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22Q2货政报告解读：政策偏松但MLF难降息，5YLPR或仍有调整空间（1）22Q2货政报告仍强调内外部压力，强调着力稳就业稳物价，力争实现最好结果；对通胀关注度大幅提升，CPI涨幅可能阶段性突破3%，警惕通胀反弹压力；兼顾三个均衡，结构性政策为主。我们认为，核心CPI较弱，政策偏松但三季度降息概率偏低。（2）贷款加权平均利率创历史新低，考虑到房地产销售和投资依然较弱，政策进一步放松仍有必要性，我们认为5YLPR利率或仍有调整空间。（3）央行删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，重价而非重量，呵护市场流动性，我们认为短期内利率或仍处于低位，资金面宽松延续。 7月社融解读&8月债市策略：宽信用或已结束，利率仍有下行空间7月社融不及预期，宽信用或已走向紧信用。7月社融增速下行0.1个百分点至10.7%，其中信贷明显少增、票据融资大增、短贷转负、中长贷同比大幅少增。展望8月~12月，社融年内高点或已过，预计8月增速继续回落。除非往年新增专项债限额使用规模超过万亿元且主要集中在单月发行，否则8-12月社融增速突破6月10.8%高点的可能性较小。利率仍有下行空间。（1）宽货币宽信用告一段落，非典型的宽货币紧信用时期，利率仍趋下行。（2）社融（新口径）-M2增速差倒挂加深至-1.3pct，资金脱实向虚加重，结构性资产荒延续。（3）预计8月资金利率或维持在低位，偏陡的曲线有望逐渐被压平，预计10年国债利率或突破上半年的低点。建议现金类账户关注较陡的3Y利率债，债券类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债。 基本面：7月CPI不及预期，8月经济好坏参半、CPI或小幅上行8月以来中观高频数据显示：一方面，30城商品房成交面积降幅收窄、汽车销量环比小幅改善、沿海八省日耗煤持续走高、钢材产量触底后小幅回升；但另一方面，百城土地成交面积同比增速放缓/环比增速转负，出口综合指数环比负增长，行业开工率大多走低。基建高频数据改善，上周生产类和价格类指标环比纷纷上升，库存环比变动不大、同比大幅下降。物价方面，7月CPI回升不及预期、核心CPI同比回落，PPI如期下降；8月CPI或小升，PPI或续降。资金利率和票据利率均小幅下行。上周央行资金净回笼400亿元，DR001/DR007均值-2BP/-1BP。3M存单发行利率持续下行后小幅回升，FR007-1Y互换利率上行，票据利率周均值已下降至低于5月月均值水平。净供给转负，存单量缩价升。利率债净融资额-495亿元，环比减少4602亿元，二级需求一般；截至8月12日，未来一周国债计划发行300亿元，环比大幅下降；地方政府债计划发行1206亿元，环比回升。股份行1年同业存单发行利率回升至2.02%短债利率大幅上行，长债利率持平，曲线走平。上周，利率债供给回落，资金面宽松，市场对于资金面边际收紧忧虑使得短债利率周初快速上行。至8月12日，10Y国债/国开债利率持平/+1BP，期限利差收窄。10Y期国开债隐含税率上升至1%分位数附近。 -------------------------------8月以来，生产弱改善、需求分化。从8月以来中观高频数据来看，一方面，需求分化，百城土地成交面积同比增速放缓、环比增速转负，30城商品房成交面积降幅收窄，出口SCFI和CCFI综合指数环比负增长，汽车零售批发销量环比小幅改善。另一方面，工业生产弱改善，沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速大幅走阔，钢材产量触底后连续两周小幅回升，行业开工率大多走低。
基建生产类指标环比上升，库存环比变动不大、同比大幅下降，价格整体环比上升。截至8月12日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率、全钢胎开工率、螺纹钢产量均环比上升、同比下降。库存方面，沥青库存环比持平同比大幅下降、LME铜库存环比小幅上升，同比大幅下降。价格类指标中，除水泥价格环比小幅下降外，其余价格指标均环比上升。
预计8月CPI或继续走高，PPI或继续走低。7月CPI同比为2.7%、不及预期，其中主要是食品项拉动，核心CPI同比回落至0.8%；PPI同比如期大幅回落至4.2%。8月以来猪价回调、环比增速转负，鲜菜和水果价格环比也均转负，但基数回落，预计8月CPI同比增速或继续上行但破3%或仍需时日；PPI方面，8月以来国际原油价格震荡下行，国内煤价环比增速放缓、油价环比增速小幅扩大、钢价触底反弹但同比负增长，预计8月PPI或继续回落至3%以下。
央行资金净回笼400亿元。具体来说，上周央行逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元，国库现金定存到期400亿元。
资金利率和票据利率均小幅下行。具体来说，R001均值下行3BP至1.12%，R007均值下行4BP至1.46%；DR001均值下行2BP至1.03%，DR007均值下行1BP至1.33%。3M存单发行利率持续下行后小幅回升，FR007-1Y互换利率持续上行；8月12日，国股票据直贴的足年、半年收益率均较8月5日持平、小幅下降1bp，国股转贴（无三农）的足年、半年收益率分别较8月5日下降3bp、上升2bp，周均值已下降至低于5月月均值水平。
3. 一级市场：利率债净融资额转负
上周，利率债净融资额-495亿元，环比减少4602亿元。利率债总发行量4440亿元，环比减少1044亿元。其中，记账式国债发行2955亿元，环比增加38亿元；政金债发行1242亿元，环比减少74亿元；地方债发行243亿元，环比减少1008亿元。截至8月12日，未来一周国债计划发行300亿元，环比大幅下降；地方政府债计划发行1206亿元，环比回升。
上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模4170亿元，实际发行规模4197亿元。国开债、国债、进出口行债、农发债需求均一般，具体来说：国开债需求一般，22国开04(增22)、22国开17(增6)、22国开02(增17)、22国开08(增8)、21国开20(增5)、22国开11(增2)、22国开15(增4)的认购倍数分别为5.78倍、4.96倍、4.37倍、3.96倍、3.76倍、3.48倍、3.34倍，需求一般。国债需求一般，22贴现国债43的认购倍数为3.98倍，需求尚可；22附息国债17、22附息国债16(续发)、22附息国债13(续2)的认购倍数分别为3.64倍、3.55倍、3.31倍，需求一般。进出口行债需求一般，22进出687、22进出03(增9)、22进出10(增22)、22进出15(增8)、22进出06(增2)、22进出22的认购倍数分别为3.87倍、3.85倍、3.75倍、3.34倍、3.08倍、2.54倍，需求一般。农发债需求一般，22农发02(增21)、22农发06(增2)、22农发05(增10)、22农发04(增10)的认购倍数分别为4.68倍、4.23倍、3.8倍、3.17倍，需求一般。22农发清发04、22农发清发03（增发7）的认购倍数分别为4.81倍、4.46倍，需求一般。
同业存单量缩价升。上周，同业存单发行1831亿元，环比减少1818亿元，到期5099亿元，净融资额-3267亿元，环比减少4550亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较8月5日环比上行14BP至2.02%。
上周短债利率大幅上行，长债利率基本持平，曲线走平。上周，利率债供给回落，资金面依然宽松，通胀数据不及预期，但市场对于资金面边际收紧、监管降杠杆的忧虑使得短债利率周初快速上行，上周三货政报告公布后，市场对于央行主动收紧流动性的预期降温，短债利率波动幅度减小。长债方面，台海局势紧张、部分地区疫情发酵，叠加市场等待金融数据发布，上周长债利率整体窄幅波动。具体来看，与8月5日相比，8月12日1年期国债收益率上行10BP至1.81%，10年期国债收益率持平在2.73%；1年期国开债收益率上行14BP至1.86%，10年期国开债收益率上行1BP至2.91%。
国债、国开债关键期限利率整体小幅上升。从收益率绝对水平来看，至8月12日，国债各关键期限利率所在分位数均持平或小幅上升、位于3%-15%分位数区间；其中，3Y期上升幅度最大，所处分位数水平上升6pcts至15%。相较于国债，国开债利率所处分位数整体更低，各关键期限利率较前一周均持平或小幅上升，位于1%-9%分位数之间，其中10Y国开债利率位于4%分位数，30Y位于1%分位数。国债、国开债期限利差整体收窄，3Y-1Y利差最陡。与前一周相比，30Y-10Y国债期限利差所处分位数水平小幅上升至14%，其余各关键期限利差所处分位数水平均下降。其中，3Y-1Y利差由56BP小幅回落至52BP；10Y-1Y利差由102BP收窄至92BP，处于92%分位数。国开债各关键期限利差均收窄，其中3Y-1Y利差最陡，位于95%分位数水平。隐含税率小幅波动且均处历史低位，10Y隐含税率转为上升。从隐含税率来看，与8月5日相比，至8月12日，5Y国开债隐含税率由4.69%继续下降至4.60%，位于三年来的0%分位数附近；7Y和30Y所处分位数水平分别下降至4%、13%分位数，其余关键期限隐含税率所处分位数水平均持平或小幅上升。其中，10Y期国开债隐含税率上升至5.87%，位于1%分位数附近。
5. 债市策略：宽信用或已结束，利率仍有下行空间
5.1 货政报告解读：政策偏松但MLF难降息，5YLPR或仍有调整空间
工信部：从5方面推动先进制造业发展…
银保监会：推动创新资本补充工具，支持服务实体经济…
2022年Q2货币政策执行报告解读：
（1）内外部压力仍大，经济力争实现最好结果。相较于22Q1货政报告，22Q2货政报告在基本面方面仍强调内外部压力。外部来看，全球经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，为治理高通胀，主要发达经济体加快收紧货币政策。从国内看，国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。另外，央行新增描述“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价…力争实现最好结果”。
（2）对通胀关注度大幅提升，但核心通胀较低，政策保持偏松但降息概率偏低。通胀方面，央行表示全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标有望实现，其中受消费需求复苏回暖、PPI向CPI滞后传导、新一轮猪肉价格上涨周期开启、能源和原材料成本仍处高位等因素影响，国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在…一些月份涨幅可能阶段性突破3%...警惕通胀反弹压力，PPI涨幅年内大体延续下行态势。央行在专栏4《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》专门指出短期内我国结构性通胀压力可能加大…对此不能掉以轻心，但央行也表示货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。总体来看，央行对通胀的关注度显著提升，但再考虑到通胀阶段性、结构性压力较大、核心CPI目前仍低（7月CPI上行不及预期、其中核心CPI更是走低），因此我们认为CPI对年内货币政策的掣肘可能有限，稳经济仍需努力的大背景下货币宽松基调或延续，我们认为货币政策不至于收紧但进一步降息可能性或较小。
（3）兼顾三个均衡，结构性政策为主。政策基调方面，从22Q1“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”变为“加大稳健货币政策实施力度”，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，并强调“密切关注国内外通胀形势变化…密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”。总量政策方面，从22Q1的保持货币供应量和社会融资规模增速“同名义经济增速基本匹配”变为22Q2的“合理增长”，删除“用好各类货币政策工具”、“保持宏观杠杆率基本稳定”以及“引导市场利率围绕政策利率波动”；结构性政策方面，结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好煤炭清洁/科技创新/普惠养老交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。
（4）贷款加权平均利率创历史新低，关注5Y期LPR利率调整的可能性。6月，贷款/一般贷款/企业贷款加权平均利率为4.41%/4.76%/4.16%，同比-52bp/-44bp/-42bp、环比-24bp/-22bp/-20bp，6月新发放个人住房贷款加权平均利率4.62%、较3月下行87bp。“断贷”事件影响房地产融资且房贷利率相对于市场化利率偏高，央行也表示“因城施策用足用好政策工具箱…稳妥实施房地产金融审慎管理制度”，叠加房地产销售和投资表现依然较弱，房地产政策进一步放松仍有必要性，故我们认为5YLPR利率或仍有调整空间。
（5）利率或仍处于低位，资金面宽松或延续。其一，相比于22Q1，央行在Q2删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，我们认为DR007相较于政策利率的负偏离持续时间可能将进一步延长。其二，重价而非重量，央行呵护市场流动性。上半年央行通过降准、利润上缴、MLF/OMO、再贷款再贴现等投放流动性，央行指出“7月份以来，一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求。央行公开市场操作是短期流动性调节工具，操作量根据流动性供需变化灵活调整是正常现象。2022年二季度以来，公开市场7天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”以及“继续保持流动性合理充裕…保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。其三、7月社融增速回落，8月以来经济修复力度偏弱，票据利率低位趋降，政府债净供给力度较上半年以及去年同期均趋于回落，预计资金需求偏弱仍将支撑利率处于低位。
5.2 社融解读&债市展望：宽信用或已结束，利率仍有下行空间
7月社融不及预期。7月社融存量同比增速转为下行0.1个百分点至10.7%，当月新增社融规模7561亿元、显著低于2018-2021年同期水平，大幅低于Wind一致预期值6300多亿元。7月信贷明显少增，票据融资大增，居民&企业短贷均转负，居民&企业中长贷同比均大幅少增。7月新增社融同比少增3191亿元。其中社融口径信贷总量明显少增4300多亿元，7月当月值为4088亿元、远低于2018-2021年同期水平，其中票据融资同比多增1365亿元，居民和企业短贷均转负，居民和企业中长贷同比分别少增2488亿元、少增1478亿元，整体来看，地产受“断贷”和风险事件影响融资仍不佳，城投融资仍未放松，叠加7月中观高频数据显示经济修复偏弱，银行以票冲贷大幅提升，整体显示实体有效融资需求疲弱。另外，7月政府债环比大幅下降但同比仍保持多增、非标压降力度同比有所放缓。
社融-M2增速差倒挂加深，资金脱实向虚加重。7月社融（新口径）-M2增速差倒挂加深至-1.3pct，如果按照可比口径，则社融（新口径）-M2增速差倒挂程度创2009年8月以来新高、社融（旧口径）-M2增速差倒挂程度创2006年12月以来新高。M2大增主要贡献是人民币存款同比多增1.18万亿元、财政存款继续同比少增1145亿元，同时资金空转加剧、M2同期基数走低也均对M2回升形成支撑。
8月社融增速或继续回落。7月PMI跌回荣枯线下方，8月以来票据利率低位趋降（8/1-8/12国股足年/半年直贴利率均为1.42%/1.27%，较7月月均水平-18bp/-29bp），中观高频数据显示经济修复力度较弱（30城商品房销量降幅收缩、百城土地成交面积增速放缓、行业开工率大多走低等），8月政府债净供给环比或回升但去年基数较高，因此政府债同比或明显少增，总的来说，预计8月社融存量同比增速或继续走低。8-12月社融增速突破6月高点的可能性偏小。考虑到7月中央政治局会议强调“支持地方政府用足用好专项债务限额”，我们测算显示，若今年新增地方债限额100%用完且再融资发行规模与到期规模相当，除非往年新增专项债限额使用规模超过万亿元且主要集中在单月发行，否则8-12月社融增速突破6月10.8%高点的可能性较小。宽信用或已走向紧信用，非典型的宽货币紧信用时期，利率下行但幅度或偏低。我们预计社融增速8月或继续回落，宽货币宽信用告一段落（年内高点或已过、为今年6月社融增速10.8%），考虑到当前或是非典型的宽货币紧信用时期（主要理由是：社融增速或趋于回落但剔除政府债之后的社融存量增速或仍将趋于小幅上行，同时社融增速振幅较窄、仅在1个百分点以内），预计债市利率或仍有下行空间，但幅度或偏低。
银行间资金淤积+结构性资产荒延续，十年期国债利率或突破上半年低点。七月社融-M2增速差倒挂加深，银行间资金淤积加重，经济修复力度偏弱，CPI上行幅度不及预期，被动式宽松延续，8月以来资金利率继续震荡下行（8月1日至8月9日R001/DR001均值较7月均值-16BP/-16BP，再创年内新低），叠加票据利率仍处于较低水平，我们预计社融增速或继续回落，结构性资产荒仍将持续，8月资金利率或维持在低位，偏陡的曲线有望逐渐被压平，预计10年国债利率或突破上半年的低点。建议现金类账户关注较陡的3Y利率债，债券类账户关注流动性好的10Y利率债和超长债。
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票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强
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