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资金面保持充裕，票据利率回落，市场避险情绪升温，对经济修复预期偏弱，债市收涨，曲线小幅走陡。从银行间现券净买入情况来看，最大净买入机构依次为基金和理财，境外机构（及其他）转为日均净买入；7-10年国债、政金债均主要是基金在净买入，农商行转为净卖出。
资金利率大幅下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比下行26BP/20BP/23BP/16BP，存单量价齐跌，国股行票据收益率窄幅震荡后于月末大幅下行，7月均值较6月有所下行。利率债净供给环比下降17048亿元。短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后下行，债市整体收涨，曲线略走陡，1Y国债/国开债利率下行9BP/14BP至1.86%/1.88%，10Y国债/国开债利率下行6BP/12BP至2.76%/2.93%。
7月基本面：经济修复偏弱，CPI或破3%，基建环比弱改善
7月中观高频数据显示，除百城土地成交面积改善、沿海八省日均耗煤持续走高之外，30城商品房成交面积同比降幅大幅走阔环比转负，汽车零售批发销量同比增速放缓，出口综合指数&八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量增速均下滑，钢材产量依旧下降，行业开工率整体走低。基建高频表现分化，水泥发运率、磨机运转率、全钢胎开工率均值均较6月环比上升，螺纹钢产量7月均值同比环比均降，价格继续下降但仍处同期高位，库存类指标表现分化。物价方面，预计7月CPI或升破3%，PPI或继续下降。8月债市展望：宽信用或近尾声，被动式宽松延续
宽信用或近尾声。用社融增速来衡量宽信用周期，7月以来产需修复偏慢，“断贷事件”影响房地产融资，票据利率下降，实体融资持续性存疑，叠加7月末中央政治局会议并无超预期增量政策落地，因此我们认为社融增速7月续升但8月起或回落，宽货币宽信用或告一段落。非典型的宽货币紧信用时期，利率仍有下行空间，但幅度或偏低。政府债券发行前置带动今年上半年社融回升，也将导致后续的回落，除政府债券增速的社融增速则处于底部震荡阶段。历史上宽货币宽信用时期债市上涨概率为70%，而宽货币紧信用时期为100%、10年国债利率平均下行幅度高达57BP。考虑到后续并非典型的宽货币紧信用周期，则利率仍有下行空间，但幅度或偏低。8月被动式宽松或延续。今年二季度以来的资金面宽松和低波动程度大超市场预期，主因宽信用受阻导致的被动式宽松。一方面，财政加大投放派生的信贷需求有限。另一方面，地产和城投融资受限，信用违约和预期转弱导致地产相关融资衰退，而城投融资受制于隐债管控。此外，央行公开市场缩量操作，但其余窗口指导较为有限。考虑到政治局会议强调财政政策更多是用好存量政策与专项债务限额，对于地产领域风险更多是各地因城施策，被动式宽松或延续。二种情景假设下的债市走势略有区别：概率偏低的情景一：8月资金利率进一步宽松或1.0~1.3%左右的隔夜利率维持，十年期国债利率或突破上半年2.68%低点。概率偏高的情景二：若资金利率小幅抬升但依然处于二季度以来的中枢水平，十年期国债利率仍处于2.70~2.90%的区间窄幅震荡，收益率曲线走平。-------------------------------7月资金面超预期持续充裕，市场避险情绪升温，经济修复预期转弱，债市整体震荡收涨，曲线小幅走陡。7月中上旬，央行月初逆回购缩量操作利空较快Price in，地方债供给缩量，利率债净供给压力大幅减小，资金利率下行、资金面宽松延续，中高频数据显示经济修复力度偏弱，二季度GDP取得正增长、6月经济整体修复但地产投资降幅扩大，且部分地区疫情反复、变异毒株传播力度强，市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑，叠加日本前首相安倍晋三遭枪击事件和断贷事件演绎下，市场避险情绪升温，债市震荡后小幅收涨。7月下旬，利率债净供给大幅反弹，7月LPR报价维持不变，欧央行超预期加息50bp，美联储FOMC如期加息75bp，但资金面宽松延续，票据利率回落，“断贷”继续催生市场避险情绪，地产风险发酵，中观高频数据显示经济修复偏弱，政治局会议“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”对经济增长目标表述偏温和，宽信用预期弱化，叠加股市震荡收跌，增量财政工具尚未出台等，短债先跌后涨，长债震荡略涨。二级市场最大净买入机构为基金，境外机构（及其他）转为日均净买入。从7月（7/1-7/29，下同）银行间二级市场现券净买入情况来看，最大净买入机构为基金，日均净买入量达到了246亿元，配置重点为1-3年；第二大净买入机构为理财，日均净买入量为161亿元；境外机构（及其他）自今年3月以来首次转为日均净买入。
7-10年利率债方面，7月7-10年国债主要是基金在净买入，农商行由6月大规模净买入576亿元转为净卖出63亿元，保险转为净卖出，理财维持净买入，境外机构（及其他）小幅净买入1亿元；7-10年政金债主要是基金在大额净买入。农商行由6月的大幅净买入1295亿元转为净卖出85亿元，保险转为小幅净卖出，理财转为小幅净买入，境外机构（及其他）维持净卖出但卖出规模减少。
1.2 基本面：经济修复偏弱，CPI或升破3%，基建环比弱改善
7月以来，生产端偏弱、需求端萎靡。从7月以来中观高频数据来看，一方面，需求大多走弱，除百城土地成交面积环比同比均改善之外，30城商品房成交面积同比降幅大幅走阔环比转负，汽车零售批发销量同比增速放缓且环比转为负增长，出口SCFI和CCFI综合指数增速均下滑、八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量增速回落。另一方面，工业生产整体偏弱，沿海八省日均耗煤持续走高、同比增速转正且环比增速走扩至20%，但钢材产量下降，行业开工率整体走低。
7月基建高频表现分化，生产类指标整体环比弱改善，价格继续下降但仍处同期高位。从7月以来的基建高频数据表现来看，水泥发运率、磨机运转率、全钢胎开工率均值均较6月环比上升，其中全钢胎开工率7月均值同比上升，但螺纹钢产量7月均值同比环比均降；价格类指标7月均值均环比下降但仍处于历史偏高位；库存类指标中，水泥和沥青库存环比下降，铜库存环比升同比降。
预计7月CPI或升破3%，PPI或继续下降。7月以来猪价环比涨幅大幅走扩，鲜菜价格环比转正，水果价格环比降幅收窄，叠加基数回落，预计7月CPI同比增速上行、或将升破3%；PPI方面，7月以来国际原油价延续回落走势，国内煤价环比降幅收窄、油价环比增速转负、国内钢价环比降幅走阔，南华工业品价格指数先下后上，生产资料价格指数下降，预计7月PPI继续回落。
1.3 政策梳理：淡化经济增长目标，用足用好专项债务限额- 中共中央政治局召开会议：保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果；财政货币政策要有效弥补社会需求不足，支持地方政府用足用好专项债务限额；压实地方政府责任，保交楼、稳民生；妥善化解一些地方村镇银行风险；对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例；经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。
1.4 8月债市展望：宽信用或近尾声，被动式宽松延续宽信用或近尾声。我们用社融存量同比增速来衡量宽信用周期，7月以来高频数据显示产需修复偏慢，经济改善力度不及预期，“断贷事件”影响房地产融资，票据利率月均值略降（7月29日国股足年直贴利率更是走低至1.15%、创5月末以来新低），整体来看，实体融资持续性存疑，叠加7月末中央政治局会议并无超预期增量政策落地，因此我们认为7月社融增速或继续走阔、但8月起或趋于下行，宽货币宽信用周期或告一段落。
非典型的宽货币紧信用时期，利率仍有下行空间，但幅度或偏低。政府债券发行前置带动今年上半年社融回升，也将导致后续社融的回落，扣除政府债券增速的社融增速则处于底部震荡阶段。因此，我们认为8-12月或将从宽货币宽信用周期步入非典型的宽货币紧信用周期。历史上宽货币宽信用时期债市上涨概率为70%，而宽货币紧信用时期为100%、10年国债利率平均下行幅度高达57BP。考虑到后续并非典型的宽货币紧信用周期，则利率仍有下行空间，但幅度或偏低。
8月被动式宽松或延续。今年二季度以来的宽松时间和低波动程度已超2019年包商、21年永煤时期，甚至低波动幅度远超2020年疫情时期，实际上央行公开市场投放有限甚至7月净回笼3940亿元，但资金利率突破上半年低点，大超市场预期。我们认为，本轮资金面宽松更多是宽信用受阻导致的被动式宽松。一方面，二季度央行上缴利润、财政加大投放派生的信贷需求有限。另一方面，传统的融资大户——地产和城投融资受限，其中地产领域信用违约和预期转弱导致的相关融资衰退，而城投融资平台受制于隐债管控。此外，央行公开市场缩量操作，但其余窗口指导较为有限。考虑到政治局会议强调财政政策更多是用好存量政策与专项债务限额（规模或有限，详见《信用债月报20220731：7月政治局会议强调用足用好专项债务限额》），对于地产领域风险更多是各地因城施策。因此，被动式宽松或延续。二种情景假设下的债市走势略有区别：（1）概率偏低的情景一：8月资金利率进一步宽松或1.0~1.3%左右的隔夜利率维持，十年期国债利率或突破上半年2.68%低点。（2）概率偏高的情景二：若资金利率小幅抬升但依然处于二季度以来的中枢水平，十年期国债利率仍处于2.70~2.90%的区间窄幅震荡，收益率曲线走平。
2. 7月货币市场：资金利率大幅下行，票据利率小回落央行资金净回笼3940亿元。7月(7/1-7/29)央行逆回购投放840亿元、逆回购到期5180亿元，MLF投放1000亿元、MLF到期1000亿元，国库现金定存投放400亿元；总体来看，央行公开市场净回笼资金3940亿元。
资金利率大幅下行。从银行间质押式回购利率来看，7月上旬，资金利率迎来跨季后大幅下行，月中资金利率平稳运行，月末央行逆回购操作更加灵活，维稳跨月资金面，资金供给仍充裕，DR001一度向下突破1%。最终7月R001月均值环比下行26BP至1.29%、R007月均值环比下行20BP至1.66%；DR001月均值环比下行23BP至1.21%、DR007月均值环比下行16BP至1.56%。3M同业存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率先上后下，国股行票据收益率窄幅震荡后于月末大幅下行，转贴足年、半年分别降至0.7%和0.2%，且7月均值（7/1-7/29）较6月有所下行。
3. 7月一级市场：地方债冲量结束，净供给压力回落
7月利率债净供给为4088亿元，环比下降17048亿元；总发行量19892亿元，环比下降10283亿元。其中，记账式国债发行10136亿元，环比增加5095亿元；政策性金融债发行5693亿元，环比减少104亿元；地方政府债发行4063亿元，环比减少15274亿元。截至7月29日，未来一周（8/1-8/5）国债计划发行1500亿元，环比下降；地方政府债计划发行1251亿元，环比上升。
上周，利率债一级市场招投标整体需求一般，国债+政金债总计划发行规模2594亿元，实际发行规模2655亿元。进出口行债需求分化，国债、国开债、农发债需求一般，具体来说：
进出口行债需求分化，22进出12(增11)的认购倍数为5.76倍，需求较好。22进出03(增7)、22进出10(增20)、22进出15(增6)、22进出685、22进出06的认购倍数分别为4.73倍、4.51倍、4.25倍、4.12倍、3.89倍，需求一般。国开债需求一般，22国开17（增5）、22国开11的认购倍数分别为5.88倍、4.92倍，需求尚可；22国开04(增20)、21国开20(增发3)、22国开08(增6)、22国开绿债02清发(增发)、22国开15(增2)的认购倍数分别为7.04倍、5.15倍、4.91倍、3.95倍、3.47倍，需求一般。国债需求一般，22贴现国债38、22贴现国债37的认购倍数分别为3.02倍、2.59倍，需求一般。
农发债需求一般，21农发绿债01(增2)、22农发06、22农发04(增8)、22农发05(增8)、22农发02(增19)的认购倍数分别为5.28倍、4.98倍、4.84倍、4.49倍、4.18倍，需求一般；22农发清发02(增发21)的认购倍数为5.99倍，需求较好；22农发清发03(增发5)的认购倍数为5.69倍，需求尚可。
存单量价齐跌。7月（7/1-7/29），同业存单总发行量为14656亿元，环比减少4278亿元；净融资额为-2994亿元，环比减少5202亿元；1Y股份行存单发行利率月均值为2.24%，较前一月下行10.85BP。
短债利率先上后下，长债利率窄幅震荡后下行，债市整体收涨，曲线略走陡。具体来看，相比于6月30日，7月29日1年期国债利率下行9BP至1.86%，10年期国债利率下行6BP至2.76%；1年期国开债利率下行14BP至1.88%，10年期国开债利率下行12BP至2.93%。
国债国开债各关键期限利率大幅下行，中长端下行幅度最大，整体处于历史低位。截至7月29日，从收益率绝对水平来看，国债各关键期限利率均大幅下降至13%分位数及以下，其中，中长端利率分位数水平下行幅度最大，3Y、5Y、7Y、10Y利率分位数较6月末下行13~18pcts至11%~13%分位数；30Y国债利率下行至2%分位数。相对于国债，中长端国开债利率同样大幅下降，但各关键期限利率所处分位数均低于国债。其中，10Y国开债利率由6月末的19%分位数下降至3%分位数，30Y国开债利率位于0%分位数附近。
国债、国开债利差走势分化，均为3Y-1Y期限利差最陡。从期限利差来看，国债10Y-5Y利差较上一月走阔，其余关键利差均收窄。其中，3Y-1Y利差较上一月略收窄但仍最为陡峭，位于93%分位数；10Y-1Y利差较6月末继续小幅走阔2BP至89BP，处于三年以来的92%分位数。国开债同样是3Y-1Y利差最陡，与6月末持平在94%分位数。除10Y-5Y利差较6月末收窄外，其余关键利差均持平或走阔。
隐含税率整体下行且位于历史低位。至7月29日，5Y和30Y国开债隐含税率较6月末上行，分别至10%和19%分位数，其余关键期限隐含税率均下行。其中，1年国开债隐含税率为0.84%，从6月末的27%分位数大幅下降至2%分位数；10年国开隐含税率由7.55%下降至5.94%，位于0%分位数附近。
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票据量价预示信贷改善，债市震荡偏强
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