信贷开门红成色如何？——利率债周报（海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多）

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投资要点：

信贷开门红成色如何？&债市展望

每年1月都是信贷投放大月，展望今年1月，我们认为新增信贷规模大概率或同比少增，信贷开门红成色或不足，主要理由是：（1）去年在政策力度大+经济仍有支撑的背景下新增信贷创历史同期单月新高，今年或难以匹敌。（2）今年1月第一周产需两端表现依然偏弱，1月经济受疫情和春节放假双重影响，信贷需求或乏力。（3）1月以来票据利率&票据-存单利差处于同期低水平，隐含了年初信贷或同比偏弱。

债市开门红仍有支撑。首套住房贷款利率政策动态调整机制使得降息预期有所降温，上周理财二级市场仍在净卖出债券但卖出力度已大幅减小，而1月政府债净供给大概率同比大幅少增，银行和保险配置开门红，整体看1月债市供需格局改善。另外，今年1月以来经济表现疲弱、信贷开门红成色或不足，以及资金利率仍维持在低位，再结合政策表态“总量要够”，因此我们维持1月债市或迎开门红的观点。

利率债方面，与22年10月底相比，1Y利率债、3-5年国开债均有22BP及以上的修复空间，10Y利率债修复空间还剩19BP、其中10Y国债利率经政策利率调整后的分位数处于67%的偏高水平；此外，国债国开债5-3Y期限利差较陡。信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级债有50BP以上的修复空间。其中次级债方面，上周九江银行风波虽是“虚惊一场”，但市场反应谨慎，对于次级债投资，建议优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。

基本面：产需尚未改善，基建仍弱，CPI或温和回升

1月以来，产需仍处弱势。1月以来中观高频数据显示，百城土地成交面积月均值同比改善但环比增速放缓，30城商品房成交面积月均值环比增速转负且同比降幅依然是偏高，出口综合指数持续走低，钢材产量明显下降，沿海八省日耗煤量同比降幅再扩大，行业开工率大多下行。基建生产类指标表现偏弱，库存分化、价格下降。物价方面，预计1月CPI同比或继续回升，PPI降幅或继续缩小。

上周回顾：资金面充裕，存单量价齐跌，利率持平

资金利率大幅下行，票据利率上行。上周央行净回笼资金16010亿元。R007/DR007均值下行175/67BP。3M存单发行利率持续上行、FR007-1Y互换利率先大幅下行后小幅回升。国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较22年12月30日分别+39bp、+62bp、+47bp、+16bp。

净融资额增加，存单量价齐跌。利率债净融资额388亿元，环比增加382亿元。国开债、进出口行债需求一般，农发债需求分化。截至1月6日，未来一周国债计划发行3710亿元，地方债计划发行989亿元，环比均上升。

债市窄幅震荡，利率持平。上周，央行公开市场大额净回笼，但月初资金面维持充裕。12月PMI仍位于荣枯线之下，但市场持有疫后经济修复预期，10Y国债利率先下后上。10Y国债利率持平，10Y国开债利率下行3BP；国债、国开债期限利差走势分化，国债、国开债5Y-3Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率下降至4.16%，位于3%分位数。

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1.   信贷开门红成色如何？&债市展望

每年1月都是信贷投放大月，2018年~2022年每年1月新增信贷（社融口径，下同）规模在2.69~4.2万亿元左右、占全年信贷投放总额的17%~21%左右，展望今年1月，我们认为新增信贷规模大概率或同比少增，信贷开门红成色或不足，主要理由是：

去年同期高基数，今年或难以匹敌。2021 年金融统计数据新闻发布会上央行副行长刘国强指出“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方…金融部门不但要迎客上门，还要主动出击…靠前发力…引导金融机构有力扩大信贷投放”，在政策力度大+经济仍有支撑（22年1月制造业PMI仍处于扩张区间、需求好坏参半但生产边际企稳）的背景下，2022年1月新增信贷近4.2万亿元，创历史同期新高。

当前经济偏弱，信贷需求或乏力。去年12月制造业PMI创2020年3月以来新低，各地处于疫后适应阶段中，物流人流数据止跌缓升，但经济短期内或仍处于“疫后”阵痛期，今年1月第一周产需两端表现依然偏弱，受疫情和春节放假影响预计1月整体的生产恢复速度或仍偏慢，这将制约1月信贷投放进度。

票据利率&票据-存单利差处于历史同期低水平，隐含年初信贷或同比偏弱。一方面，上周票据利率月均值环比回升、但回升幅度偏小，从绝对水平来看，今年第一周1M票据利率均值水平仅1.45%，大幅低于2019~2022年同期2.66~3.26%的高水平。另一方面，1M/6M票据利率-存单利率的利差与信贷增速有较好的正相关性，1月以来利差小幅回升但二者倒挂依然较深、处于历史同期低水平（19、21、22年同期该利差均为正）。

债市开门红仍有支撑。1月5日人民银行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，使得降息预期有所降温，上周理财二级市场仍在净卖出债券但卖出力度已大幅减小，而1月政府债净供给大概率同比大幅少增，银行和保险配置开门红，整体看1月债市供需格局改善。另外，今年1月以来经济表现疲弱、信贷开门红成色或不足，以及上周央行公开市场大额净回笼资金但资金利率仍维持在低位，再结合日前央行副行长刘国强表示“总量要够，就是货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力”，因此我们维持1月债市或迎开门红的观点。

利率债方面，与22年10月底相比，截至今年1月6日1Y利率债、3-5年国开债均有22BP及以上的修复空间，10Y利率债修复空间还剩19BP、其中10Y国债利率经政策利率调整后的分位数处于67%的偏高水平（滚动三年分位数）。此外，国债国开债5-3Y期限利差较陡，关注曲线走平的投资机会。

信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，城投、二级债有50BP以上的修复空间。其中次级债方面，上周九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着监管在事前审核时在一定程度上趋严，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，关于次级债投资，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。

2.   基本面：产需尚未改善，基建仍弱，CPI或温和回升

1月以来，产需仍处弱势。从1月以来中观高频数据来看，需求表现不佳，百城土地成交面积月均值同比改善但环比增速放缓，30城商品房成交面积月均值环比增速转负且同比降幅依然是偏高，出口SCFI和CCFI综合指数环比同比均维持负增。工业生产疲弱，钢材产量明显下降，沿海八省日耗煤量同比降幅再扩大，行业开工率大多下行（全国高炉开工率、PTA产业链负荷率、汽车半钢胎开工率等环比均下降）。

上周基建生产类指标表现偏弱，库存分化、价格下降。截至1月6日，最新的基建高频数据显示，上周螺纹钢产量、石油沥青装置开工率、全钢胎开工率同比环比均降。库存方面，沥青期货库存环比上升同比大降、LME铜库存环比小幅下降。价格类指标中，水泥和螺纹钢价格同比环比均降，沥青价格环比降同比升。

1月CPI同比或继续回升，PPI同比降幅或继续缩小。1月以来猪价环比降幅仍大，但鲜菜和水果的价格环比增速均扩大，叠加低基数影响，预计1月CPI同比增速或继续小幅走阔；PPI方面，1月以来国际原油价格下跌，国内产需依然偏弱，虽然国内油价环比增速转正、但煤价和钢价环比增长放缓，以及去年同期基数继续走低，预计1月PPI同比降幅或继续缩小。

3.   政策解读：建立首套住房贷款利率政策动态调整机制

首套房贷政策再调整，从“阶段性”到“长效机制”，受益城市增多。具体来看，人民银行、银保监会从去年9月的“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”到今年1月的“建立首套住房贷款利率政策动态调整机制”，符合2022年9-11月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降（增速为负）的城市共计38个（去年9月满足要求的城市有23个）。

4.   货币市场：资金利率大幅下行，票据利率上行

上周央行净回笼资金16010亿元。具体来说，上周央行逆回购投放570亿元，逆回购到期16580亿元。

资金利率大幅下行，票据利率上行。具体来说，R001均值下行12BP至1.03%，R007均值下行175BP至1.90%；DR001均值持平于0.85%，DR007均值下行67BP至1.48%。3M存单发行利率持续上行、FR007-1Y互换利率先大幅下行后小幅回升；至2023年1月5日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2022年12月30日分别+39bp、+62bp、+47bp、+16bp。

5.   一级市场：利率债净融资额增加

上周，利率债净融资额388亿元，环比增加382亿元。利率债总发行量1474亿元，环比增加1267亿元。其中，记账式国债发行0亿元，环比持平；政金债发行1262亿元，环比增加1062亿元；地方债发行213亿元，环比增加205亿元。截至1月6日，未来一周国债计划发行3710亿元，环比上升；地方政府债计划发行989亿元，环比上升。

上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模1210亿元，实际发行规模1262亿元。国开债、进出口行债需求一般，农发债需求分化。

同业存单量价齐跌。上周，同业存单发行1125亿元，环比减少2589亿元；到期906亿元；净融资额218亿元，环比下跌964亿元；股份制银行1年同业存单发行利率较12月28日环比下行20BP至2.40%。

6.   二级市场：债市窄幅震荡，利率持平

上周债市窄幅震荡，1Y、10Y国债利率均持平。上周，央行公开市场大额净回笼，但月初资金面充裕，资金利率维持在低位。元旦期间公布的12月PMI仍位于荣枯线之下，经济基本面偏弱，但市场持有疫后经济修复预期，叠加上周四央行、银保监会发文“建立首套住房贷款利率政策动态调整机制”，10Y国债利率先下后上。

具体来看，与2022年12月30日相比，至2023年1月6日1年期国债收益率持平于2.10%，10年期国债收益率持平于2.83%；1年期国开债收益率上行3BP至2.26%，10年期国开债收益率下行3BP至2.96%。

3M国债、国开债利率分位数下降，其余关键期限利率分位数变动不大。截至1月6日，3M国债利率所在分位数下降34pcts至33%、3Y上升6pcts至41%，其余关键期限国债利率所在分位数几乎持平。其中，30Y国债利率位于10%分位数，其余均位于33-42%分位数之间。经政策利率调整后的30Y国债利率位于38%分位数，其余位于57%-67%分位数之间。国开债1Y、3Y所在分位数水平上升，其余基本持平或下降。

国债、国开债各期限利差走势分化，国债、国开债5Y-3Y利差均为最陡。国债方面，5Y-3Y国债期限利差最陡（77%分位数）；除3Y-1Y、30Y-10Y走阔外，其余关键期限利差均收窄。国开债5Y-3Y利差最陡（51%分位数）；除3Y-1Y、30Y-10Y走阔外，其余关键期限利差均收窄。

1Y国开债隐含税率上升至78%分位数，其余关键期限隐含税率仍处历史偏低位。其中，10Y国开债隐含税率由5.20%下降至4.16%，位于3%分位数水平。

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