信息量颇多的一周，短期或震荡行情——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

信息量颇多的一周，短期或震荡行情

上周，债市急跌急涨。周一（3月14日）由于前一周周五出炉的社融数据大幅低于预期，债市受降息预期升温影响继续上涨。周二（3月15日）MLF降息落空且经济暖意，叠加对后续货币宽松力度的担忧带动债市下跌，10国债利率当日上行5bp重回2.82%。周三（3月16日）金稳会与多部委释放积极信号，股债齐涨，10Y国债利率当日下行2bp。周四周五（3月17日-3月18日），海外因素偏利空，美联储加息符合预期但缩表或加快，外资持续净卖出我国债券；国内债市情绪偏暖，股债赎回负反馈减弱，央行资金净投放900亿元，市场降息预期仍高，但14D跨季资金并未投放，10Y国债利率先下行0.8BP后上行0.5BP。此外，社融数据公布以来，债市波动明显加剧。3月11日至18日，10Y国开活跃券日内振幅均值为4.6BP，显著高于今年以来均值（2.4BP）。

当前市场1YLPR降息预期较高，债市短期或震荡、中期或缓上。一方面，债市短期利多在于金稳会发声后，股债赎回负反馈改善，且当前LPR利率互换隐含的降息预期较高，但从以往来看LPR利率的下调对债市行情的拉动可能较为有限，若降息幅度大超预期，债市或迎来新的小回暖行情；另一方面，中期利空继续酝酿，经济超预期回暖持续性有待继续观察，本周政策表态多次强调“新增贷款要保持适度增长”，预计后续宽信用政策或更为积极，外部输入性风险使得PPI高位不落风险在提升，同时外资仍在净卖出，债市利率上行压力或仍大。维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。此外，要实现全年5.5%左右的目标仍然要“付出艰苦的努力”，建议关注房地产积极政策、城投债监管政策是否松动。

基本面：1-2月经济呈现暖意，3月产需边际改善、基建指标略偏弱

1-2月经济数据超预期。从生产法来看，呈现工业强、服务业弱的局面。从三驾马车看，出口高位回落、投资大超预期（尤其是地产投资超预期转正至3.7%）、消费略超预期。制造业PMI已连续4个月在扩张区间，但工业季调环比连乘与同比走势背离，前者回落后者走高。经济低点再次确认、在2021年3季度。

3月以来产需边际改善，30城商品房和百城土地成交面积环比增速均转正，出口综合指数同比增速回升，汽车批发和零售销量偏弱；钢材产量回升，沿海八省日均耗煤量环比改善，行业开工率多上行。基建方面，螺纹钢主要钢厂产量延续环比上升但同比下降，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率转为环比下降且同比仍下降，3月月均值较21年和19年同期下降；库存类指标环比上升。物价方面，预计3月通胀或双双回落。

政策面：金稳会与多部委释放积极信号

把稳增长放在更加突出的位置，调动一切积极因素。俄乌地缘政治冲突对我国的影响或有限。国务院金融委会议召开&多部委学习会议精神，释放积极信号。老旧小区改造+水利投资助力稳增长。

上周回顾：信息量颇多的一周，债市急跌急涨

央行资金净投放2600亿元，资金利率先上后下。上周DR001、DR007周均值分别+0BP/+2BP；3M Shibor利率上行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率、国股银票转贴现利率均先上后下。供给增加，需求一般。上周，利率债净供给环比增加3950亿元。截至3月18日，未来一周国债、地方债计划发行规模分别为1460亿元、1731亿元，环比均下降。债市急跌急涨，期限利差收窄，10Y期隐含税率小幅回落。10Y国债/国开债利率与前值持平。短端隐含税率处于高位，中长期仍处于低位。10Y期国开债隐含税率在7%分位数附近。

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1.基本面：经济呈暖意，地产投资超预期

1-2月经济数据超预期。从生产法来看，工业增加值同比大幅改善至7.5%，服务业生产指数4.2%、仍低于疫情前水平，整体呈现工业强、服务业弱的局面。从三驾马车看，出口高位回落、投资大超预期、消费略超预期。制造业PMI已连续4个月在扩张区间，但工业季调环比连乘与同比走势背离，前者回落后者走高。

经济低点再次确认。从GDP环比、工业增加值环比、服务业生产指数、PMI走势来看，经济低点均在2021年3季度。

消费大幅改善，3月或仍承压。1-2月消费增速6.7%（实际增速为4.9%）、限额以上消费增速9.1%，环比分别为0.90%、0.34%。2月城镇调查失业率回升至5.5%、创21年3月以来新高。3月国内多地疫情发散，消费或将承压。全年来看消费增速恢复程度取决于地产恢复情况、疫情改善情况，好在去年基数偏低，2月失业率季节性回升，但稳就业背景下就业数据或趋于改善。

投资取得两位数增长。受去年同期低基数、价格指数偏高、今年稳增长稳投资政策的发力、制造业投资重大项目积极推进开工建设、各地适度超前开展基础设施投资、社会民生领域补短板的力度持续加大等多因素的影响，1-2月固定资产投资同比增速大幅提升至12.2%，远高于去年12月和去年1-2月同期水平。其中：

1-2月制造业投资同比增速大增至20.9%、三年平均增速回落至4.4%。当前出口CCFI和SCFI综合指数同比增速高位回落、全球经济复苏态势没有改变且其经济循环还存在不畅的问题，我国出口订单方面仍有保障，银行信贷向制造业倾斜，制造业PMI已连续4个月在扩张区间，预计短期内制造业投资韧性或延续。

地产投资大超预期、取得正增长。1-2月地产投资增速大幅回升至3.7%，商品房销售面积同比增速为-10%，新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-12%、2%、-10%。从领先数据来看，二季度地产投资或仍承压，地产政策的边际放松传导至投资端尚需时间，其反弹的持续性仍有待观察。

从高频指标预测的基建投资1-2月累计同比增速略有下降、与统计局数据出现了背离。1-2月新旧口径基建投资增速分别为8.1%和8.6%，与建筑业PMI大幅改善较为一致。高频数来看生产类基建指标已连续四周上升，但仍处历史偏低位，仅螺纹钢主要钢厂产量位于40%分位数以上。从库存类指标来看，沥青库存率环比继续略降，LME铜库存环比上升。2022年财政前置，今年以来至3月20日，地方债净融资规模已达1.46万亿元，基建资金较为充足，日前国家发改委表示“加快做好重大项目和重大工程的前期工作，争取尽快开工建设”，随着基建资金端和项目端的支持力度不断加大，预计22年基建投资增速5%~8%。

3月以来，产需边际改善。从3月以来的中观高频数据来看，一方面，需求改善增多，30城商品房和百城土地成交面积环比增速均转正，出口SCFI和CCFI综合指数同比增速回升，汽车批发和零售销量同比仍偏弱。另一方面，工业生产边际弱改善，样本钢企钢材产量稳中回升，沿海八省日均耗煤量环比增速转正但同比表现不佳，行业开工率多上行。

生产类基建指标表现偏弱。截至3月18日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢主要钢厂产量延续环比上升但同比下降态势，石油沥青装置开工率、全钢胎开工率转为环比下降且同比仍下降，3月月均值较21年和19年同期下降。整体来看，上周生产类指标偏弱，且仍处历史偏低位，仅螺纹钢主要钢厂产量位于40%分位数以上，石油沥青装置开工率和全钢胎开工率均位于同期6%分位数以下。从库存类指标来看，沥青库存率环比转升，LME铜库存环比继续上升。

预计3月通胀或双双回落。3月以来猪价同比降幅小幅放缓，鲜菜价格同比增速转正至近10%，国际能源价格冲高回落但目前仍在历史高水平，水果同比涨幅回落，去年同期基数转正，国内疫情继续散发对消费负面影响或增强，预计3月CPI同比增速或小幅回落；PPI方面，3月以来国际原油价格冲高回落，外部输入性通胀风险仍不可忽视，国内煤价同比增速走高，油价和钢价涨势放缓，叠加去年同期基数大幅上行，预计3月PPI或继续回落。

2.货币市场：资金利率先上后下

央行资金净投放2600亿元。上周，央行公开市场逆回购投放1400亿元、逆回购到期500亿元，国库现金定存投放700亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期1000亿元，公开市场净投放为2600亿元。资金利率先上后下。具体来说，R001均值与前一周持平在2.07%，R007均值上行11BP至2.24%；DR001均值与前一周持平在2.03%，DR007均值上行2BP至2.10%。3M Shibor利率持续上行，3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率、国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率均先上后下。

3.一级市场：供给增加，需求一般

上周，利率债净供给3685亿元，环比增加3950亿元，总发行量5101亿元，环比增加518亿元。其中，记账式国债发行1880亿元，环比减少180亿元；政金债发行1150亿元，环比减少22亿元；地方债发行2071亿元，环比增加720亿元。截至3月18日，未来一周国债计划发行规模为1460亿元、地方债计划发行规模1731亿元，环比均下降。

上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3030亿元。国开债、进出口行债需求分化，国债、农发债、需求一般，具体来说：

国开债需求分化，22国开14的认购倍数为6.36倍,需求较好；22贴现国开02、22国开04(增3)、22国开05(增8)、22国开03(增3)、22国开02、22国开01(增8)的认购倍数分别为5.86倍、4.48倍、3.59倍、3.12倍、3.11倍、3.05倍，需求一般。

进出口行债需求分化，21进出绿色债01(增发)的认购倍数为6.13倍，需求较好；21进出06(增12)、22进出01(增5)、21进出13(增16)、22进出10(增发)、22进出05(增6)、22进出667的认购倍数分别为4.48倍、4.39倍、3.58倍、3.28倍、3.20倍、2.84倍，需求一般。

国债需求一般，22贴现国债11、22附息国债02(续2)、22附息国债05的认购倍数分别为3.32倍、3.05倍、2.71倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增3)、21农发10(增15)、22农发03(增发)、22农发01(增5)的认购倍数分别为3.85倍、3.47倍、2.84倍、2.25倍，需求一般。22农发清发02(增发4)、22农发清发01(增发4)的认购倍数分别为3.61倍、2.78倍，需求一般。

同业存单量升价跌。上周，同业存单发行6475亿元、环比增加186亿元，到期5231亿元，净融资额1245亿元、环比增加518亿元；股份制银行1年同业存单发行利率周内小幅震荡，整体下行0.7bp至2.63%。

4.二级市场：债市急跌急涨

债市先跌后涨。3/14-3/18，1年期国债收益率上行2BP至2.11%，在16日达到1月18日以来最高值（2.14%），10年期国债收益率先升再降，与前值持平在2.79%；1年期国开债收益率上行8bp至2.32%，在16日、17日达到去年12月31日以来最高值（2.35%），10年期国开债收益率与前值持平在3.05%。

3M短债利率大幅上行，其余各关键期限利率小幅上行且整体仍处于偏低分位数，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，至3月18日国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周27%分位数大幅上行至36%分位数，其余期限分位数小幅上行，均位于13%~17%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1Y、3Y高于国债。3M、1Y期限利率分别位于34%和23%分位数，其余均位于6%~15%分位数区间。

国债、国开债期限利差整体收窄。与前一周相比，10Y-1Y国债利差收窄2BP至68BP；10Y-5Y国债期限利差最陡，处于88%分位数；国开债曲线10Y-5Y期限利差最陡，处于74%分位数。整体来看，国债关键期限利差除5Y-3Y、30Y-10Y走阔外，其余均收窄；国开债关键期限利差除5Y-3Y走阔外，其余均收窄或持平，5Y-3Y期限利差位于3%分位数附近，仍处于历史低位。

短端隐含税率处于高位、中长期仍处于低位。从隐含税率来看，至3月18日3年期国开债隐含税率小幅回落至11.3%，位于72%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅上行至8.9%，位于90%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低（均处于15%分位数及以下），其中5Y、7Y、30Y回落幅度较大，从前一周的25%、24%、11%分位数分别回落到15%、9%、4%。10Y期国开债隐含税率相比前一周小幅下降至8.4%，仍位于7%分位数附近。

5.债市短期或震荡行情

5.1 政策解读：金稳会与多部委释放积极信号

把稳增长放在更加突出的位置，努力完成全年经济社会发展目标任务，各地各部门要增强紧迫感，担当实干，调动一切积极因素。

俄乌地缘政治冲突对我国的影响或有限，俄乌对我国进出口贸易当中的占比较小，对我国的直接影响是有限的，虽然国内输入性通胀的压力可能会增加，但我们在保障国内能源供给方面还有很多有利条件。

国务院金融委会议召开&多部委学习会议精神，释放积极信号，大幅提振市场信心，具体来看：

其一、宽货币延续，宽信用更积极，强调货币政策要主动应对，满足市场主体合理融资需求，加大融资供给，新增贷款要保持适度增长，切实振作一季度经济。

其二、房地产方面积极政策可以期待，积极推动房地产行业转变发展方式，促进房地产业良性循环和健康发展，相关部门积极配合有力有效化解房地产企业风险等，以及财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

其三、中概股方面，目前中美双方监管机构正在致力于形成具体合作方案，我国继续支持各类企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通。

其四、关于平台经济治理，强调可预期的监管、以及稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作。

其五、中国香港金融市场稳定方面，加强内地与中国香港金融监管部门的沟通协作，要积极支持资本市场平稳运行。

其六、各部门积极主动作为，加强部门沟通协调，保持政策预期稳定一致的合力，切实承担起自身职责，及时回应市场热点问题、稳定市场预期。

老旧小区改造+水利投资助力稳增长。加快改造城镇老旧小区，力争改善840万户居民基本居住条件。2022年水利投资规模要力争超过8000亿元，19年-21年全国落实水利建设投资分别为7260亿元、7695亿元、8028亿元，22年投资规模可期。

5.2 债市展望：信息量颇多的一周，债市短期或震荡

信息量颇多的一周，债市急跌急涨。周一（3月14日）由于前一周周五出炉的社融数据大幅低于预期，债市受降息预期升温影响继续上涨。周二（3月15日）MLF降息落空且1-2月经济数据大超预期，经济暖意叠加对后续货币宽松力度的担忧带动债市下跌，10年期国债利率当日上行5bp重回2.82%。周三（3月16日）金融委专题会议释放积极信号，强调“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，并对市场热点问题“中概股、房地产、中国香港金融市场、平台治理”等做出积极回应，市场信心被大幅提振、股债齐涨，10Y国债利率当日下行2bp。

周四周五（3月17日-3月18日），海外因素偏利空，美联储加息25bp靴子落地，符合市场预期，5月或开始缩表，全年加息次数或在6次及以上（超过9成官员认为要加息6次，按照每次25BP）。至3月18日中美10Y国债利差仅剩65BP，2月境外机构转为减持我国债券且减持力度创历史新高，二级市场现券数据显示3/1-3/18境外机构对我国国债累计净卖出330亿元、利率债累计净卖出约620亿元；国内多空因素交织，债市情绪整体偏暖，随着权益的上涨、股债赎回负反馈减弱，且央行资金净投放900亿元，1YLPR降息预期仍高、LPR利率互换隐含的降息预期已达一个步长，14D跨季资金投放并未出现，10Y国债利率先下行0.8BP后上行0.5BP。

社融数据公布以来，债市波动明显加剧。3月11日至18日，10Y国开活跃券日内振幅均值为4.6BP，显著高于今年以来均值（2.4BP）。

当前市场1YLPR降息预期较高（下同），债市短期或震荡、中期或缓上。我们维持长端利率未来两个季度缓慢上行、杠杆套息优于拉久期，3月十年国债利率在2.7%-2.9%区间的判断。

一方面，债市短期利多在于金稳会发声后，股债赎回负反馈改善，且当前市场LPR利率互换隐含的降息预期较高且已达到一个步长，均对债市有积极作用，但结合以往来看，LPR利率的下调对债市行情的拉动可能较为有限，若降息幅度大超预期，债市或迎来新的小回暖行情。

另一方面，中期利空继续酝酿，1-2月经济回暖超预期、反弹持续性有待继续观察，2月社融数据超预期差、政策已关注到这点，本周政策表态也多次强调“新增贷款要保持适度增长”，预计后续宽信用政策或更为积极、宽信用发力效果或加速显现，预计经济和社融数据的逐步改善仍是大趋势，外部输入性风险使得PPI高位不落风险在提升，对债市而言均偏利空，同时外资仍在净卖出，国内外利空因素若共振，债市利率上行压力仍大。

此外，要实现全年5.5%左右的目标仍然要“付出艰苦的努力”，建议关注房地产积极政策，以及城投债监管政策是否松动。

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