中低等级二永债利差走阔——资本补充工具半月报（海通固收 姜珮珊、藏多）

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投资要点：

一级发行：无新发商业银行次级债。1月前半月（1/1-1/15，下同）无新发行商业银行次级债券，去年同期共有257亿元二级资本债和330亿元永续债发行。

收益率、利差与投资价值分析：

低等级二永债收益率大幅上行。与22年12月31日相比，1月13日5Y期AAA-、AA+收益率分别上行5BP、4BP，中低等级收益率上行22BP左右。永续债变动趋势类似，但收益率上行幅度略高于二级资本债。

中低等级二永债与国开债利差大幅走阔，高等级利差基本持平。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差较22年12月30日分别走阔1/0/12/18/18BP。

二级资本债与永续债品种利差窄幅震荡。次级债成交规模小幅下降，活跃券成交额与换手率双双提升。

从利差分位数角度来看，各期限永续债利差分位数整体在近三年中95%水平以上，短期限高等级二级资本债利差降至90%分位数以下。

九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。

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1.  一级发行：无新发商业银行次级债

1月前半月（1/1-1/15，下同）无新发行商业银行次级债券，去年同期共有257亿元二级资本债和330亿元永续债发行。

2.  收益率&利差：低等级二永债收益率大幅上行

低等级二永债收益率大幅上行。1月上半月，九江银行风波带动二永收益率上行，其中低等级上行更加明显。与22年12月31日相比，1月13日5Y期AAA-、AA+收益率分别上行5BP、4BP，中低等级收益率上行22BP左右。3Y期AAA-、AA+收益率分别上行13BP、7BP，中低等级收益率上行幅度和5Y期接近。永续债变动趋势类似，但收益率上行幅度略高于二级资本债。

中低等级二永债与国开债利差大幅走阔，高等级利差基本持平。截至1月13日，5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+二级资本债与国开债利差分别为91/105/166/241/352BP，较22年12月30日分别走阔1/0/12/18/18BP。5Y期AAA-/AA+/AA/AA-/A+永续债与国开债利差分别为125/142/203/297/412BP，较22年12月30日分别走阔0/6/20/20/20BP。

品种利差窄幅震荡。截至1月13日，5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为37BP、31BP，较22年12月30日分别收窄1BP、5BP。AA+品种利差均分别为37BP、34BP，较22年12月30日分别走阔6BP、3BP。

3.  成交统计：活跃券成交活跃度上升

次级债成交规模小幅下降。1月前半月，商业银行次级债券成交额合计5280亿元。其中，二级资本债成交额为3137亿元，较前一统计周期环比增加169亿元；永续债成交额为2143亿元，较前一统计周期环比减少243亿元。从银行类型来看，主要是国有大行二永债成交额回升。

二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双提升。我们计算中债隐含评级为AA+和AAA-的商业银行次级债22年以来每周的换手率，并将每周前30名的债券计为1分，加总22年以来的得分并排名，将排名前15名的债券作为活跃券。上周（1/9-1/15），二级资本债和永续债活跃券平均成交额均为27亿元，环比增加8亿元、6亿元；换手率（当周成交额/周初债券余额）双双提升，分别为7.5%、6.4%，环比上升2.2pcts、1.0pcts。

4.  保险和券商资本补充工具：二级利差回落

1月前半月，证券公司次级债共发行2只，合计规模为41亿元，这也是自22年11月下半月以来首次有新债券发行。保险资本补充债仍无新发。

券商次级债成交活跃度回落。截至1月15日，1月保险资本补充债和券商次级债换手率（换手率=1月成交额/月初存量）分别为3.4%、8.2%，与二级资本债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低6.39pcts，1.62pcts。成交额方面，1月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为97亿元、454亿元，分别是22年12月成交额水平的55%、45%。

二级利差回落。我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差，以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重，计算AAA保险资本补充债、券商次级债和二级资本债的二级利差。截至1月13日，保险资本补充债、券商次级债的二级利差分别为1.2%、1.19%，较22年12月30日均下行10BP。对比来看，截至1月13日，AAA保险资本补充债、券商次级债平均利差分别高于二级资本债24BP、23BP。

5.  总结与投资价值分析

一级发行方面，1月前半月无新发商业银行次级债，保险资本补充债仍然无新发，但证券公司次级债共发行了2只，是22年11月下半月以来首次新发。

二级成交市场方面，九江银行事件使二永债收益率再度开始上行，但主要是在影响中低等级收益率，5Y和3Y二级资本债收益率上行幅度在22BP附近，与国开债利差走阔18BP附近。二级资本债和永续债的品种利差窄幅震荡，成交规模小幅下降但活跃券换手率上升。从利差分位数角度来看，各期限永续债利差分位数整体在近三年中95%水平以上，短期限高等级二级资本债利差降至90%分位数以下。

九江银行风波虽是“虚惊一场”，但AAA评级的城商行发生此事件或意味着城农商行通过监管事前审核的难度加大，市场的谨慎反应也将使得城农商行再融资难度或进一步提高，次级债，尤其是永续债的资质下沉应更为谨慎，优先选择优质区域、资本充足、数据披露完备、贷款质量较好的银行主体。

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