大增、油价环比降幅缩小、钢价环比增速转正，预计8月PPI或回落至3%以下。

1.3政策解读：灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款

8月最后一周政策汇总：

• 财政部：谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力；坚决遏制新增地方政府隐性债务，支持地方有序化解存量隐性债务。
• 国常会：针对经济运行超预期因素冲击，前期能用尽用近两年储备的政策工具；细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出；灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。

1.4债市展望：债市利率下行未止

我们预计9月资金面维持宽松格局，资金利率或仍在低位，具体来看：

• 9月财政投放力度大、资金投放规模可期。《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》中显示 “下一步，财政部门将…靠前安排、加快节奏、适时加力”，9月又是传统的财政支出大月、19~21年同期支出水平大约为2.4~2.56万亿元，环比增幅为0.65~1.05万亿元左右，这意味着9月财政支出规模环比或大幅增加。
• 政府债净供给规模或回升但压力尚可。至8月末已披露的9月地方债计划发行规模为2700多亿元、较8月回升，我们预计9月政府债净融资规模或在6200亿元左右、环比或增加3600亿元左右。

• MLF到期量大（9-12月MLF到期量分别为6000、5000、10000、5000亿元，合计高达2.6万亿元），叠加经济修复偏慢，央行持续呵护市场流动性，我们认为不排除降准置换MLF的可能性。
• 实体经济缓慢修复，8月社融增速或继续放缓，社融-M2增速差或维持倒挂，流动性淤积现状或延续。此外，中共十八大、十九大召开前一个月左右，资金整体维持平稳，我们认为在中国共产党第二十次全国代表大会召开之前（将于2022年10月16日在北京召开），资金面将维持充裕水平。

展望9月债市：债市短期调整已结束、宽货币弱信用叠加疫情扰动经济，债市利率继续趋于下行。8月PMI回升但仍处于荣枯线下方、8月中观高频数据显示经济修复斜率较为缓和，近期部分地区疫情再起（成都、大连等疫情发酵）抑制经济修复，8月末票据利率短暂回升后又转为回落显示信贷仍偏弱，并无超预期增量财政工具落地，稳增长宽信用政策效果处于观察期，叠加9月资金面或保持宽松，我们认为宽货币+弱信用+疫情反复+资金面短期无大忧的局势整体依然利多债市，加上8月下旬债市调整较为充分，我们依然看好9月债市。

我们维持降息后十年国债利率区间或在2.55%-2.75%的判断，债市策略方面：

• 资金利率或仍处低位、资金面宽松延续，可关注5Y左右信用债、国开债杠杆套息的投资机会。

• 债市利率趋于下行，久期策略仍占优。债市经过8月下旬震荡调整后，至9月2日10Y国债利率水平为2.62%，短期调整或已到位，后续债市利率或趋于下行，拉久期策略仍占优，可关注长债和超长债的投资机会。
• 近期期限利差走阔，关注曲线走平的投资机会。（1）结合历史宽货币紧信用周期来看，当前10Y-1Y国债期限利差或趋于走平，在宽货币紧信用时期，若初期期限利差水平不高最终趋于走阔（如18年4月~11月、20年12月~21年9月），若初期期限利差较高最终则趋于收窄（如14年2月~15年4月）。（2）近期10Y-1Y、3Y-1Y期限利差小幅走阔、处于近三年以来90%分位数，当前期限利差已经较为陡峭，继续走陡的空间和可能性或较低。（3）短端受资金面影响下行空间或相对有限，长债下行幅度或大于短端，期限利差或趋于收窄。

2.8月货币市场：资金利率大幅下行，票据利率月末冲高

央行资金净回笼2060亿元。8月(8/1-8/31)央行逆回购投放460亿元、逆回购到期520亿元，MLF投放4000亿元、MLF到期6000亿元，国库现金定存投放400亿元，国库现金定存到期400亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金2060亿元。

资金利率大幅下行，票据利率月末大幅冲高后小幅回落。从银行间质押式回购利率来看，8月资金面依然维持宽松，资金利率月初以来继续下行，但央行超预期降息之后资金利率回升。最终8月R001月均值环比下行8BP至1.21%、R007月均值环比下行11BP至1.56%；DR001月均值环比下行9BP至1.12%、DR007月均值环比下行14BP至1.42%。3M同业存单发行利率大幅下行后趋稳，FR007-1Y互换利率震荡下行，国股行票据收益率震荡下行后于月末大幅上行，8月31日再度回落。截至8月31日，1M、3M、1Y国股银票利率分别为1.54%、1.64%和1.46%，其中，1M和3M票据利率的8月均值(8/1-8/31)高于5月，但低于6月和7月。

3.8月一级市场：利率债净供给压力回升

8月利率债净供给为5771亿元，环比增加1681亿元；总发行量19648亿元，环比减少246亿元。其中，记账式国债发行9981亿元，环比减少155亿元；政策性金融债发行5757亿元，环比增加62亿元；地方政府债发行3909亿元，环比减少154亿元。截至9月2日，未来一周（9/5-9/9）国债计划发行2350亿元，环比上升；地方政府债计划发行569亿元，环比上升。

上周，利率债一级市场招标整体需求分化，国债+政金债总计划发行规模2595亿元，实际发行规模2636亿元。进出口行债、国开债需求分化，国债需求尚可，农发债需求一般，具体来说：

进出口行债需求分化，22进出07的认购倍数为7.06倍，需求较好；22进出03(增12) 的认购倍数为5.29倍，需求尚可；22进出15(增11)、22进出22(增3)、22进出690、22进出06(增5)、22进出11(增2)的认购倍数分别为4.52倍、4.33倍、4.17倍、4.13倍、4.07倍，需求一般。

国开债需求分化，22国开04(增25)的认购倍数为8.96倍，需求较好；22国开07(增发)、22国开14(增13)、22国开08(增11)、22国开15(增7)、22国开11(增5)的认购倍数分别为5.58倍、4.93倍、4.59倍、4.11倍、4.1倍，需求一般。

国债需求尚可，22贴现国债47、22附息国债08(续5)的认购倍数分别为4.21倍、3.9倍，需求尚可；22附息国债19的认购倍数为3.64倍，需求一般。

农发债需求一般，21农发09(增9)、 22农发05(增13)、22农发08、22农发07(增发)的认购倍数分别为4.51倍、3.72倍、3.68倍、3.59倍，需求一般；22农发清发04(增发3)、22农发清发03(增发10)的认购倍数分别为4.56倍、4.32倍，需求一般。

存单量价齐跌。8月（8/1-8/31），同业存单总发行量为15312亿元，环比增加690亿元；净融资额为-3552亿元，环比减少525亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为1.96%，较前一月下行29BP。

4.8月二级市场：债市大涨

短债利率震荡下行，长债利率于8月中上旬窄幅震荡后大幅下行，下旬小幅回升。债市整体大幅收涨。具体来看，相比于7月29日，8月31日1年期国债利率下行12BP至1.74%，10年期国债利率下行13BP至2.62%；1年期国开债利率下行4BP至1.83%，10年期国开债利率下行13BP至2.80%。

国债国开债中长端利率继续下行，短端利率上行，整体处于三年以来10%分位数以下。截至8月31日，从收益率绝对水平来看，3m国债利率上升至9%分位数，1Y国债利率保持在7%分位数，其余国债各关键期限利率均大幅下降至8%分位数及以下，其中，中长端利率分位数水平下行幅度最大，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数较7月末下行4~7pcts至5%~8%分位数；30Y国债利率下行至1%分位数。相对于国债，中长端国开债利率同样有所下降，但各关键期限利率所处分位数均低于国债或与国债持平。其中，10Y国开债利率由7月末的3%分位数下降至1%分位数，30Y国开债利率位于0%分位数附近。

国债、国开债利差走势分化，国债3Y-1Y与10Y-1Y、国开债10Y-5Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债3Y-1Y、10Y-1Y利差由7月末的90%分位数小幅下降至89%，但仍为最陡；30Y-10Y小幅上升至8%分位数，5Y-3Y和10Y-5Y利差均收窄。国开债10Y-5Y利差最陡，由7月末的51%分位数上升至88%分位数，其余关键利差均收窄。

隐含税率走势分化，1Y隐含税率大幅上行且回升至50%分位数以上，其余期限隐含税率整体仍处于历史低位。至8月31日，1Y国开债隐含税率由7月末的2%分位数大幅上行到55%分位数，3Y隐含税率小幅上升至13%分位数，其余关键期限隐含税率均处于7%分位数及以下。其中，10Y国开隐含税率由7月末的5.94%上升至6.41%，位于3%分位数附近。

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