央行缩量并非转向，关注曲线走平的机会——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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投资要点：

债市策略：央行缩量并非政策转向，曲线有望走平

央行罕见缩量投放。7月4日-7月8日央行连续五日开展30亿元逆回购操作、单日规模创21年1月27日以来新低，当周净回笼3850亿元，但资金利率整体大幅下行，DR001/DR007均值环比变动-24BP/-43BP。

提示过度杠杆风险，而非货币政策转向。央行上次缩量操作是21年1月并导致当月末资金利率飙升。20年6月余初心文章《正确认识应对非常事件的货币政策》，里面提到了衡量资金空转和金融风险苗头的几个指标：（1）货币利率绝对水平和与政策利率的利差；（2）银行间杠杆率水平；（3）结构化存款规模、M2与M1增速差。该文当时提到了20年3月银行间杠杆率触及110%的近年来高位，而今年7月1日杠杆率回升至110.2%、创年内新高。此次缩量操作有助于提醒市场持续加杠杆的风险，但考虑到失业率偏高、地产投资修复偏慢、通胀整体温和抬升，货币政策难言转向。

后续资金利率或趋于小升。7月以来DR007与1Y股份行存单发行利率、1Y期FR007利率互换走势均背离，DR007在6月末冲高至2.29%后在持续回落至1.55%、较年内低点（5月18日）仅有3BP。考虑到7月缴税压力大、1Y FR007-IRS快速趋升，预计资金利率或缓升，但仍低于政策利率。

曲线有望走平。7月以来经济缓慢改善，资金利率面临缴税压力，美债利率回升，但票据利率回落，叠加7月疫情多点发酵，政府债净供给压力大幅回落，大宗商品价格继续回落，海外交易经济衰退升温，使得我国债市利率上行幅度受到压制。维持7月长债利率震荡略升，十年国债利率2.7%-2.9%区间的判断，可先关注分位数更高、曲线更陡的3Y/5Y利率债，随着十年国债利率触及2.9%、可逐步关注长债配置价值，以及关注3Y-1Y、10Y-1Y利率债曲线走平的机会。

基本面：7月生产端修复、需求端偏弱，CPI升PPI降

7月以来生产向好但需求偏弱。中观高频数据显示百城土地成交面积同比降幅缩窄，沿海八省日均耗煤走高，行业开工率大多继续改善，而30城商品房成交面积同比降幅走阔，出口综合指数增速放缓，钢材产量下降。基建高频方面，上周全钢胎开工率环比下降；铜库存环比上升；价格类指标均环比下降。物价方面，6月CPI超预期，预计7月CPI续升PPI续降。

政策：当前正处于经济恢复的关键时间点，努力稳增长稳财源；中长期定期存款利率明显下降。

上周回顾：债市先跌后稳，曲线走平

地方债供给回落，一级市场招投标整体需求一般，同业存单量跌价升。上周，利率债净融资额1923亿元，环比减少3821亿元；进出口行债、国债需求分化；国开债、农发债需求一般；截至7月8日，未来一周国债计划发行1800亿元，环比下降；地方政府债计划发行569亿元，环比下降。

上周债市先跌后稳，曲线走平。上周央行逆回购缩量操作利空较快Price in，地方债供给缩量，资金面宽松延续，中高频数据显示经济修复力度偏弱，市场交易信贷和社融的良好预期。至7月8日，10Y国债/国开债利率+1BP/+3BP；国债、国开债期限利差走势分化，均为3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，分别位于100%分位数、96%分位数；隐含税率走势分化，10Y期国开债隐含税率小幅上升至7.95%，位于11%分位数。

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1.基本面：生产端修复、需求端偏弱，CPI超预期

7月以来，生产向好但需求偏弱。从7月以来的中观高频数据来看，一方面，需求端表现偏弱，仅百城土地成交面积同比降幅缩窄，30城商品房成交面积同比降幅走阔环比增速大幅转负，出口SCFI和CCFI综合指数增速继续放缓。另一方面，工业生产延续修复抬升，钢材产量下降，沿海八省日均耗煤持续走高，行业开工率大多继续改善。

基建生产类指标环比下降，库存上升，价格下降。截至7月8日，最新的基建高频数据显示，上周全钢胎开工率环比小幅下降1.2%但同比大幅上升14%，7月均值环比同比均升；LME铜库存环比上升，同比大幅下降；价格类指标均环比下降，但仍处历史同期高位。

预计7月CPI续升PPI续降。疫情防控总体形势向稳趋好，复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，6月CPI超预期回升至2.5%、PPI如期回落至6.1%。7月以来猪价回升同比涨幅攀升至两位数，鲜菜价格增速走阔，水果价格增速转正，叠加基数回落，预计7月CPI同比增速继续向上；PPI方面，7月以来国际原油价回落，国内煤价环比增速转正、但油价环比增速转负、国内钢价环比降幅继续扩大，预计7月PPI继续回落。

2.货币市场：逆回购缩量，资金利率跨季后大幅下行

央行资金净回笼3850亿元。上周，央行连续五日开展30亿元逆回购操作，单日逆回购规模创21年1月27日以来新低。全周公开市场逆回购投放合计150亿元、逆回购到期4000亿元。

资金利率跨季后整体大幅下行，上周五DR001回到1.21%的低水平。具体来说，R001均值大幅下行45BP至1.35%，R007均值大幅下行66BP至1.68%；DR001均值下行24BP至1.27%，DR007均值大幅下行43BP至1.56%。3M存单发行利率上周一大幅下行，之后震荡下行，FR007-1Y互换利率先上后下。

3.一级市场：利率债净供给显著回落

上周，利率债净融资额1923亿元，环比减少3821亿元。利率债总发行量6056亿元，环比减少1032亿元。其中，记账式国债发行2913亿元，环比增加2413亿元；政金债发行1418亿元，环比增加99亿元；地方债发行1725亿元，环比减少3544亿元。截至7月8日，未来一周国债计划发行1800亿元，环比下降；地方政府债计划发行569亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标整体需求整体一般，国债+政金债总计划发行规模4235亿元，实际发行规模4331亿元。进出口行债、国债需求分化；国开债、农发债需求一般，具体来说：

进出口行债需求分化，21进出08(增10)的认购倍数分别为6.31倍，需求较好；22进出03(增4)、22进出04(增9)、22进出12(增8)、22进出15(增3)、22进出682、22进出10(增17)的认购倍数分别为4.58倍、3.89倍、3.79倍、3.47倍、2.82倍、2.62倍，需求一般。

国债需求分化，22贴现国债32的认购倍数为4.66倍，需求较好。22贴现国债31的认购倍数为4.17倍，需求尚可；22附息国债12(续发)、22附息国债11(续2)、22附息国债08(续3)、22贴现国债33的认购倍数为3.82倍、3.48倍、3.05倍、2.79倍，需求一般。

国开债需求一般，22贴现国开12、22国开02(增13)的认购倍数分别为6.41倍、6.04倍，需求尚可；22国开04(增17)、22国开14(增9)、22国开08(增3)、22国开10(增11)、22国开06(增7)的认购倍数分别为6.52倍、5.37倍、3.52倍、2.97倍、2.81倍，需求一般。

农发债需求一般，22农发02(增16)、22农发03(增10)、22农发05(增5)、22农发04(增5)的认购倍数分别为3.77倍、3.38倍、3.01倍、2.56倍，需求一般。22农发清发02(增发18)、22农发清发03(增发2)的认购倍数分别为4.84倍、3.42倍，需求一般。

同业存单量跌价升。上周，同业存单发行2077亿元，环比减少3亿元，到期2467亿元，净融资额-390亿元，环比减少632亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较7月1日环比上行2.4BP至2.33%。

4.二级市场：债市小幅收跌，曲线走平

上周债市先跌后稳，曲线走平。上周，央行连续5日逆回购缩量投放30亿元，1Y国债利率在上周一至周二累计上行8bp，随着情绪利空消化后利率转为下行。整体来看，上周央行逆回购缩量操作利空较快Price in，地方债供给缩量，利率债净供给压力大幅减小，资金利率环比大幅下行、资金面宽松延续，部分地区疫情发酵，中高频数据显示经济修复力度偏弱，市场交易信贷和社融的良好预期，日本前首相安倍晋三遭枪击事件使得市场避险情绪升温，最终10Y国债利率在上周一上行2BP、而上周二至周五大体企稳。

具体来看，与7月1日相比， 7月8日1年期国债收益率上行3BP至1.96%，10年期国债收益率上升1BP至2.84%；1年期国开债收益率上行5BP至2.05%，10年期国开债收益率上行3BP至3.08%。

关键期限利率整体走高，但仍处于低位，国开债收益率整体更低。从收益率绝对水平来看，与7月1日相比，7月8日国债关键期限利率全部小幅走高，但仍处于34%分位数之下。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数上行3-5pct，至14%、32%、34%、33%、30%分位数；30Y利率从前一周的9%分位数走高至15%分位数。相较于国债，国开债利率所处分位数整体更低。除30Y期限利率与前一周持平于3%，其余关键期限利率均小幅走高，处于10%-26%分位数区间内。

国债、国开债均为3Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债、国开债均为3Y-1Y收益率曲线最为陡峭，分别位于100%分位数、96%分位数。国债10Y-1Y利差较7月1日收窄1bp至88bp，位于92%分位数。其余关键利率利差均收窄，其中10Y-5Y收窄幅度最大；国开债10Y-1Y利差持平在84%分位数，3Y-1Y期限利差小幅走阔至96%分位数，其余关键利差均收窄，其中30Y-10Y期限利差大幅收窄至1%分位数。

隐含税率走势分化，且中长端隐含税率仍处历史低位。从隐含税率来看，与7月1日相比，至7月8日，1Y、5Y、10Y国开债隐含税率所处分位数水平上升，其余期限走低。其中，30Y期国开债隐含税率由4.26%下降至2.94%，位于0%分位数左右；10Y期国开债隐含税率小幅上升至7.95%，位于11%分位数。

5.债市策略：央行缩量并非转向，曲线有望走平

5.1 政策解读：努力稳增长稳财源，三年存款利率显著下降

国常会：强化问题整改，管好用好财政性资金，节用裕民，推动宏观政策落实，稳住经济大盘。

东南沿海省份政府主要负责人座谈会：当前正处于经济恢复的关键时间点，在做好疫情防控的同时，进一步打通产业链供应链堵点，推动经济运行尽快回归正常轨道，努力稳增长稳财源。

央行：2021年存款利率上限优化后，中长期定期存款利率明显下降。

5.2 债市展望：央行缩量并非转向，曲线有望走平

时隔一年半，央行逆回购再次明显缩量。7月4日-7月8日央行连续公开市场缩量投放30亿元、累计净回笼资金3850亿元，但资金利率维持稳定，DR007震荡下行。2021年2月以来，央行OMO操作量稳定在100亿元及以上，上次明显缩量操作是2021年1月，持续缩量100亿元-50亿元-20亿元的操作下，资金利率在2021年1月末飙升（DR007月均值环比回升26BP）。

提醒市场持续加杠杆的风险，货币宽松格局不改。2020年6月28日余初心文章《正确认识应对非常事件的货币政策》，里面提到了看衡量资金空转和金融风险苗头的几个指标：（1）货币利率绝对水平和与政策利率的利差。（2）银行间杠杆率水平。（3）结构化存款规模、M2与M1增速差。该文当时提到了2020年3月银行间杠杆率达到了110%的近年来高位。今年6月30日跨季杠杆回落但7月1日银行间杠杆率达到了110.2%、创年内新高。此次央行缩量操作有助于提醒市场持续加杠杆的风险，但目前失业率偏高、地产投资修复偏慢、通胀整体温和抬升，意味着货币政策难言转向。

后续资金利率或趋于小升。7月以来DR007与1Y股份行存单发行利率、1Y期FR007利率互换走势均背离，DR007在6月末冲高至2.29%后在7/1-7/8持续回落至1.55%、较年内低点（5月18日1.53%）仅有3BP的差距，虽然7月政府债净供给压力大幅回落但央行利润上缴和财政留底退税已在6月完结且7月缴税压力大，同时1Y FR007-IRS快速趋升预示未来资金预期回升，我们预计资金利率或将缓慢回升，但仍在政策利率下方。

债市展望：7月中高频数据显示经济缓慢改善，资金利率面临缴税压力后续或缓慢回升，美债利率回升，但票据利率近期有所回落，叠加7月疫情仍多点发酵，政府债净供给压力大幅回落，大宗商品价格继续回落，海外交易经济衰退升温，均使得我国债市利率上行幅度受到压制。我们依然维持7月长债利率震荡略升，十年国债利率2.7%-2.9%的区间判断，建议先关注分位数更高、曲线更陡的3Y/5Y左右利率债，当前债市窄幅震荡预期延续以及银行间资金充裕债市配置需求仍强，因此随着十年国债利率触及2.9%、可逐步关注长债配置价值。此外，3Y-1Y、10Y-1Y国债/国开期限利差均已处于近三年以来100%/96%、92%/84%的高分位数水平，可关注3Y-1Y、10Y-1Y曲线走平的投资机会。

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