债市并非反转，久期策略或仍占优——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

债市并非反转，久期策略或仍占优

当前债市并非反转。上周二到周五10Y国债利率从2.66%上行4bp至2.70%，主要是受到防疫政策动态优化调整、月初资金利率回落幅度低于预期的影响，我们认为债市并非反转，主要理由是：（1）疫情和地产对经济制约仍在，经济修复依然偏缓慢，11月5日卫健委发布会强调坚持“动态清零”总方针；（2）年底供需格局对债市偏利好；（3）四季度通胀中枢或将较三季度下滑、PPI面临转负压力。（4）11月~12月社融增速大概率或将重新回落。

关注债市近期调整后的利率下行机会，我们维持11月10Y国债利率在2.6-2.75%的判断，11月资金利率波动加大，久期策略或优于杠杆策略。

后续债市利率下行的催化剂可能有：（1）年底经济可能趋于回落。（2）机构跨年时可能提前配置。（3）人民币贬值压力减缓或带来宽松窗口期，若年末至明年年初有进一步宽松，利率或将再探前低。

基本面：10月PMI重回荣枯线下方，11月生产偏弱需求弱改善

10月受国内疫情多发散发影响，制造业PMI环比回落0.9个百分点至荣枯线下方，其中内需和生产均明显走弱且外需依然不佳。11月以来中观高频数据显示，30城商品房成交面积环比改善，出口综合指数环比降幅收窄，沿海八省日耗煤量月均值环比降幅收窄但同比增速转负，钢材周度产量继续回落，行业开工率整体下行。基建高频环比表现分化。物价方面，预计10月CPI或回落至2.2%、PPI或转负；11月CPI或续降、PPI降幅或缩小。

上周回顾：资金利率下行，利率债净融资额下降，债市下跌

资金利率下行，票据利率分化。上周央行净回笼资金7370亿元，R007/DR007均值-39BP/-20BP。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率持续上行。至11月4日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较10月28日分别+35bp、-3bp、-8bp、-7bp。

净融资额下降，存单量价齐升。利率债净融资额1144亿元，环比减少295亿元。国债、国开债、进出口行债、农发债需求一般。截至11月4日，未来一周国债计划发行1930亿元，环比下降；地方政府债计划发行932亿元，环比下降。

债市下跌。上周，PMI重新跌回荣枯线下，但10Y美债利率回升、股市上涨、央行表态“要管好货币总闸门，实施正常的货币政策”，债市小幅下跌。至11月4日，10Y国债/国开债利率+4BP/+3BP，期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。10Y国开债隐含税率由4.33%下降至3.92%，仍位于0%分位数水平。

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1. 基本面：10月PMI回落，11月生产偏弱需求弱改善

10月制造业PMI下行至荣枯线下方。受国内疫情多发散发影响，10月制造业PMI环比回落0.9个百分点至49.2%、重回荣枯线下方，显示制造业景气度再度转弱。其中生产端环比大幅下行1.9个百分点至49.6%，需求端下行1.7个百分点至48.1%、已连续4个月位于荣枯线下方，新出口订单指数转为上行0.6个百分点至47.6%、但仍处于萎缩区间。整体来看，10月内需和生产均明显走弱且外需依然不佳。

11月第一周，生产仍走弱，需求弱改善。从11月以来中观高频数据来看，需求环比弱改善，30城商品房成交面积环比同比均改善，出口SCFI和CCFI综合指数环比降幅收窄。工业生产边际走弱，沿海八省日耗煤量月均值环比降幅收窄但同比增速转负，钢材周度产量继续回落，行业开工率整体下行。

上周基建高频环比表现分化。截至11月4日，最新的基建高频数据显示，上周石油沥青装置开工率同比环比均升、全钢胎开工率环比同比均降。库存方面，沥青库存环比持平同比大降、LME铜库存环比同比均降。价格类指标表现分化，水泥、螺纹钢价格环比均降，沥青和LME铜价环比均升。

11月CPI同比或续降，PPI同比降幅或缩小。我们预计10月CPI回落至2.2%、PPI或转负。展望11月，11月以来猪价环比增速放缓、鲜菜环比降幅变大、但水果价格环比降幅继续收窄，消费需求继续受疫情压制，叠加CPI基数继续回升，预计11月CPI同比增速或继续下行；PPI方面，11月以来国际原油价格上行，国内煤价企稳、钢价环比降幅变大、但油价环比降幅减小，预计11月PPI同比或延续负增长、但降幅或缩小。

2. 货币市场：资金利率略下，票据利率分化

上周央行净回笼资金7370亿元。具体来说，上周央行逆回购投放1130亿元，逆回购到期8500亿元。

月初资金利率略下，票据利率分化。具体来说，R001均值下行4BP至1.75%，R007均值下行39BP至1.81%；DR001均值持平于1.61%，DR007均值下行20BP至1.73%。3M存单发行利率先上后下、FR007-1Y互换利率持续上行；至11月4日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较10月28日分别+35bp、-3bp、-8bp、-7bp。

3.  一级市场：利率债净融资额下降

上周，利率债净融资额1144亿元，环比减少295亿元。利率债总发行量5447亿元，环比减少271亿元。其中，记账式国债发行2201亿元，环比增加685亿元；政金债发行1840亿元，环比增加464亿元；地方债发行1406亿元，环比减少1420亿元。截至11月4日，未来一周国债计划发行1930亿元，环比下降；地方政府债计划发行932亿元，环比下降。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3990亿元，实际发行规模4041亿元。国债、国开债、进出口行债、农发债需求一般。

同业存单量价齐升。上周，同业存单发行2262亿元，环比减少621亿元；到期3895亿元；净融资额-1634亿元，环比增加2004亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较10月28日环比上行1.75BP至2.08%。

4.  二级市场：债市下跌

上周，PMI重新跌回荣枯线下，但10Y美债利率回升、股市上涨、央行表态“要管好货币总闸门，实施正常的货币政策”、隔夜利率维持在1.5%以上，债市小幅下跌。

具体来看，与10月28日相比，至11月4日1年期国债收益率上行2BP至1.76%，10年期国债收益率上行4BP至2.70%；1年期国开债收益率持平在1.88%，10年期国开债收益率上行3BP至2.81%。

国债、国开债关键期限利率整体上行。截至11月4日，国债各关键期限利率所在分位数均上升。其中，3Y国债利率位于25%分位数，其余均位于17%分位数及以下。国开债方面，除3M利率所处分位数略降1pct外，其余所在分位数水平均上升。

国债、国开债期限利差走势分化，国债3Y-1Y、国开债5Y-3Y利差最陡。与前一周相比，3Y-1Y国债期限利差最陡（98%分位数）；30Y-10Y位于0%分位数，10Y-1Y利差走阔1BP至94BP。国开债5Y-3Y利差最陡（72%分位数）；3Y-1Y和10Y-1Y利差走阔，其余均收窄。

1Y隐含税率下降至72%分位数水平，其余关键期限国开债隐含税率均位于7%及以下分位数水平。其中，10Y国开债隐含税率由4.33%下降至3.92%，仍位于0%分位数水平。

5.  债市策略：债市并非反转，久期策略或仍占优

5.1  政策解读：管好货币总闸门，实施正常的货币政策

5.2  债市并非反转，久期策略或仍占优

当前债市并非反转。上周二到周五10Y国债利率从2.66%上行4bp至2.70%，主要是受到疫情防控动态优化调整、月初资金利率回落幅度低于预期的影响，我们认为债市并非反转，主要理由是：

（1）卫健委11月5日发布会强调坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇。疫情反复和地产下行对经济制约仍在，经济修复依然偏缓慢。10月中观高频经济数据显示产需环比偏弱，10月PMI重新回落到荣枯线下方，11月以来中观高频经济数据表现整体一般，我们预计Q4经济同比增速可能小幅回升，基建投资单月增长高点可能已经过去、后续韧性可能较强，但出口和制造业投资下行压力可能较大，消费受疫情影响难言大幅好转。

（2）债市供需格局对债市偏利好，11月政府债净供给环比同比均回落，叠加政策行的发力主要是通过PSL而非政金债大幅放量，利率债供给压力在改善，虽然货基和理财配置转弱，但外资抛压减弱、保险、基金和农商行的配置力量仍偏强。

（3）四季度CPI或将低于三季度，以及PPI或将转负等。

（4）10月社融同比增速可能较难回落，但11月~12月大概率将重新回落。

我们维持11月10Y国债利率在2.6%-2.75%区间的判断，建议关注债市近期调整后的下行机会，以及11月资金利率波动加大，久期策略或仍优于杠杆策略。其中，后续债市利率下行的催化剂可能有：（1）年底经济可能趋于回落。（2）机构跨年时可能提前配置。（3）人民币贬值压力放缓或带来宽松窗口期，若年末至明年年初有进一步宽松，利率或将再探前低（今年8月份10Y国债利率2.58%的低点）。

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利率债策略

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